2022年四季度宏观策略展望：海外加速放缓，国内弱势企稳

海外加速放缓，国内弱势企稳

2022年四季度宏观策略展望

全文共13379字，阅读大约需要27分钟

文 财信研究院 宏观团队

伍超明  胡文艳  李沫 

摘要 

>>全球经济：进入加速放缓期，通胀趋缓但仍处高位。一方面，受全球融资环境持续收紧、加息周期尚未结束、乌克兰战争不确定性仍大的影响，预计全球经济进入放缓加速期，衰退风险加大。另一方面，随着需求放缓、供应瓶颈缓解，预计全球通胀压力有望趋缓，但“工资-物价螺旋机制”等因素短期难以消退，核心通胀仍有韧性。

>>中国经济：内需接力，弱势企稳，预计全年GDP增长3.5%左右。一是投资端大概率呈“基建制造业支撑、房地产拖累减弱”格局，四季度增速稳中有升。其中，制造业投资增速受高基数、盈利承压和出口回落影响将出现放缓，但在政策和金融强支持下，四季度或仅小幅回落；基建投资受益于资金和项目支持继续加码，四季度增速有望保持在10%以上；房地产投资增速将继续为负，但金融政策从“量”“价”入手加速优化稳楼市，增速降幅有望收窄。二是消费增速有望延续回升势头，但私企盈利困难、居民收入改善有限、贫富分化犹存，消费回升高度有限，全年增速约在1-2%。三是出口增速受外需加速放缓和价格支撑减弱影响面临一定下行压力，但成本和产业链优势将使出口仍具韧性。

>>国内通胀：CPI小幅抬升，PPI进入负增长区间。CPI方面，猪肉上行周期开启、粮食涨价效应滞后显现、服务需求恢复，均对CPI中枢形成向上支撑，但翘尾因素回落以及疫情扰动难消，预计四季度CPI中枢在2.9%左右，全年CPI约增长2.3%。PPI方面，翘尾因素大幅回落决定PPI将延续快速下行走势，叠加全球经济衰退预期增强，新涨价因素支撑减弱，预计四季度PPI将进入负增长区间，中枢水平在-1.3%左右，全年约增长4.1%。

>>国内政策：宽松基调不变，加力扩投资、稳地产。一是货币方面，预计宽而不溢，流动性有望保持合理充裕，政策核心聚焦扩信贷、稳地产，不排除年内再度降准，但降低政策利率的概率偏小。二是财政方面，预计稳增长力度不会减弱，若地产消费恢复不及预期或出现超预期因素，不排除财政进一步加码的可能。结构上，通过扩大有效投资发挥“补短板、调结构、稳就业、带消费”的综合效应将成为政策重点。

>>大类资产配置：安全过冬，逢低布局。展望四季度，国内外经济、金融周期或继续错位发展，大概率呈现出“海外加息不止+经济急剧回落，国内货币宽松有限+经济弱修复”的组合，资产安全性或成首要考虑因素。具体到配置上，预计A股短期难有趋势机会，结构上稳健低估的蓝筹风格更占优，债市调整风险增加但空间有限，大宗商品价格继续回落概率偏大，黄金短期或仍承压。

>>风险提示：地缘政治关系超预期恶化，海外爆发金融危机

正文

一、全球经济：进入加速放缓期，通胀趋缓但仍处高位

（一）全球经济放缓加速，衰退风险加大

2022年以来，全球经济放缓幅度超过预期。国际货币基金组织（IMF）、世界银行等国际机构不断下调全球经济增速预测值，如去年10月IMF对全球GDP增速的预测值为4.9%，此后分别下调至4.4%、3.6%、3.2%，估计在今年10月的展望报告中还会继续下调全年增速预测值。全球经济增长之所以持续低于预期，一方面是疫情影响尚存，但乌克兰战争爆发并持续加剧，对全球供应链产业链冲击加重，导致能源、粮食等价格大幅上涨并蔓延至其他商品，通胀全面性上涨，生产生活成本快速提高；另一方面全球央行进入加息潮，通过抑制需求和放缓经济增长为代价，换取降低通胀水平。

预计全球经济进入放缓加速期，衰退风险加大。一是前期货币和财政政策退出的紧缩效应显现，全球融资环境收紧，需求已经出现放缓并将继续减缓（见图1）；二是全球通胀水平仍居高位，加息周期尚未结束，存量和增量政策的累计紧缩效应将叠加共振于经济增长；三是乌克兰战争仍在继续，其带来的不确定性是最大的确定性，对全球经济的冲击仍将延续。根据9月份世界银行的研究成果，未来全球陷入衰退的风险加大，其一是目前世界经济正处于过去50年来全球货币和财政政策同步紧缩时期，这种相互叠加效应可能产生比预期更大的影响；其二是1970年以来的全球衰退经验表明，衰退前一年经济增长都显著放缓，全球衰退都与几个主要经济体大幅放缓有关，从目前情况看，这些要素基本都具备了。

