李小加：把中国资本市场最基础的标的资产打造成各种“积木”

“希望我们有机会利用中国高度数字化的今天，把中国资本市场最基础的标的资产打造成各种各样的积木，深深植入中国的深土，使得劳动创业者最大规模受益于今天互联网的发展和数字化的发展。”23日，滴灌通集团创始人及主席、香港交易所集团原行政总裁李小加在由《财经》(博客,微博)和《财经智库》主办的“2021全球财富管理论坛”上如此表示。

滴灌通集团创始人及主席、香港交易所集团原行政总裁李小加

在李小加看来，金融支持小微企业的工作做了近10年，银行、保险、各种各样资本市场的参与者都做了大量尝试，到目前为止看还不是非常成功。大家对小微企业经过多年实践后仍然认为，第一风险太高。第二，违约太广泛。第三，诚信度等各方面都会有很大问题。

他分析，银行做了大量工作，解决小微企业特别是流动资金的问题，也有很多供应链金融等方面的尝试，但总的来看还是比较困难。主要的问题是信贷产品有内嵌的矛盾，这个矛盾最核心的问题是信贷产品对小微企业来说本身是一个错误的产品，对于出资者来说也是一个风险和回报不对称的产品。在各种各样的情况下，还本付息不能变的情况下，小微企业的融资从信贷产品的角度来讲，很容易变成不良。

同时，小微企业信贷的支持只能永远居于风控这么一个核心的主题，风控到最后规模就做不起来，因为NPL一旦做到3%、4%，即便利息比较高的信贷产品，也很难维持，信贷产品从一种规模性的资金来说，很难彻底解决小微企业的问题，资金方和小微企业都不太合适。

案例来说股权投资应该是小微企业的一条正路，找出一种和小微企业同甘共苦的资金才能成功，传统的股权来做小微企业的投资很小。李小加称，在中国仅在工商登记的小微企业的小微生意近两亿，我们问的问题是传统的资本市场有没有可能有一天，有没有可能让几十万个、几百万，甚至上千万个公司上市，按照传统的逻辑和运营的方式做是永远不可能的。所以说，股权市场传统上市形式解决不了千千万万大众小微企业的需求。

在他看来，信贷产品比较难，传统股权也比较难，能不能靠互联网解决？互联网高度的效率是非常好的，千万不能否定互联网数字化的高效。但是还是走了一个比较大的弯路，这个弯路和信贷产品是同样的问题，就是资金的来源错了，资金的方向可能也有问题。这些资金核心的特点是一种固定收益产品的特点，承受风险能力比较低。互联网金融还搞了很多资金用途上的错误，包括给消费助贷，特别是给还款能力不足的消费者进行次贷性质的贷款，本身也是有问题的，如果对小微企业发的是高利贷，这对他们是雪上加霜。

以下为发言实录：

李小加：谢谢大家，非常高兴今天在这里跟大家见面，也非常期望疫情以后大家真正能够在现场见面。我今天讲的题目是支持小微经济赋能劳动创业者。小微经济对中国经济贡献的重要大家都非常清晰，在这里不再赘述。支持劳动创业者，也是共同富裕大战略中非常核心的部分。在数字化已经高度普及中国的今天，有没有可能彻底解决小微企业融资难、融资贵，劳动创业者不能得到有效金融支持这样长期以来的难题？这是我们为什么想看看有没有可能把这个螃蟹第一次吃下去。

今天来看，金融支持小微企业的工作做了近10年，银行、保险各种各样资本市场的参与者都做了大量尝试，到目前为止看还不是非常成功。大家对小微企业经过多年实践后仍然认为，第一风险太高。第二，违约太广泛。第三，诚信度等各方面都会有很大问题。为什么会出现这些问题呢？为什么在国家如此支持下一直到现在没有完全克服这些问题？今后有没有办法改变这种现状？这是我们特别关心想解决的问题。

