美国经济会滞胀吗？

美联储4月27-28日议息会议纪要近期正式公布。

会议纪要重申将继续以近零利率和量化宽松政策支持经济，但也表示“如美国经济继续朝着美联储的目标快速发展，那么在未来某次会议上开始讨论调整购债步伐是合适的。”

这一表态是什么意思呢？

实际上，是美联储给出了调整货币政策的情景和条件。

随着美国经济逐步摆脱疫情影响，重回增长轨道，上述情景成真的时间可能比我们预想来得更早。

1、美联储试探的讯号

为稳定市场预期，美联储不断公开表态称，会保持货币政策较长时间不变。

今年3月17日，美联储发布的联储基准利率预测点状图显示，2021年全年，美联储不会加息，2022年也只有少部分人预测会加息，美联储基准利率可能要到2023年才会上升。

因此，目前有广泛预期认为，美联储可能会较长时间保持宽松政策立场不变。

但是，事实上，美联储的货币政策从来就不是僵化不变的，它会随经济形势和市场调整而变化。

美联储4月议息会议纪要发出的政策信号和今年5月3日美国财长耶伦的表态是一致的。

耶伦在接受美国《大西洋(600558,股吧)月刊》采访时曾透露，“为了保证经济不会过热，利率可能不得不一定程度上升。”这一言论引发市场动荡。为安抚市场情绪，耶伦立即改口，称她并不是在预测加息，也不是在建议加息，“我是美联储独立性的坚定信徒。”言外之意是，她仅表达个人观点，美联储会按照自己的判断来决定加息与否。

但无论如何，耶伦的上述表态都传递出这样的信号——从财政的角度看，美联储超宽松货币政策立场面临调整的压力。

2、“超宽松”正在失去实施条件

新冠肺炎疫情让美联储货币政策从“宽松”到“超级宽松”，然而，随着疫情的逐步稳定，美国经济的反弹，这种超级宽松的货币政策基调正在失去实施条件。

2020年，新冠肺炎疫情在美大面积失控。当年3月初，美联储意外宣布紧急调降联邦基金利率50个基点至1%-1.25%区间。3月中旬，美联储再次将联邦基金利率下调1个百分点至0-0.25%之间。同期，美联储启动总额7000亿美元的量化宽松计划，其中包括5000亿美元的国债和2000亿美元的抵押贷款支持证券。随后不久，美联储又宣布取消量化宽松限额，按照“实际需要”购买资产，开启了事实上的无限量化宽松操作。上述超级宽松的货币政策让美联储的资产负债表规模从2020年3月11日的4.3万亿美元，猛增至2021年5月19日的7.92万亿美元。

目前，新冠肺炎疫情对美国经济的压制作用正在降低。

美国接种一针以上新冠疫苗的人口比例已经超过50%，感染人数和死亡人数不断降低。美国疾病控制与预防中心（CDC）最新发布的防控指引，已经允许完整接种疫苗的人在多数公开场合不戴口罩。

29个州的非关键性商业已重新开放，22个州撤销了戴口罩规定。

今年一季度美国GDP折合成年率增长6.4%，经济形势明显好转。

美国《华尔街日报(博客,微博)》今年5月20日报道称，由于美国经济形势在好转，失业人数在下降，3/4以上由共和党控制的州正在考虑停止给民众每个月300美元的失业补助。

那么，未来决定美联储货币政策的决定性变量是什么呢？

仍然是美国的经济走势。

只要确定美国经济重回增长轨道，美联储就有必要收紧超级宽松的货币政策基调，在防止经济过热的同时，为未来推出新的经济刺激政策创造政策空间。

3、美国经济会陷入滞胀吗？

有观点认为美国经济会陷入滞胀。对此，笔者有不同看法。

美国经济虽然仍会有这样那样的问题，但随着疫苗的快速接种，疫情对美国经济压制作用将逐步消失，美国经济将重拾增长步伐。

美国国内通胀水平年内将呈现一个冲高回落的过程，滞胀发生的可能性较低。

目前，美国通胀水平虽然快速上涨，但可能是暂时性的。

美国CPI是从今年3月份出现明显上涨。

2月份美国消费者物价指数（CPI）同比上涨1.7%，3月份上涨2.6%，4月份，美国CPI同比上涨4.2%，为2008年以来最大增速。剔除食品和能源的核心通胀涨幅为0.9%，为1981年以来最快增速。上述物价水平从整体绝对量上的确出现了较大幅度上涨。

但是必须看到，从时间上看，其相比较的基础是2020年疫情时期较低的物价水平，如果与2019年相比较，涨幅就不会有这么大。

再从结构上看，美国3月份CPI同比上涨2.6%，其中，食品价格上涨3.5%，能源价格上涨13.2%，除食品和能源以外价格上涨1.6%。4月份CPI同比上涨4.2%，其中，食品价格上涨2.4%，能源价格上涨25.1%，除食品和能源以外价格上涨3%，在这其中，二手车价格上涨幅度最大为21%。可见，3至4月推动美国CPI上涨的主要动力是能源和车价。

能源价格除了由供需状况决定，市场预期和情绪也是重要决定因素。

国际能源署2021年3月公布的数据显示，2019年全球每日石油需求总量为9970万桶，供给总量为每日1.005亿桶；2020年全球每日石油需求总量为9100万桶，供给总量为每日9390万桶，供给均大于需求。

能源价格上涨显然不全是由供求关系决定。经济复苏带来的能源需求增加的一致性预期才是引发能源价格快速上涨的主要原因。当情绪平复下来，能源价格自然会趋于稳定。

而美国汽车价格的上涨，特别是二手车价格快速上涨，主要由于芯片短缺所致。新车供给不足，民众转向购买二手车，推动二手车价格快速上涨。随着芯片供给的逐渐恢复，车价继续上涨的动力有限。