（二）全球通胀将有所缓解，但仍处高位

前期推高全球通胀的因素，正在边际减弱，全球通胀压力有望趋缓。一是全球经济周期转向和大多数主要经济体财政货币政策紧缩效应显现，全球需求放缓，美国、欧元区、日本等主要经济体经济下行加速；二是供应瓶颈有所缓解，供给约束对通胀的支撑作用减弱，如衡量全球海运运费高低的BDI指数，从2021年超过5000的高点降至今年9月份的1400左右；三是能源价格经过大幅上涨后有所降低，如布伦特原油价格由6月份的120美元/桶以上降至8月份的100美元/桶以下。

预计全球通胀仍处高位，核心通胀下降速度偏缓概率较大。全球通胀下行已无太多悬念，但通货膨胀仍具有较强韧性。一是此轮全球通胀已由能源食品等蔓延至全面性上涨，韧性强。如美欧日英通胀篮子中涨幅超过4%的产品比重超过60%（见图2）。二是“工资-物价螺旋机制”难以在短期内消退。由于物价高涨，美国、欧元区、日本等经济体工资涨幅在扣除通胀后，实际工资增速为负，工人要求增加工资压力加大。值得注意的是，当前主要经济体劳动力市场紧张，失业率处于20年来的低位，劳动力供需失衡成本压力难降（见图3）。三是能源价格依然处于高位，且乌克兰战争如何演绎面临较大不确定性，不排除继续冲高能源价格的可能，加上前几年能源开发企业低资本支出对供给能力的约束，能源价格对通胀的影响不宜过度乐观。

二、中国经济：内需接力，弱势企稳

（一）投资：基建制造业强支撑，增速稳中有升

2022年1-8月份固定资产投资同比增长5.8%，高于2019年水平0.4个百分点，已基本恢复至疫情前水平。从结构看，制造业和基建成为主要支撑，房地产拖累作用持续加大（见图4）。

展望四季度，预计“基建制造业支撑，房地产拖累”的格局不变，但房地产拖累作用大概率趋于减弱，整体投资增速或稳中有升。

1、预计制造业投资增速小幅放缓，全年增长8%左右

展望四季度，基数走高、盈利承压、出口回落均预示着制造业投资增速将出现放缓，但在政策和金融支持下，设备更新改造和高技术投资仍有强支撑，制造业投资增速或仅小幅放缓，预计全年制造业投资增速在8%左右。

一是高基数、盈利承压、出口回落都预示着制造业投资增速将边际放缓。其一，2020-2021年四季度制造业投资两年平均增速为9.7%，高于三季度4.5个百分点（见图5），基数走高将对制造业投资同比读数形成压制。其二，领先指标工业企业利润于2021年下半年从高位区间回落（见图6），预示着制造业企业扩产投资的能力和意愿都会出现减弱。其三，四季度国内出口受全球需求放缓和价格支撑减弱影响面临一定的回落压力，也不利于制造业投资意愿的扩张。

二是设备更新改造和高技术投资呈现出“类基建”特征，将对制造业投资增速形成长期支撑。其一，十四五规划将科技自立自强上升到国家发展的战略支撑地位，为此地方政府需对相关投资进行中长期的统筹规划部署，我们预计未来政府将在土地、资源等要素以及项目审批准入方面，给予高技术产业全方位的支持，高技术产业投资将呈现出一定的“类基建”特征。如上海、江苏等省份重大项目清单中，产业项目（包括先进制造业、现代服务业、现代农业、创新载体等）数量比重呈逐年上升态势（见图7），表明政府层面对高技术领域的支持力度不断加大。其二，为有效对冲房地产投资下行拖累、不走粗放式发展的老路，设备更新改造和高技术投资成为短期稳增长的重要抓手，已获政策和金融资源倾斜。如8月31日国常会提出“有关部门要完善对银行的考核…形成激励机制”，引导商业银行为重点项目建设、设备更新改造配足融资，显示出设备更新改造投资在短期稳增长中的作用已与基建投资类似。随后9月14日国常会明确对今年四季度制造业设备更新改造投资提供专项再贷款额度2000亿元以上，企业贷款成本不高于0.7%。预计在政策和金融支持下，四季度设备更新改造投资将保持高增，对制造业投资形成支撑。