过去主要在三个方面做了尝试：第一，银行体系。银行做了大量工作，解决小微企业特别是流动资金的问题，也有很多供应链金融等方面的尝试，但总的来看还是比较困难。银行由于有很多分布式网点，应该离小微企业物理距离上很近，了解应该比较深，为什么一直没有做到特别有效地全面解决这个问题呢？主要的问题是信贷产品有内嵌的矛盾，这个矛盾最核心的问题是信贷产品对小微企业来说本身是一个错误的产品，对于出资者来说也是一个风险和回报不对称的产品。信贷产品有僵硬的还本付息节奏，为了防止不良，也有很多风控措施。这样的产品，对于小微企业极其多元风险的程度，偶然因素都可能使它摇摇欲坠的时候，最大的问题是资本金本身就不足，资本金本身没有的情况下上杠杆是一个挺难的事。而且小微企业自己的经营周期是非常多元、多变的，门口一个小餐馆，一旦政府修路可能两三个月就没有生意，或者什么都很好，突然一个劳动者家里人生了大病，一下子全家的平衡立即转到了医院。在各种各样的情况下，还本付息不能变的情况下，小微企业的融资，从信贷产品的角度来讲，很容易变成不良。

从资金提供者来看，这个产品也是比较困难的，小微企业做好了，回报非常高和银行是没有关系的，一旦它有问题，所有的不良都在银行的账上。这样的情况下，小微企业信贷的支持只能永远居于风控这么一个核心的主题，风控到最后规模就做不起来，因为NPL一旦做到3%、4%，即便利息比较高的信贷产品，也很难维持，信贷产品从一种规模性的资金来说，很难彻底解决小微企业的问题，资金方和小微企业都不太合适。

案例来说股权投资应该是小微企业的一条正路，找出一种和小微企业同甘共苦的资金才能成功，传统的股权来做小微企业的投资很小，传统金融市场，全世界的资本市场，做的所有模式都是一样的，就是要做出一个巨大的信息披露体系，使得投资者在一边，发行者在一边，中间有信息的对称。

信息在传统资本市场中间的对称靠大量的中介机构、会计师、律师、估值师，加上监管的背书，各种各样的年报、季报、月报，各种各样的公司行为准则的约束，一切都是为了让信息准确。这就意味着一个上市的公司想在传统市场上进行股权运作，必须支撑起一个巨大的信息披露体系造成的成本，这意味着全世界上能够到传统资本市场上市的公司，无论再想小微企业都一定是必须大的企业，因为它首先要支撑起中介机构和监管机构背书的成本，这就排除了99%以上的真正小微企业、小餐馆、小药店、小酒店、小理发店等，意味着公司必须足够大。

我们也有很多PE、VC投很多股权投资，但他们投的都是有可能长成参天大树的企业，一旦成功了就能翻几十倍、上百倍，他们在到处寻找参天大树，也只有参天大树在他们的支持下可以支撑得起巨大的披露体系成本。可是在经济中间有太多企业，特别是服务型的企业，给消费者直接服务的小企业，这种小的花花草草、小树小苗永远长不成参天大树。即使成功了也是在生活周期中赚了不少钱，大概一年回本，本来存活三四年的小餐馆，有可能存活七、八年，永远不可能上市，意味着99%的企业无法真正到传统资本市场上市，传统资本市场无论怎么努力往下走，最终找到那个有可能变成参天大树的，还是必须要参加高考的，我们的市场交易所等都是管高考以后的学生。

比如香港交易所做了这么多年就只有2000个上市公司，1000多个有市盈率，每天500多个有交易量，大概200个公司的交易量占了整个交易的百分之七、八十，大概20个公司占交易量的50%。企业越来越向顶部集中，资本市场也就两三个上市公司，美国经过两百多年的发展也就四千多个上市公司，中国有三四千，日本也有几千，全世界合起来一万多个上市公司。可是在中国仅在工商登记的小微企业的小微生意近两亿，我们问的问题是传统的资本市场有没有可能有一天，有没有可能让几十万个、几百万，甚至上千万个公司上市，按照传统的逻辑和运营的方式做是永远不可能的。所以说，股权市场传统上市形式要靠高考的股权市场解决不了千千万万大众小微企业的需求。