未来推动物价水平上涨的主要动力不是看能源和车价，主要是看消费。

随着新冠肺炎疫情进一步被控制，被抑制了一年多的消费力的释放可能会对物价构成上涨压力。

但必须看到，在需求释放的同时，生产和国际进出口贸易也在快速恢复，需求端对物价的拉动将遭遇生产端的平抑，两种作用相互对冲后，实际对物价水平的推动作用可能没有想象中大。

4、技术创新大幅加速

当然，2020年新冠肺炎疫情对美国造成严重冲击。

但是，从标普500上市公司的年报看，美国公司所受的冲击非常有限。

5月3日，美国《华尔街日报》报道：

截至4月30日，在已发布的标普500指数成分股公司中，当前财报业绩高于预期的占比，创下2010年以来最快利润增长纪录；

业绩好于预期者占比为87%，高于65%的历史平均水平；

同期，各公司公布的利润超过预期的占22.8%，明显高于1994年以来平均3.6%的幅度。

随着经济形势的好转，美国公司的经营环境会进一步改善。

另外，美国国内的创新并未停止，新冠疫情反而大幅加速了美国的数字技术在经济中的应用。疫情在给人类生命和健康带来严重威胁的同时，也对人类发展产生促进作用。

大国，特别是有技术创新能力和储备的国家将因此从新冠疫情中获得巨大技术应用收益。“全球创新指数”排名上，2018-2020年，美国从全球第六位跃升至第三位。

美国的技术创新并未因为疫情而减速，反而在进一步提升，技术创新对经济活动的促进作用将在未来一段时间持续显现。

5、最早四季度开始收紧？

从2015年美联储退出量化宽松和加息的政策实践看，美联储通常会先释放收紧信号，进行前瞻性指引，然后再进行收紧操作。在加息和退出量化宽松谁先谁后的问题上，美联储通常会根据市场形势进行选择。

2013年，时任美联储主席伯南克首次释放加息信号后，市场对美联储加息形成较强恐慌情绪。为防止恐慌从市场情绪转向抛售行动，美联储选择先缩减量化宽松规模这一变相加息的策略。

美联储从2014年1月起小幅削减月度资产购买规模，将长期国债的购买规模从450亿美元降至400亿美元，将抵押贷款支持证券的购买规模从400亿美元降至350亿美元。按此操作，美联储月度资产购买规模从原来的850亿美元缩减至750亿美元。

2014年10月29-30日的美联储议息会议决定，削减最后的购债规模150亿美元并从当年11月起结束第三轮量化宽松政策。

在缩减完第三轮量化宽松政策后，2015年12月，美联储才将此前市场加息的靴子落地，将联邦基金利率升至0.25%-0.5%。随后美联储又连续加息8次，将联邦基金利率升至2.25%-2.5%。

按照目前美国经济的反弹速度，美联储应该不会等到2022年底或者2023年才会收紧货币政策，最早今年四季度可能就会以隐蔽性方式开始。

收紧货币政策的方式可能不是市场所普遍预期的加息，而是首先削减量化宽松操作规模，采取“小幅、多次”方式压降目前每月最高1200亿美元的购债计划，每月削减100亿至200亿美元。

特别需要指出的是，美联储缩减购债规模，并不必然意味着美联储的资产负债表规模同时缩减，美联储仍可以通过一方面缩减购债或量化宽松的同时，另一方面加大基础货币投放、或者通过定期贴现措施（TDWP）、一级交易商信贷工具（PDCF）、商业银行票据信贷便利（CPFF）、货币市场基金流动性工具（MMLF）等多种货币政策工具向市场注入流动性。

历史上，美联储就曾进行过缩减量化宽松但不缩表的政策操作。

2014年1-10月份美联储在缩减量宽的同时，资产负债表依然是扩张的，从2014年1月1日的4.02万亿美元，扩张到了2014年11月5日的4.49万亿美元。美联储4.4万亿左右的资产负债表规模一直维持到了2018年的3月21日。此后，美联储资产负债表规模才有明显单边缩减，降至2019年9月4日的3.76万亿美元。

6、未来关注点放在哪儿？

疫情的走势仍是未来最需重点关注的问题，这会对包括美联储货币政策在内的一系列美国经济政策产生影响。

但是，关注焦点需要从对美国国内疫情走势的关注，转向对全球疫情的关注，关注新冠病毒变异情况，关注现有疫苗对变异病毒是否有效。

还需要关注美联储释放紧缩货币政策信号后，美国和新兴市场的反应。

2013年，美联储在计划收紧货币政策时，就通过释放信号，对市场进行预期管理。2013年5月，时任美联储主席伯南克暗示可能削减第三轮量化宽松政策的购债规模，引发市场的“缩减恐慌”，导致债券收益率大幅上行，美股下跌15%。

因此，预计年内美股也可能会出现10%-15%的调整。在削减购债规模的过程中，需密切关注美国上市企业经营状况，新兴市场股市、债市、楼市资产价格变动。

短期内，要特别关注美国财政部二季度国债发行情况，其将对年内下半年美联储政策走向产生重要影响。

美国财政部计划二季度发行4630亿美元国债。若国债发行情况火热，美联储或继续维持宽松政策；但若国债发行遇冷，美联储或可能会考虑收紧货币政策。

（作者余翔，为清华大学战略与安全研究中心客座研究员、中国建设银行(601939,股吧)研究院高级研究员）

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