2、预计四季度基建投资增速保持在10%以上

展望四季度，在准财政工具加码、专项债结存额度使用以及项目储备审批加快的共同影响下，四季度广义基建投资增速有望保持在10%以上。但由于专项债资金明显下降，四季度基建投资增速或较三季度小幅回落，预计全年广义基建投资增速中枢在 11%左右。

一是准财政工具加码和专项债结存限额为基建投资提供资金保障，但资金来源总量上或弱于三季度。其一，8月24日国常会明确今年10月底前发行5000亿元专项债结存限额，预计这部分资金将集中在四季度使用，为基建项目提供资金保障，但仍低于三季度可用规模较多（见图8）。其二，按照首批3000亿政策性开发性金融工具“6月份末确定额度、8月份基本投放完毕”的节奏，预计8月末追加的3000亿元以上额度将于四季度投放使用。同时根据金融工具占每个项目总投资比重不超过10%和其他撬动资金在3年项目建设周期内平均投放的基准假设，我们预计四季度两批金融工具将撬动约5000亿其他配套资金进入基建领域，助力基建项目启动和形成实物工作量。

二是政策推动下，基建项目储备和审批明显加快。为对冲国内外超预期因素带来的经济下行压力，今年中央、地方、部委层面协同共同推进项目储备和建设工作，基建项目土地、资源配套与审批步伐明显加快，带动基建项目建设开工提速。如1-8月份，固定资产投资新开工项目计划总投资同比增长18.9%，较去年同期加快14.3个百分点，创2017年以来同期新高（见图9）。

3、房地产投资大概率继续负增长，但降幅有望收窄

展望四季度，销售、融资、拿地等领先指标降幅仍大，预示着短期房地产投资将延续负增长，但在保交楼、“因城施策”等政策持续推进下，地产竣工加快将对投资端形成一定支撑，房地产投资增速降幅有望收窄。

一是领先指标有企稳迹象，但疲弱态势未改，预计传导至投资端仍需时日。从房地产投资领先指标——房地产销售面积、开发资金来源、土地购置面积看，三大指标当月同比增速均有所好转，但继续位于负增长区间，尤其是土地购置面积降幅最大、且好转相对偏慢（见图10）。再结合三大领先指标对房地产投资的领先月份均分布在5-8个月（见图11），我们预计房地产投资短期不会改变负增长态势，这一过程估计会持续到四季度或年底左右。

二是“保交楼”、“因城施策”政策持续推进下，年内地产竣工改善将对地产投资形成一定支撑。近期房地产政策出现积极调整，具体包括5年期LPR调降、政策性银行专项借款“保交楼”以及各地因城施策调整首付比例、放松限购限售限贷等。预计上述政策将对稳定房地产预期起到一定积极作用，“保交楼”相关政策资金的注入将有利于推动大量停工项目复工和前期预售楼盘加快施工进度，对竣工投资形成一定的支撑。一方面， 2016年以来商品房期房销售面积持续超过房屋竣工面积（见图12），这意味着未来竣工面积回升仍存较大空间。另一方面，与新开工面积增速继续低迷不同，8月份房地产竣工面积增速大幅提高33.5个百分点至-2.5%（见图13），显示出政策效果已经有所显现。

（二）消费：弱修复格局未变，预计全年社零约增长1-2%

受居民消费能力下降、消费意愿降低和消费场景受限的叠加影响，年内消费恢复持续在三驾马车中排名垫底，与疫前常态水平相距甚远（见图14）。结构上，呈现出“服务、出行类消费持续减少，基本生活品消费开始缩减，居住类刚需消费相对稳定”的分化特征（见图15），表明居民消费已由“减少休闲”逐渐开始转向“节衣缩食”。

展望四季度，疫情防控与居民收入是决定消费修复程度的关键。预计国内疫情防控有望边际小幅改善，加之经济仍处在修复途中，消费大概率继续向好恢复；但私营经济主体盈利困难，居民就业收入改善或有限，加之贫富分化问题犹存，将制约消费回升高度。预计四季度社零约增长4-5%，全年社零约增长1-2%。