信贷产品比较难，传统股权也比较难，由于数字化时代的到来，大家说能不能靠互联网解决？过去五、六年互联网金融也很发达，供应链金融业很发达，也做了不少的P2P金融，这些金融的核心点是希望利用数字化以后的中国解决中小微企业的融资难问题，这个尝试做了不少，今天有些人说一地鸡毛，很多朋友认为不成功。不成功的原因到底是什么？我觉得不是互联网本身，互联网高度的效率是非常好的，千万不能否定互联网数字化的高效。但是还是走了一个比较大的弯路，这个弯路和我们刚才讲的信贷产品是同样的问题，就是资金的来源错了，资金的方向可能也有问题。

来源，首先来的是信贷来的资金，银行的资金，或者公众的资金，ABS的资金，这些资金核心的特点是一种固定收益产品的特点，承受风险能力是比较低的，因为他们的增长和他没关系，但是风险全部落在他们身上。互联网金融还搞了很多资金用途上的错误，包括给消费助贷，特别是给还款能力不足的消费者进行次贷性质的贷款，本身也是有问题的，如果对小微企业发的是高利贷，这对他们是雪上加霜的。

这几个办法，目前看来都没有真正解决这个问题，我们为什么觉得有可能解决呢？如果把思路调整，把业务模式调整，把我们对这件事情做一个全方位系统性的重新搭配，我觉得还是有很大可能突破的。

我们的核心发展模式基于两个观察：第一，中国的小微企业，特别是各类各量的服务型企业，TOC的企业，都已经高度数字化，特别指的是营业收入的数字化，很少有现金，意味着所有的收入都是有数字化的显示机制和数字化的抓取手段开始出现。第二，每一个小微企业几乎都是在某一个生态里面运营，而这个生态都有生态主，把它叫节点企业，最大特点就是在节点企业范围内的小微企业收入都是经过节点才能到达小微企业账上，意味着节点企业有数字化的能力直接抓取回报，而不是等钱到企业账上依赖企业自己的回报意愿和回报能力来决定，已经具有了直接抓取的可能性，我们把它叫ARM，抓手，自动回款机制。小企业的收入是数字化的，小企业的收入又可以通过ARM进行自动回款，如果这两个能够合在一起，我们觉得很有可能这件事情就有突破。

因此，滴灌通希望能够推动大家一起考虑一种新的融资模式，这个融资模式是什么？每笔都是小额的投资，但海量的部署。现在我们想做的投资不是解决它的流动资金问题，主要想解决资本开支问题，或者它的发展问题。滴灌通就是开新店的，跟小微企业一起开店，我们在店里投资，按照这个店的投资成本进行投资，然后进行回报，所以是小额的，既然是小额的，想做大就得做到几十万级、几百万级甚至上千万级。

这样几百万级的资金布置怎么做呢？布置下去以后怎么收回来呢？有几件事情要系统性的摆在一起综合完成。首先，部署和回收不可能雇几十万人天天追账，或者天天销售，做铁军去地推。因此，我们要利用已经出现的大规模的节点企业的数量和控制范围。节点企业是谁呢？三类比较典型的：第一类是各种各样的大平台公司，点菜的，这些平台公司都是一单一单的收入直接上平台，平台分到小店，因此它是可以抓取的。比如美团、饿了吗都是这样的公司，他们都有能力可以做。第二类是大量的加盟商，大量的连锁店。中国今天的连锁程度只达到整个零售服务业里的10%，而美国已经到了70%，连锁加盟的经济运营模式是极度高效同时又是分散性的，加盟主或者品牌商就是节点企业，要么是所有的订单从那来的，要么核心的原材料供应是从他们那来的，要么核心的零部件是从他们那来的。所以，这样大规模大数量的加盟商、连锁店是一种节点企业的特别表现范围。第三类是各类的SaaS公司，软件服务公司，很多VC投他们以后已经烧了很多钱，把全中国的小微企业都连在一块了，有点像以色列的农业一样，把每一棵树用小塑料管连在一块，这个塑料管里啥也没有，不赚钱，很困难，我们和他们结合起来，利用他们的节点控制能力和抵达能力把产品推出去，又把钱收回来。所以说，第一个系统方式的组合就是要有一个网络体系，把钱送下去，把每天的回报收回来。

