诺亚张一鹤 ：用巴菲特价值投资理念 捕捉微笑曲线

　　4月30日，一年一度的伯克希尔股东大会召开在即。现年92岁的巴菲特和98岁的芒格将再度搭档，为全世界的投资者分享投资智慧和人生思考。诺亚财富是2022年度巴菲特股东大会的战略合作伙伴，将携手 “第一财经”全程直播现场盛况。为此，我们特别策划了预热专栏《巴菲特十日谈》，集结诺亚十人专家天团，邀您提前“热身”，每晚七点半，基于今年巴菲特年报和致股东信，用简单的问答形式，聊聊巴菲特那些投资观……

　　在经历了2021年全球市场复杂多变之后，股神巴菲特将在2022年巴菲特股东大会上如何探讨这前所未有的全球经济和市场态势？世界各地的投资人都希望从中了解这位传奇投资者的最新研判，帮助自己预判未来的经济和市场。本期《巴菲特十日谈》的主讲人张一鹤是诺亚财富公募基金业务中心策略研究总监，他将从公募配置的视角分享，如何用巴菲特的价值投资理念，来捕捉“微笑曲线”。

　　巴菲特十日谈 主讲人：

　　张一鹤，诺亚财富公募基金业务中心策略研究总监

　　CFA（特许金融分析师），《第一财经》常驻嘉宾，曾任职于平安信托/平安银行策略分析师，花旗银行对冲基金分析师（多伦多），美国私募基金投资分析师（费城）。

　　2021年伯克希尔-哈撒韦上涨29.6%，同期标普500指数上涨28.7%，伯克希尔以微弱优势领先。从长期历史业绩看，1964-2021年，伯克希尔的年化复合回报率为20.1%，平均每年领先标普500指数近10个百分点。在此期间，伯克希尔每股市值上涨3.64万倍，同期标普500指数上涨302倍。

　　那么巴菲特是怎么做到的呢？这就要谈到他的投资理念。巴菲特价值投资的精髓，其实是大道至简的，找到好公司、低价买入、长期持有。就这三点，并不复杂但又咸有人做到，也是巴菲特与芒格几十年经营伯克希尔-哈撒韦的护城河。

　　Q&A：通过巴菲特今年的年报，怎么理解均衡配置和适度集中？

　　1）组合管理方面，行业覆盖面广，不踩热点。巴菲特最新公布的前十五大持仓中，有11家是美国企业，3家日本企业，以及一家中国企业。而这15家公司涵盖了较多行业，其中持仓最多的行业是信息技术，也就是苹果公司，持仓第二占比的行业是金融，巴菲特共投资了5家金融企业，除此以外，巴菲特还投资了两家汽车企业，包括比亚迪和通用汽车，此外，在能源、传媒、综合贸易领域也有一定的布局。

　　我们很多公募的投资人，在组合构建上往往忽略了均衡这两个字，不自觉的喜欢追赶热点，比如在2020年底买入了很多消费类、尤其是白酒类的基金，2021年下半年又追新能源的热点，但这种投资动作往往容易造成两边打脸的尴尬境遇。尤其相较于美股市场，A股市场是个风格切换和行业轮动更加频繁和剧烈的市场，而均衡配置是能够更好应对这样的市场环境的。最好的解决方案是构建一套完整的战略资产配置结合战术资产配置的决策机制。及在战略资产配置层面，不论是股债配置比例，还是具体到风格的暴露，都实现设定好一个目标，比如对于较为激进的投资人来说，股票80%，债券20%，而在80%的股票基金投资中，也实现设定好对于风格的暴露，比如均衡风格占比40%，成长与价值风格各占20%。而战术资产配置则是融合短期对市场的观点进行微调，比如阶段性的看好价值风格，就略微上浮价值风格基金的暴露。通过这种均衡配置的方式，不押注某类资产、某种风格，是更好的实现长期稳健收益的秘诀。

　　2）适度集中。巴菲特的持股集中度非常高，前15大重仓股占组合比重88.6%，对于看好的企业敢于重仓。

　　巴菲特能够做到这一点的核心原因在于优中选优，比如在2021年年报中，巴菲特就表示，目前组合中现金的仓位占比大约在20%，要知道以巴菲特的投资体量，这部分现金加起来有144个billion，也就是1440亿美金。而持有如此多现金的原因之一，巴菲特在报告里坦言表示，是因为目前他和芒格没有找到更好的投资机会。如果换做任何一位投资人，可能在持有如此多现金的时候，根本管不住自己的手，想要投出去了吧。

　　我们大多数公募基金的客户，对自己的投资组合缺少统筹规划，经常听到身边的人推荐某只基金，看了一下历史业绩还不错，就匆忙的买入，导致我们见到一些客户持有基金的数量超过20只、30只、甚至50只，且这类客户实际上不在少数。这样做的一个弊端就是，大幅增加了组合管理的难度，尤其是针对个人客户来说。虽然不把鸡蛋放到一个篮子里是大家经常挂在嘴边的一句话，但是每个篮子里只放一只鸡蛋，最后的结果就是投资者对组合的把握度越来越差，因为你很难有精力去辨别基金涨跌的原因，给组合投资回报做业绩归因的难度也会增加，那么就很难对组合进行合理有效的调节和再平衡。