一是四季度疫情与防疫政策有望边际小幅改善，有利于消费温和复苏。受益于疫后服务/出行类消费修复空间大、居民储蓄“余粮”充足（见图16），若国内疫情与防疫政策出现明显改善，短期内消费大幅反弹可期。但三方面的证据显示，四季度国内疫情与防疫政策或小幅改善，支撑消费温和复苏。其一，7月底政治局会议继续强调坚持“动态清零”抗疫总方针不变，四季度国内防疫政策180度大转弯的概率小；其二，全球新冠肺炎病死率已降至0.3%左右的低位，加上国内60岁以上老年人加强针接种率已近七成，若按照今年3-5月的接种速度，年底该接种率有望达到八成左右，或为防疫政策适度放松提供一定支撑；其三，国内疫情演变与全球疫情走势密切相关，当前全球和我国正处于第五波疫情的回落期（见图17），短期内我国疫情形势或总体可控，但仍然具有一定不确定性，尤其是冬季的到来。

二是私营主体盈利困难，居民就业收入改善或有限，将限制消费修复高度。近年来，我国私营企业与个体户已逐渐成为城镇增量就业岗位的最主要提供者（见图18）。但国内私营工业企业利润率持续回落（见图19），加之今年私企利润增速已快速落入深度负增长区间（见图20），且未来修复仍面临去库存周期启动和外需放缓等拖累，私企投资、扩产、招工意愿缺乏支撑，决定居民就业收入修复或有限，居民消费能力与消费意愿或持续承压。

三是疫后贫富分化拉大，也会弱化消费修复弹性。中国家庭金融与调查研究中心数据显示（见图21），2020年以来，国内年收入5万以下家庭财富指数持续低于100，表明疫后低收入家庭的财富一直在缩水，同期中高收入水平家庭的财富持续增长，且收入水平越高财富增长越快，居民贫富差距明显拉大。但高收入人群边际消费倾向低于低收入人群，贫富差距拉大会降低全社会边际消费倾向，弱化消费修复的收入弹性。

（三）出口：面临下行压力，但仍有韧性

展望四季度，预计外需和价格因素对国内出口的支撑减弱，出口增速面临一定的下行压力，但成本和产业链优势将对我国出口份额形成支撑，四季度出口增速仍存韧性，预计全年出口增速中枢在8%左右。

一是全球经济放缓风险加大，外需对出口数量的支撑减弱。从主要经济体经济景气指标看，美欧日制造业PMI已落入下行通道（见图22），预示着未来外需对出口数量的支撑作用将减弱。

二是受高基数和国际大宗商品价格走弱影响，预计出口价格增速将有所回落。在全球经济衰退风险加剧的背景下，大宗商品价格已经有所走弱，加之去年四季度出口价格指数明显提升，预计未来出口价格同比增速大概率回落，对出口的支撑作用减弱（见图23）。

三是在全球高通胀和供给恢复减缓的背景下，国内成本和产业链优势将对出口份额形成一定的支撑。一方面，全球高通胀和加息环境会导致海外生产成本上升，而国内物价相对稳定，国内产品生产具有相对成本优势。另一方面，俄乌冲突升温将减缓全球供给恢复速度，加之天然气短缺将直接冲击欧洲工业生产，预计我国产业链的完整性仍将发挥填补全球产能缺口的作用。

（四）经济增长：预计全年GDP约增长3.5%

综合上文对三大需求的分析，预计在地产负向拖累减弱、制造业基建托底作用增强、消费弱修复以及出口面临下行压力的共同作用下，三、四季度GDP将缓慢修复至3-4%和4-5%左右，全年GDP约增长3.5%左右（见图24）。

三、通货膨胀：CPI小幅抬升，PPI进入负增长区间

（一）预计四季度CPI中枢小幅抬升至2.9%左右

展望四季度，猪肉上行周期开启、粮食涨价效应滞后显现、服务需求恢复，均将对CPI中枢形成向上支撑，但翘尾因素回落以及疫情扰动短期难消，预计四季度CPI中枢在2.9%左右，全年CPI约增长2.3%，整体依然温和。

一是四季度CPI翘尾因素回落较多。CPI同比增速由翘尾因素和新涨价因素两部分组成，其中翘尾因素指上年价格上涨（下降）对本年同比价格指数的滞后影响。据测算，四季度CPI翘尾因素在-0.1%左右，较三季度回落0.9个百分点左右（见图25）。

二是预计四季度猪肉拉动CPI同比上涨0.6个百分点，较三季度提高0.2个百分点。基于本轮猪价上涨周期可能持续到2023年末和22省市生猪平均价于2023年末上行至30元/公斤的基准假设，我们估算得到2022年三、四季度猪肉对CPI同比中枢的拉动作用分别为0.4%和0.6%，10月份为拉动高点（具体测算过程见报告《未来一年国内通胀形势展望：CPI中枢或破3%，PPI进入负增长区间》）。