第二，必须要找到一个非常清晰的适合的产品，这个产品不应该是信贷的，因此不能是以任何信贷形式，哪怕是名股实债的形式，都是不合适小微企业的，必须是股权类的，传统的股权也没有办法做，连工商登记都没有可能搞多少人登记，一个小店投资几十万，连工商登记都做不了。我们这个产品是股权性质的产品，股权性质里最核心的是分红权，传统的分红怎么做呢？上市了以后会计师做账，做完账以后告诉你赚了钱。我们不这样做，我们事先一个一个区域一个节点企业，把传统的数据找出来以后，确定一个净收入比例，事先决定好的产品就是一个收入分成的权利，是一个合同，不是一个股权，这个合同权利是什么呢？每天参与分割每天到位净收益，净收益是事先确定的。

举个简单的例子，一个小餐馆，每天收入的每100块钱里面有30块钱是净收益。比如我们和一个小店主一起投资，我们投70万，他投资30万，我们每天三七，我分21块钱，小店主分9块钱，等于每天有节点企业把你的回报从你每天的收入中间直接抓取，投资者也抓取，小店主也抓取，直到抓到100万块钱的投资全部回来，这时候我们七三反过来了，小店主变成大股东，我们是小股东继续收钱，他每天继续收大钱，我们每天继续收小钱，因为回报已经开始进入良性循环了。所以，产品一定性质是股权，但执行的手段一定是收入分成，而且每天直接扣除。

第三，投资不可能自上而下，一个一个了解这些小店，这些小店数量太多，因此是一种自上而下的数字计算型的分配建仓体系，一个个节点企业，一个一个区域，一个一个行业建仓，建仓以后要挂到交易所上市，自行成立一个新型交易所，把每个小企业每天收取的现金流，每天分来的现金都明确披露挂在交易所，这样每天都有日报，今天收了多少钱，把收的钱和你对这个小店的预估值进行对比，看高了还是低了。根据这样的表现慢慢决定给节点企业A多配，给节点企业B少配，给节点企业C不再配了。通过一种不断更新、不断学习、不断改进的一种定价和建仓模式慢慢铺下去。通过每天回来的数据，这个数据不是经营数据，就是每天回来多少钱的数据，这个数据可以慢慢分析哪样的企业更赚钱，哪样的企业似乎不行。比如同样都是煲仔饭的加盟商，发现在Mall里面就比外面的好，我们下一次建仓的时候就不再投入Mall以外的煲仔饭，或者有的行业女店主做的好，男店主做的不好，我们就投女店主等，这是一种建仓体系。

这样让每一个小企业的现金流都在每天回报，二级市场一旦有了一定的需求，这个小微企业也有市值了。我非常希望有一天一个理发师，一个农村出来的小伙子开了一个理发店，由于拿了我们的钱，每天我们的回报都在市场上上市，使得他回老家以后，娶媳妇儿的时候说我的市值是125万人民币，天天挂在这儿交易，每天都有回报，这样就形成了一种良性循环，使得他也有一种违约的成本，增加他的荣誉感和归属感，同时也增加他违约的成本。这是一种新型的方式，一定要把这几件事综合起来，地推出去和每天收回来通过一个节点企业的网络，产品必须是股权性质的产品，但必须每天在收入上直接抓取。抓取一定要每天挂在交易所里，所有的投资者都可以根据每天的披露形成新的学习机制，进而决定下一次的投资，下一次的建仓，在哪儿不建，在哪儿建，在哪儿多建，在哪儿少建。

总而言之，形成一种良性循环机制，使得成规模、成建制的把海量小额的钱慢慢铺下去。我们的研究充分显示，中国的很多劳动创业者，很多能干活的人没有钱，或者没有足够的钱，有钱的人一般都不太愿意干活，我们希望让愿意干活的人成为一个小的企业主，使得劳动创业者，发不了大财，但能做到小康。一般的劳动创业者，我们研究分析，让他开一个店是他才能的重大浪费，开三四个店是最好的，因为他可以把家里的人动员起来，而且开三四个店基本都在住家附近充分协调，这样扩充产能三四倍，当然八、九个店可能承受不了，因此我们帮助小微企业开第二个店、第三个店，一个一个往下开。

