李迅雷：不要期望明年的货币政策或财政政策会大幅放松

引言：美联储宣布11月份开始TAPER，即今后每月减少购买国债和MBS合计150亿美元，直到2022年6月，这意味着美联储“放水”的水龙头开始逐步拧紧。中泰证券首席经济学家李迅雷就中美之间货币扩张的过程及特征作深入分析，评价货币超发即放水的利弊得失。李迅雷认为，展望2022年，美国面临的经济下行压力很大，因为首先是居民靠美联储和财政部放水所获得的收入增长，只是一时，不会持续。对中国而言，2022年面临的最大压力来自房地产走弱，因为房地产是中国经济过去那么多年来高度依赖的行业，在房地产税试点的触发下，在坚持房住不炒的政策的持续作用下，明年的房地产销售额和开发投资增速预计都将掉头向下。因此，不要期望明年的货币政策或财政政策会大幅放松，因为放水只能救一时，不能救永远。

全文如下：

美联储货币超发与特里芬难题

在上世纪70年代初布雷顿森林体系解体之前，美元与黄金挂钩，即1盎司黄金兑换35美元，各主要经济体都实行固定汇率制度。但美国作为全球霸主，其国际开支势必不断扩大，导致美国黄金储备大幅下降，它不得不通过印美元来对付美元的流失和债务的增加，最终美元不得不与黄金脱钩，布雷顿森林体系自然解体。

如今，每盎司黄金的美元价格已经在1800美元左右，比50年前上涨了50多倍，也就是过去50年美元贬值了97%左右。不仅美元超发，全世界所有国家的货币都在超发，只不过主要的发达经济体货币超发幅度与美国相差不多，而大部分发展中国家货币相对美元的超发幅度更是大的惊人。

例如，1971年以来，土耳其、巴西、墨西哥、印尼、阿根廷、南非等新兴经济体的货币，仅仅对美元的贬值幅度都有90%以上，对黄金的贬值幅度那就更多了；印度、菲律宾、韩国、中国货币对美元的贬值幅度也有50%以上。

从1971年开始算，美元纸币增长了21倍，美国经济实际增长只有2.7倍，黄金存量只增长了1.1倍。那么，为何美元超发如此严重呢？这要从特里芬难题（Triffin Dilemma）谈起，特里芬认为，要满足世界经济和全球贸易增长之需，美元的供给必须不断增加，从而美国的国际收支逆差必然不断扩大。而美国国际收支逆差的不断扩大和美元供给的持续超速增长，一方面将使美元与黄金之间的固定比价难以维持;另一方面，大量印美元必将对美元产生贬值压力，并导致美元与其他国家货币的固定比价也难以长期维持，从而使这种国际货币制度的基础发生动摇。

美元超发幅度惊人

来源：CEIC，中泰证券研究所

特里很精辟地解释了美元必然超发的原因，同时他认为美元的国际地位会下降，时至今日，美元的国际地位确实有所下降，但依然牢不可破。原因在于其他国家为了维持经济稳定，也竞相超发本国货币——这与难题无关，但与经济在发展过程中遇到的周期波动和结构失衡有关，如为了烫平波动，只有采取逆周期的货币政策，导致货币经常超发而回收不足，为了解决经济结构失衡问题，政府又得举债，然后通过央行印钱的方式降低政府杠杆率，即所谓的MMT。

特里芬

超发货币本质是一种征税行为，古代有一种与之相近的称之为铸币税，但这种征税的结果，往往是导致通胀或财富向富人集中，所以，超发货币实质上是主要向中低收入阶层的征税行为。从短期看，超发货币是为了解决流动性问题，从长期看，则导致了社会收入结构的进一步扭曲。

美国联邦储备委员会日前最新发布的美国财富分布情况报告显示，截至2021年第二季度，收入最高的1%美国家庭总净资产为36.2万亿美元，自1989年有数据统计以来，首次超过占总数60%的中等收入家庭的总净资产（35.7万亿美元）。数据显示，目前美国70%的财富集中在收入前20%的家庭中。