三是粮价上涨将拉动国内CPI上行约0.17个百分点，较今年前三季度提高约0.13个百分点。我国粮食价格受国际粮价的直接影响较小，但化肥、原油等价格上涨将推升粮食种植成本，带来的成本型输入通胀压力或明显高于贸易渠道。根据测算，粮食成本渠道和贸易渠道将分别拉动CPI上涨约0.14和0.03个百分点。预计成本渠道的影响或于秋收后体现，给四季度CPI带来一定的上行压力。

四是需求恢复对核心CPI的支撑较强。一是2022年上半年国内疫情反复导致服务业受损最重，意味着后续修复空间也大（见图26）；二是在前期中下游利润受到多重挤压的情况下，PPI向CPI传导将随着国内需求恢复而趋于顺畅和强化。

（二）预计四季度PPI进入负增长区间，中枢在-1.3%左右

展望四季度，翘尾因素大幅回落决定PPI将延续快速下行走势，叠加全球经济衰退预期增强，国际大宗商品对新涨价因素的支撑减弱，预计四季度PPI将进入负增长区间，中枢水平在-1.3%左右，全年约增长4.1%。

一是翘尾因素大幅回落决定四季度PPI或进入负增长区间。据测算，四季度PPI翘尾因素中枢在-0.8%左右，较三季度大幅回落3.2个百分点（见图27），这意味着若未来PPI环比零增长，四季度PPI中枢将降至-1.2%，同比增速大概率进入负增长区间。

二是预计四季度原油价格高位震荡，其对PPI同比的影响趋于减弱。从供给端看，受主要供给方增产能力和意愿不足以及俄乌冲突升温影响，四季度原油产量向上空间有限；从需求端看，在寒冬增加能源需求、欧洲能源危机提升原油替代需求的叠加影响下，四季度原油需求有望短期回升，但全球经济衰退预期下，需求回升空间也较小。综合看，我们预计四季度原油价格继续高位震荡概率偏高，但由于去年同期基数较高，其对PPI同比的影响将趋于减弱。根据EIA最新预测，四季度WTI原油价格中枢在92美元/桶，同比增速均值为19.1%，较三季度回落17.5个百分点（见图28）。根据我们的测算，其对PPI同比的拉动作用将较三季度下降约1.2个百分点。

三是国内投资需求释放将对国内定价工业品价格形成支撑，但涨幅相对可控。四季度基建发力和地产预期修复将对煤炭、螺纹钢等建材价格形成一定支撑，但保供稳价工作持续推进、地产负向拖累短期难消，国内定价商品价格上涨空间有限。

四、宏观政策：宽松基调不变，加力扩投资、稳地产

（一）货币政策：宽而不溢， 聚焦扩信贷、稳地产

面对不断加大的经济下行压力，年初以来国内货币政策持续保持宽松，但实体有效融资需求不足，导致资金淤积在金融体系内部，宽货币向宽信用传导效果不佳。如4月份以来DR007利率持续维持低位，大幅低于OMO政策利率（见图29），表明银行体系内部流动性充裕但需求明显不足。此外，年内货币供应量M2增速不断攀升，但社融、信贷增速持续疲软（见图30），也反映出实体有效需求不足制约了货币宽松效果。

展望四季度，国内经济恢复基础仍不牢固，决定货币政策总基调仍将维持稳健偏宽松；但稳汇率、稳物价压力加大，加上货币政策效果面临社会需求不足制约，预计货币宽松大幅加码概率偏小，核心聚焦加力扩信贷、稳地产。

一是预计流动性有望继续保持合理充裕。DR007是观测流动性松紧变化的重要指标。随着稳增长政策发力显效、实体融资需求边际回暖，预计四季度DR007利率大概率会继续向上有所收敛。但经济恢复基础仍不牢固，央行大幅主动收紧流动性的意愿不强，预计年内DR007利率或仍会在政策利率下方波动，向上收敛力度偏温和（见图29），银行体系内流动性供给或仍充裕。

二是不排除年内再度降准，但宽松效果不宜过度夸大。四季度国内MLF到期规模高达20000亿元（见图31），为维护市场资金面的稳定，央行降准置换到期的MLF存在一定合理性。一方面，目前1年期同业存单利率低于1年期MLF利率较多，商业银行续做MLF动力不足，但MLF大幅缩量操作会导致基础货币减少，进而影响到信用扩张，需要降准适度对冲这一压力。8-9月份MLF已经连续两个月缩量2000亿元，表明上述矛盾已经有所显现。另一方面，降准释放的资金，属于长期限、低成本资金，有利于降低商业银行资金成本，提高银行放贷的意愿，也有助于通过让利，进一步推动降低社会融资成本。但总体上，降准更多地体现为“对冲”特性，不会带来过多的增量资金，更不是“大水漫灌”。