大家会说有这么多小企业值得投资吗？我们的研究是有，数量很大。但是，大家经常容易记住的就是小微企业的风险，小微企业很多不诚信，而且有各种各样的中国人在社会底层的时候欺诈很多，这确实是事实，但你把正确的产品做到，找到了正确的方式，完全有可能。小微企业，好像大家都觉得风险很高，的确单个投风险很高，可是我们是整体投、批量投，大规模分散风险式的投法，这样东方不亮西方亮。信贷产品只能接受3%、4%的不良率，否则生意就没法做了，这是一个极端。另外一个极端，VC、PE投100个企业可能90个失败，但成功的要翻几十倍、上百倍，但每一个投的都要求有潜力翻百倍，我们在中间，小企业健健康康就好了，健健康康的小企业是什么概念呢？基本上是12个月能回本的，比如很多理发店10个月就能回本，特别是卖卡的，有些小酒店可能三四年才能回本，但另外一个核心的指标是他们的生命周期，回本高的小餐馆，不是连锁的餐馆，可能三四年生命周期就完成了。如果成功了呢，自己生意的回报百分之五六十，七八十，甚至百分之百当年回本，有些可能活不到半年就走了。核心的问题是什么呢？你要建仓，建出来的仓，5%、6%的可能夭折了，但剩下的给你带来的综合回报，远远大于现在资本市场上可能带来的任何回报，一个江苏的理发店和一个广东的小药店和一个陕西的修车铺是没有什么关联度的，这是真正的投资组合，这是我们将来发展的一个巨大的方向。

大家说这些小企业的数字化能够适合自动抓取吗？大家研究一下可以发现，中国数字化的程度非常高。比如美容美发行业，数字化已经高到了它本身就是大规模的收入分成模式，一个师父带了几个徒弟开个理发店，小区一增长了，人数增加了，新楼建起来又开第二个、第三个，一般是徒弟自己想出去开，没有钱，师父给一点钱，同时可能把师父的客户拉过去，师父怎么能保证自己的利益不受影响呢？同时还愿意给钱徒弟开小店呢？他们都是收入分成的，而且他们都不相信对方，因此都在软件系统里，一旦支付完成互相就支付了。包括洗头的小伙子小姑娘都不是计件工资的，计件工资一个客户一笔钱进来当场分到个人的账户，所以这个体系是非常非常清晰的，我们既然是投资方多加一个分账的体系而已。比如修车，很多修车工人是干活的，没有钱，小店里做零部件的库存，零部件都在各种各样的生产商里面，有一个加盟主进行全方面的调配，因此钱都是统一收到中央，中央把钱发放过来，如果我们是投资者，从中自动扣取一部分。

中国的数字化已经到了这个程度，可以建设新型高度分散化的，没有特别大相互联系性的小额的海量的融资模式，同时能够让他们上市，能够让他们成为一个新型的资本市场的基础资产、基础标的，这个标的就像我们建积木一样，把基础做的很标准化，将来由资本市场的投资者可以对积木进行各种各样组合的建设，建航空母舰、大楼都可以，有些人愿意做债，有些人愿意做股，在上面自己分层，但底部都是一个个几乎接近现金流的，投资不付溢价的，不付多少倍的收入，多少倍的市盈率，没有这个，投100万就是100万，回钱就按100万回钱，将来有了二级市场以后，二级市场的人可能会把愿意把这个钱全付出来，这样就形成了流动性和组合建设的可能性。所以，希望我们有机会利用中国高度数字化的今天，把中国资本市场最基础的标的资产打造成各种各样的积木，深深植入中国的深土，使得劳动创业者最大规模受益于今天互联网的发展和数字化的发展。我们的社会希望达到共同富裕的目标，就是希望在10年内我们能够让100万个小微企业主做到100万的年利润，同时帮助他们1000万的员工，达到每年的收入至少要在10万元，同时能够惠及一亿相关社区人口，一起走向共同富裕。

这件事情听上去好像不那么难，做起来不容易，魔鬼都在细节中，我们已经全面铺开，把国际的资本带进来，不要国际的散户参加，直接投入中国的深土。今后我们的模式成功了的话，中国的资本、中国机构的资金也可以按照同样的方式进行投资，希望能够得到成功，但我们需要各方各面的支持，也非常期望和今天在座的各位朋友们合作。谢谢大家！