　　对于巴菲特来说，每一个重仓持有的股票都是经过精挑细选的，在整个组合中的地位也都是经过深思熟虑的。回到个人客户的基金投资上，一来，持有数量过于庞大的基金在组合管理上难度较大，二来，很难做到优中选优，比如有位客户，持仓基金数量近30支，但其中成长风格的基金占比超过50%，行业主题型基金占比30%，均衡风格的基金持仓比例较低，价值风格的基金占比为0，这就导致当市场出现阶段性成长风格走弱的时候，整体组合面临的回撤压力会比较大。而这种情况是投资人提前并未预期到的，投资人一般会认为自己买入的基金这么多，这么分散，应该更抗跌才对，但事实就是这些基金之间的相关性很强，持仓行业、重仓个股的重叠性也很强，没有做到优中选优，也没有做到统筹性的规划。

　　Q&A：从主动管理视角看，怎么理解巴菲特一直践行的长期投资？

　　3）长期投资。巴菲特年报中讨论股票回购的部分有写道，伯克希尔-哈撒韦业绩稳定的一个原因在于，股东质量好，没有speculator，也就是投机者比较少，大家都可以长期持有，没有出现频繁的买卖。

　　首先这是对巴菲特长期投资价值理念的认可。我们开始的时候有提到，在1964-2021年之间，伯克希尔的年化复合回报率为20.1%，平均每年领先标普500指数近10个百分点。在此期间，伯克希尔每股市值上涨3.64万倍，同期标普500指数上涨302倍。不要小瞧每年几个点的超额收益，长期复利下来，就是3.64万倍和302倍之间的天壤之别。对于A股基民来说也一样，虽然A股市场较美股市场来说，波动更大，但主动管理的基金创造超额收益的土壤更好，在2005年以来的17个完整年度里，沪深300有9个年份上涨，8个年份下跌，呈现涨跌互相的态势，也是很多人诟病的A股牛短熊长，但其实，普通股票型基金业绩稳定性是更高的，在过去17年里，普通股票型基金平均13个年份上涨，只有4个年份下跌。我们进一步统计了过往5年，就是2017年初之前成立的基金，到现在这五年里，普通股票型基金一共200只，有123只基金实现了翻倍的业绩，占比超过50%，偏股混合型基金435只，业绩翻倍的258只，占比也超过50%。主动管理创造的超额收益很稳定，这其实也就是我们要坚持长期投资背后的核心原因。

　　其次，稳定的资金，对基金管理人来说是好事情，申赎频繁会打乱投资节奏，很多社保基金的基金经理在转型去私募基金或者公募基金之后，短期内会面临一些挑战，这个挑战来自于投资人结构的变化，市场中机构的钱会持有更长期，但散户的钱往往会更快速的流动，申赎频繁，追涨杀跌，这其实给基金经理也会带来一定的困扰，加大操作难度。所以我们在公募基金筛选及全市场基金评价打分体系中，也是会赋予机构持仓占比更高的基金经理更高的分数。

　　Q&A：资金盘大了就会遇到超额收益的问题，怎么看巴菲特的管理规模很大？

　　4）管理规模。记得巴菲特曾言，如果自己管理的资金小一点、盘子小一点，肯定赚的比现在更多。投资基金也是如此，管理规模是超额收益的敌人，一些基金经理在规模快速扩张后，原有的投资框架会面临较大的挑战。因此我们在公募基金筛选与推荐中，也会尽量规避管理规模较大的基金经理。

　　5）资金管理。我们在前面其实已经有提到巴菲特目前持有两成现金，原因是巴菲特和芒格坚守自己的投资准则并长期不动摇，目前没有找到更好的长期投资机会，就倾向持有现金。但这只是其中之一的原因，另外一个原因，也是众多投资人往往容易忽略的，就是资金管理。巴菲特在年报中说，不管是股票投资的部分，还是伯克希尔控股经营的公司，都要求时刻持有一部分的资金，用于保持公司良好的财务状况，这样可以睡得安稳，是风险管理的考量。很多投资人在市场面前缺乏耐心，并不注重资金管理，导致当市场运行的方向与你设想的方向相违背时，就会变得比较被动。这种情况在今年A股市场发生暴跌的背景下变得尤为普遍，很多想要抄底的投资人过早的将所有的子弹都打了出去，使得账户面临回撤时无能为力。当然，投资是反人性的，为了解决这个难题，我们CIO办公室对当前的投资策略也是提出了先保护再增长的投资方针，我们公募基金的子策略也给出了保护性资产的投资建议，比如同业存单指数基金就是非常好的替代银行理财，变相持有现金的解决方案。当然与此同时，我们也推出定投的解决方案，在市场面临较大挑战的时候，通过持续的定投摊薄成本，捕捉微笑曲线。

　　总之，投资是一场不断修行的旅程，心如浮萍，是无法承载过多财富的，愿大家与诺亚、与诺亚公募一同在投资路上修行，携手见证这个不一样的时代。

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