三是扩信用仍是货币政策当务之急，稳定地产融资是重中之重。经济回升，货币先行。但国内本轮广义信用（社融）扩张过程中，主要依靠政府债券发力，实体信贷持续缺席（见图33）。往后看，今年财政前置发力决定未来一段时间内政府债券的支撑将逐步减弱，稳信贷对于支持广义信用继续扩张、经济持续恢复意义重大。具体看稳信贷的抓手，我们认为主要有三：

其一，稳定地产融资是重中之重。2021年末国内房地产信贷余额占全部信贷的比重约27%（2021年值），表明地产融资仍是影响信贷走势的关键因子。但从新增贷款占比看，今年二季度房地产新增贷款占全部新增信贷的比重已经转负（见图32），反映出当前居民或已出现提前偿还房贷的迹象，地产融资急剧收缩、拖累显著。未来稳定地产融资是绕不开的坎，若地产恢复持续不及预期，不排除继续调降5年期LPR利率。

其二，智能低碳和小微领域信贷增速有望继续领跑。近年来我国基建投资和房地产等资金量级较大领域的信贷需求已趋势性转弱（见图34），导致在新旧动能换档过程中，国内稳信贷压力明显增加。为了平稳度过增速换挡期，同时支持经济结构转型升级，智能低碳等新动能领域有望成为新的信贷需求支撑点，加上信贷资源继续向薄弱环节倾斜，预计绿色、高技术制造业和小微贷款增速均有望继续领跑（见图35）。

其三，进一步缓解银行三大约束，增强银行贷款意愿与能力。稳住信贷总量除了要刺激需求端外，疏通供给端亦同等重要。受经济下行周期贷款质量下降、净息差走低等多重因素的影响，国内中小银行放贷意愿有所不足，对信贷扩张形成拖累，如疫后非上市中小银行和上市非国有大行贷款增速持续回落，仅国有大行对信贷总量形成托举（见图36）。因此，为提升银行贷款意愿与能力，疏通货币传导渠道，预计央行仍需加大中长期低成本资金投放，在缓解银行利率、流动性和资本三大约束上下足功夫，发挥国有大行稳信贷带头支柱作用，扭转中小银行信贷增速回落势头。

四是预计四季度降低政策利率的概率或偏小。其一，随着美联储持续大幅加息，目前中美十年期国债收益率利差倒挂幅度已超过100BP，导致国内资本外流压力加大、稳汇率难度增加（见图37），对央行降息的制约明显增强；其二，受猪粮价格共振上行、消费需求回暖和流动性充沛等因素的影响，预计四季度CPI中枢或接近3%，且明年一季度大概率还会进一步上行，也不支持货币大幅宽松，全面降息；其三，受社会有效需求不足的影响，当前国内货币市场利率与政策利率早已倒挂，实际降息效果或已有限；其四，当前国内剔除通胀的实际利率水平不仅低于实际经济增速，也低于潜在增速水平，按照央行的说法，已经处于较为合理水平，是留有空间的最优策略。

（二）财政政策：稳增长力度不会减弱，扩有效投资为重点

展望四季度，在政策性金融工具和专项债结存限额的支撑下，预计财政稳增长的力度不会减弱，若地产消费恢复不及预期或出现超预期因素，不排除上述两大工具进一步加码的可能。结构上，通过扩大有效投资发挥“补短板、调结构、稳就业、带消费”的综合效应将成为政策重点。

一是预计财政稳增长力度不会减弱，进一步加码仍有可能。面对国内外超预期因素冲击，今年财政收支呈现出一定的“减收、超支”特征，如1-8月份财政两本账支出增速均高于收入增速，且收入端增速为负（见图38），进而导致与年初预算相比，今年财政资金存在一定的缺口，尤其是政府性基金账本缺口较大。但预计四季度财政发力稳增长的力度不会减弱。

一方面，公共财政已通过盘活存量资产增加非税收入（见图39）、提前下达列入2023年预算的4000亿元转移支付资金预算等手段弥补缺口，预计四季度在存量留抵退税基本完成和国内经济恢复支持税收收入的共同影响下，公共财政支出大概率能完成全年预算目标。若上述手段仍不能弥补，不排除像2013年和2020年那样动用2021年国债结存限额进行弥补的可能性（见图40）。