我国的货币创造与美欧日有何不同

我国央行从未认为央行存在超发货币行为，例如，目前我国央行的总资产为38.9万亿人民币，仅仅比2019年末的37.1万亿增加1.8万亿，近两年的增速仅为4.85%，远远低于GDP的增速，而美联储的总资产则翻了一倍多。

中美两国央行资产扩张的增速走势

来源：CEIC，中泰证券研究所

从上图中发现，我国央行的总资产增速，在过去10年中逐步回落，与经济增速的回落保持一致。但美联储的总资产增速则出现出现过两次“井喷”，一次是2008年次贷危机时，总资产的年增速最高达到145%；另一次则是疫情肆虐下的2020年，总资产的同比增速最高时也达到85%。说明美联储的货币扩张力度，尤其在逆周期调控方面的积极性要远远超过我国央行。

但是，我国2020年末的M2余额为218万亿元，与GDP之比为215%，而美国2020年的M2/GDP为91.6%，不足中国的一半，而美国的GDP为中国的1.5倍。为何我国央行的扩表节奏缓慢，但货币总量规模却那么大呢？主要原因还是在于商业银行在货币创造中发挥了举足轻重的作用。

美国商业银行的行为则与我国商业银行相反。例如美联储于2020年3月重回零利率，并重启了QE措施，尤其是此后实行了无限QE模式。从美联储资产负债表来看，2020年美联储总资产由2019年末的4.2万亿美元飙升至7.4万亿美元，扩表了3.2万亿美元，增幅高达76.8%。而同期美国货币供应量（M2）同期仅增长了25.4%，增加了3.9万亿美元，尽管这一增幅也创了历史新高；美国商业银行信贷仅增长9.0%，同时商业银行的现金资产居然增长了86.4%（惜贷）。可见，尽管美联储放了很多水，但美国的商业银行把这些货币中的很大一部分存放起来，并没有用于放贷。

美国M2、美联储与银行信贷状况（%）

来源：WIND，中泰证券研究所

无独有偶，欧洲和日本的宽松也同样由央行驱动。2020年欧央行总资产增长49.5%，扩表2.3万亿欧元，折合美元3.3万亿美元；而同期，欧元区货币供应量（M2）仅增长11.0%，银行信贷也仅增长9.4%。2020年日央行总资产增长22.6%，扩表129.5万亿日本，折合美元1.5万亿美元；同期，日本货币供应量（M2）仅增长9.2%，银行信贷也仅增长5.9%。

反观我国的商业银行，几乎都是国有银行，受政策引导较为明显，所以在行为上与货币当局基本保持一致，逆周期操作。

拙作《中国式货币创造与资产价格波动》曾对M2持续高增长背后存在体制因素做过比较详尽分析。第一，中国长期维持高储蓄率，投资驱动经济增长，货币乘数更高；商业银行和美欧日不同，有更强的扩张动力。第二，当前商业银行和国有企业组合，更容易导致信用扩张。第三，金融体制改革缓慢，例如长期实行结售汇制度，而民间海外投资渠道狭窄。当然央行在货币创造过程中也起到重要作用，如降准，表面看是央行缩表，实际上是向商业银行释放流动性。

包含表外理财资产的银行业总资产

图片来源：中国人民银行协会，WIND，中泰证券研究所

我国的货币创造经历了引进外资、出口导向、房地产开发三个阶段。第一阶段是引进外资：改革开放之初中国发展经济存在巨大的资金缺口，引进海外直接投资和借外债就成为货币创造的第一步，1985-1989年累计实际利用外资从前五年的182亿提高至411亿美元。第二阶段是出口导向：中国的外贸顺差从1995年开始超过100亿美元，至2008年达到近3000亿美元，结售汇体制下，外汇占款成为央行投放基础货币的主要渠道。第三阶段是房地产开发与土地财政：随着房地产市场的发展，银行依据土地价值担保，给地产企业、政府平台提供信贷，2013年以来居民房地产投资加杠杆迅速，货币大量被创造出来。