另一方面，政府性基金账本缺口主要来自土地出让收入的大幅减少，若以政府性基金收入预算增速作为土地出让收入预算增速的近似，并假设全年土地出让收入增速为-20%，粗略估算今年政府性基金收入减收约1.8万亿元。但土地出让收入实际对应两部分支出，征地拆迁补偿等不能用于稳增长的刚性支出占比约六成，而用于基建投资的支出比重不足四成（见图41），即上述减收导致的稳增长资金缺口在7000亿元左右，6000亿元政策性金融工具和5000亿元专项债结存限额可以超额弥补，因此预计在两项增量政策的支撑下，四季度财政稳增长尤其是扩大有效投资的力度不会减弱。鉴于专项债结存限额尚有约万亿元未下发和准财政工具使用“以上”字眼，这意味着若地产和消费修复不及预期，上述两项政策工具仍存调增空间。

二是扩大有效投资为财政发力重点。从近期出台的政策看，四季度财政将主要聚焦于扩大基建和设备更新改造投资，兼顾短期稳增长和长期调结构目标。具体包括：1）用好5000亿专项债券结存限额，根据上半年专项债券投向，这部分资金中约7成将用于基础设施建设投资；2）追加3000亿元以上政策性开发性金融工具，用于补充包括新型基础设施在内的重大项目资本金，有利于基建项目加快启动和形成实物工作量；3）中央财政为2000亿再贷款资金提供2.5%的贴息，支持四季度设备更新改造投资；4）9月1日起再延长制造业缓税补缴期限，涉及缓税4400亿元，缓解了企业短期面临的现金流压力，有利于刺激企业进行资本开支。

五、大类资产配置：安全过冬，逢低布局

（一）前三季度资产价格表现：美元、商品占优，A股深度调整

2022年前三季度主要大类资产价格呈现出“美元、商品表现占优，债券收益稳健，A股深度回调和人民币贬值”的分化特征，且从边际变化看，各类资产价格波动较大，市场赚钱难度增加、投资风险趋于上行（见图42）。

资产价格剧烈波动背后，与宏观经济金融环境的变化密不可分：如一季度，俄乌冲突意外爆发和国内疫情超预期反弹，加剧了全球供给冲击并加大国内经济下行压力，导致商品暴涨、A股深度回调。二季度，供给冲击边际缓解，美联储大幅加息引发全球衰退预期升温，推动多数商品开始回落；但国内疫情缓解、经济恢复支撑A股迎来反弹。三季度，美联储加息持续超预期下全球衰退风险进一步增加，推动商品价格继续回调，特别是前期较为坚挺的油价大幅下跌；同时国内经济恢复不及预期（见图43），与中美金融周期错位加深，导致人民币短期贬值压力加大（见图44），A股再度迎来剧烈调整。

总体上，市场一季度交易“海外胀、国内滞”、二季度交易“海外滞、国内复苏”，三季度交易“海外滞胀，国内复苏不及预期”，而面对全球宏观波动率显著上升，全球避险资产美元表现持续占优，国内避险资产债券收益稳健，黄金受美联储加息而承压。

（二）四季度大类资产配置展望：安全过冬，逢低布局

展望四季度，国内外经济、金融周期或继续错位发展，大概率呈现出“海外加息不止+经济急剧回落，国内货币宽松有限+经济弱修复”的组合，全球宏观波动性与不确定性仍大。具体看，海外方面，地缘政治风险与疫情扰动犹存→核心通胀仍有韧性→加息不止，利率维持高位→经济衰退风险加大的传导链条或继续加速运转，以衰退换通胀大概率已难以避免。此外，各国央行加息同步程度过去50年未见，其在收紧金融条件和加剧全球增长下滑方面产生的叠加效应可能超出预期。国内方面，货币宽松面临稳汇率、稳物价和社会有效需求不足的制约，但疫情防控优化和其他稳增长政策显效将支持经济继续恢复，只是恢复高度可能会受到出口回落和去库存周期启动的限制。因此，基于上述宏观背景，我们认为四季度资产安全性是首要考虑因素，具体到大类资产配置上，建议逢低布局股票，标配债券和黄金，减配大宗商品。

一是A股短期难有趋势机会，结构上稳健低估的蓝筹风格或更占优。

首先，四方面的证据显示A股短期难有趋势机会。其一，盈利方面，尽管四季度宏观经济有望延续弱修复态势，但历史经验显示，A股企业盈利与规模以上工业企业利润增速高度一致（见图43），受PPI增速回落、去库存周期启动和出口放缓等因素的叠加影响，四季度工业企业利润仍有放缓压力，预示着A股企业盈利或难以大幅改观。其二，国内流动性方面，受稳汇率、稳物价等制约增强的影响，国内货币宽松或有限，对 A股估值抬升的支撑作用料温和。其三，外部流动性方面，受中美金融周期错位加深、国内贸易条件或边际转差和美元指数仍有支撑（俄乌冲突对欧日影响更大+美联储更高、更久的加息+避险）等因素的叠加影响，短期内人民币汇率大概率仍偏弱，决定外资流入速度或放缓，对A股可能会继续形成一定拖累（见图44）。其四，资产性价比方面，A股具备较强优势，但没有盈利或估值因素的支撑，仍无法主导趋势。如截至9月23日，国内股债吸引力指标、股票与理财产品吸引力指标，均为近五年历史最高值，表明与投资债券、理财产品相比，投资股票的获胜概率明显更大（见图45-46），但盈利与估值因素均不支持A股大幅上行，意味着市场反转或仍需等待。

其次，从结构上看，预计稳健低估的蓝筹风格或更占优。核心逻辑在于，在海外动荡、风雨欲来，国内流动性宽松有限的背景下，资金寻求安全资产的诉求将明显增强，此时受益国内经济弱修复的低估值蓝筹板块或占优。具体到行业配置上，三大方向或值得期待：1）受益于政策刺激、需求好转和通胀抬头的下游消费品板块，尤其是必需品，如食品饮料、农林牧渔等；2）受益于疫情防控优化且修复弹性显著的出行相关领域，如旅游、酒店和航空等板块；3）受益于稳增长政策发力显效领域，如房地产、新老基建相关板块。

最后，需要作出风险提示的是，若地产下行超出预期、海外衰退超预期或全球出现金融危机，A股面临的调整压力将明显增加。

二是债市调整风险增加，但空间或有限，预计十年期国债收益率先筑底、后回升。其一，四季度经济弱修复概率偏大，决定利率短期内难以大幅回升，或先筑底，但待经济确认企稳回升后，利率将趋于上行（见图47）。其二，受猪粮价格共振上行、消费需求回暖和流动性充沛等因素的影响，预计未来6-9个月，CPI中枢或在3%上方波动，对利率上行形成支撑。其三，中美利差持续倒挂和宽货币向宽信用转化，也将加大国内利率上行压力。其四，从定量角度看，当前十年期国债收益率低于合意利率水平较多，未来逐步向上收敛只是时间问题（见图48）。

三是大宗商品继续调整的概率偏大。其一，从需求端看，中美均已启动新一轮去库存周期（见图49-50），加上美联储更高、更久的加息周期，以及各国央行加息同步程度过去50年未见，全球总需求大幅收缩或难以避免，对商品价格尤其是工业品价格形成主要冲击。其二，从供给端看，疫情对商品供给的冲击趋于缓解，但地缘政治风险抬升导致的供给约束犹存，加之过去几年全球大宗商品资本开支不足，企业对未来经济发展前景不乐观导致其当前扩产意愿不强，预计未来商品供给增加或有限，一定程度上会减缓商品价格回落的速度。其三，从流动性看，美联储更高、更久的加息将导致美元加速回流和其他经济体跟随大幅收紧货币政策，全球流动性或快速收缩，对商品价格的冲击加大。

四是黄金短期或仍承压，但依旧具备标配价值。一方面，美联储更高、更久的加息周期和全球避险情绪上涨，或导致资金加速回流美国，对美元指数、美债利率形成支撑，短期内仍利空黄金。另一方面，两方面的因素决定黄金配置价值趋于增加。其一，当前美元指数和美债利率均处于偏高位置，随着全球经济衰退风险增加，当市场一旦看到衰退超预期或衰退换通胀取得积极进展的信号，预计美元指数、美债利率从高位回落也将非常迅速，支撑金价走高；其二，全球资本市场波动加剧，加上全球地缘政治升温、新兴市场经济体债务违约风险显著提升，黄金避险配置价值犹在。

往期回顾　

2021年度宏观策略报告：复苏中的再平衡

2021年二季度宏观策略报告：经济热度不减，利率上行或难歇

2021年下半年宏观策略展望：动能放缓 平衡性改善

2021年四季度宏观策略展望：类“滞胀”风险加大，政策发力高峰或延后

2022年度宏观策略展望：以稳应变，内需发力

2022年二季度宏观策略展望：主动作为适时加力，经济企稳回升可期

2022年中期宏观策略展望：内稳外弱，反弹可期

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