主要经济体M2存量（万亿美元）

来源：中国人民银行协会，WIND，中泰证券研究所

截止今年7月末，我国M2余额折合36万亿美元，而同期美国加欧盟的M2余额为37.7万亿美元，估计到明年中国M2余额将超过美欧的M2余额之和。当然，我们可以认为用M2规模来衡量欧美日的金融体量不全面，增加对M3观察金融体量可能更全面，确实如此，但由于中国没有M3的统计，故缺乏可比性。但通过比较M2还是可以解释大部分金融现象。

放水过度：向上与向下都有弊端

在疫情之初，美联储在两次降息的同时，又推出“无限量量化宽松”政策，实际上是为了解决短期金融市场的流动性问题，并通过购买美债，缓解失业率上升对居民的生活压力。因此，放水从短期看是有用的。

但是，随着疫情的缓解，美国经济在复苏过程中出现了通胀率居高不下的问题，同时，由于疫情之下的财政补贴，使得美国的劳动参与率显著下降。据统计，美国目前的就业人数比疫情前减少了500万左右，虽然当前4.6%的失业率与疫情前的3.8%已经接近，目前劳动力短缺的局面依然存在。这些问题的出现与美联储的放水政策有一定相关性。

与放水相关的另一个问题则是供应链受阻。通过分析全球主要港口（有公布月度数据的）的进、出口吞吐量，发现大多数国家的进、出口吞吐量都在正常范围内波动，只在2020年上半年疫情期间造成了较明显的波动，随后向正常水平恢复。唯有美国在疫情发生以来，进口吞吐量持续大于出口量，这会直接造成集装箱的堆积和打破全球航运网络的平衡。

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在影响全球供应链的诸多因素中，美国在疫情后给居民直接大额补贴对全球供应链的影响可能是一个不容忽视的因素。首先，直接大额发钱会造成美国需求超预期爆发，如房地产的火爆，会大幅拉动进口。其次，大额补贴降低了工人的就业意愿，供给的复苏明显赶不上需求的爆发，造成进口上升速度持续超过出口。此外，大额补贴对港口、货运等底层工人的就业意愿影响最大，劳动力缺乏会直接加剧港口、货运等环节的问题。

美国主要港口疫情后进口集装箱上升速度持续大于出口

来源：Wind, 中泰证券研究所

因此，这轮疫情下美联储的放水，主要是通过购买国债的方式“往下放水”，即美国政府加杠杆，给美国民众大幅增加补贴，导致居民储蓄率大幅上升，拉动股市、楼市上涨并带来通胀。这与2008年次贷危机时的美联储扩表方式有显著差异，那个时候财政加杠杆的规模没有这次那么大，也没有给民众什么补贴。也就是说，次贷危机时，美联储救的主要是金融机构，属于“向上放水”，这也引起了美国普通民众的强烈不满，发生了旷日持久的“占领华尔街”事件。

但这两次大放水，最终结果都导致了收入差距扩大，说明放水解决不了一国经济的结构性问题。例如，最新数据显示，美国10%的最富裕阶层，拥有89%的股票，这一比例创出了以来的新高。

疫情

就我国而言，尽管央行的总资产增长幅度很小，2020年只有4.5%，但信贷和社会融资增速自疫情爆发后出现较高增速， 2020年金融机构贷款余额增速高达12.8%，增加了19.6万亿元至172.7万亿元。实际上次贷危机后的2009年的特征也是如此，09年央行总资产仅增长9.9%，而同期M2和金融机构贷款余额分别增长了28.4%和31.7%。

今年以来信贷和社融增速虽然有所回落，但走势比较平缓，社融增速依然维持在10%左右，并不算低。

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我国社会融资增速走势图

来源：Wind，中泰证券研究所

我曾经在2019年写了一篇《水往高处流》的文章，认为无论是政府加杠杆还是央行执行宽松的货币政策，虽然可以达到短期稳增长或摆脱流动性不足的困扰，但从长期看，相当大一部分资金总是会流向金融和房地产系统。

这也是管理层一直呼吁避免“大水漫灌”和房住不炒的理由，也就是说，如果资金不流入到实体经济中，降准的意义也就不大了。但背后的深层原因，恐怕不是资金流不流入实体经济那么简单，因为资金总是逐利的，如果实业的投资回报率高，资金自然就流向实业了。正是因为存在有效需求不足的结构性问题，才是资金“空转”的根本原因。

2021年前三季度我国居民可支配收入的变化

来源：国家统计局

从今年前三季度居民的可支配收入看，平均数同比名义增长10.4%，而可支配收入中位数的名义增长却只有8%，这意味着居民收入差距仍在扩大。这说明，经济的结构性问题无法用货币放水的方式来解决，改革是解决结构性问题的根本方法。

就美国而言，尽管年初拜登提出了提高企业所得税税率和对于年收入达到或超过100万美元的人增加资本利得税税率，旨在缩小收入差距，但迄今没有下文，说明改革说易行难，因为改革要触动利益，不如放水来得容易。

展望2022年，美国面临的经济下行压力很大，因为首先是居民靠美联储和财政部放水所获得的收入增长，只是一时，不会持续。事实上，自今年3月以来，美国居民存款总额从5.9万亿美元降至6月份的1.7万亿，同时个人存款占可支配收入的比例也27%降至10%。

来源：Wind，中泰证券研究所

这对于靠消费拉动的美国经济并不是件好事，同时，在通胀压力和加息的预期下，美国经济已经不能通过继续放水来实现持续复苏。尤其在当前疫情不断反复，疫苗的作用低于预期的情况下，明年的经济前景不容乐观。本周五欧美股市大幅下跌，NYMAX原油价格跌幅达到13%，主要受来自南非的新病毒消息影响，说明疫情的持续时间可能大大超预期，但美联储手中的弹药已经不足了。

对中国而言，2022年面临的最大压力来自房地产走弱，因为房地产是中国经济过去那么多年来高度依赖的行业，在房地产税试点的触发下，在坚持房住不炒的政策的持续作用下，明年的房地产销售额和开发投资增速预计都将掉头向下。因此，不要期望明年的货币政策或财政政策会大幅放松，因为放水只能救一时，不能救永远。

例如，过去我国的逆周期调控政策出台频率较高，其目标是为了稳增长；如今高质量发展才是我们的目标，故提出的政策导向是“跨周期调节”，不再追求短期的稳增长，而是从长计议。例如，我国的十四五规划中就没有明确GDP的增速目标，而在2035年的发展规划中提出人均GDP翻番目标，按此目标，假设汇率不变的情况下，平均每年的名义GDP增速只要维持在4.6%左右即可实现。

我曾经在2013年提出《如何搅动中国经济这杯沉积的液体》的建议，即货币总量是足够了，但沉淀部分没有发挥应有的作用，因此推进包括收入分配制度在内等各项改革，不仅是二次分配改革，更重要的是一次分配改革。因为结构性问题是无法通过总量放水来解决的。

去年五中全会提出要形成以国内国际双循环相互促进的“新发展格局”，目前看，中国的出口连续两年超预期，说明除了某些西方国家对向中国输出高科技产品和核心技术进行阻拦和限制之外，外循环总体还算畅通。但问题似乎在于“内循环”，如消费增速低，金融和房地产在GDP中的占比过大、中小企业发展压力大及“躺平”现象突出等，这才是让内循环不畅的根本原因，这也是改革绕不过去的槛。

总之，通过这轮旷日持久的疫情以及各国在疫情中的所采取的举措，人们已经越来越认识到放水对于经济的弊端。如果说中国在货币化程度比较低的时期可以大规模扩张货币而并不会出现高通胀和大规模的资产泡沫（如2005年之前），如今则已经出现了货币过剩现象。因此，未来只要放水，无论是水往高处流（导致资产泡沫）还是水往低处流（导致通胀），都会带来系统性风险。

来源：李迅雷