悲观时刻，流言四起，哪些是真的，哪些是假的

（节目录制于2023年8月17日）

上周五A股的大跌给市场蒙上了一层阴霾，叠加碧桂园的债券违约和中融信托的暴雷等事件的相继发生，一时间市场上的小作文又增加了一些悲剧色彩，甚至有部分人开始猜测中植系的暴雷是不是中国的雷曼时刻，进而引发金融市场信用风险。

今天的文章我就来谈一谈，目前市场上的流言哪些不能信，这需要我们站在独立思考的角度上，去认真甄别，同时也要提防某些心存不轨的势力蓄意唱空，借机夺取便宜筹码。

第一个谣言，中植系爆雷是不是中国的雷曼时刻？

早在2021年，恒大暴雷开始，海外就开始散播 “中国版雷曼危机”的言论，比如，彭博社发表的系列文章指出，“恒大的资产规模相当于中国 GDP 的 2%，在最坏的情况下，恒大相关的压力会蔓延到全球金融体系，并冻结全球信贷市场。那将是中国的雷曼时刻。“

提到雷曼，大家都知道2008年美国次贷危机给全球带来的连锁效应有多大。由于美国金融市场与全球金融市场紧密相连，次贷危机让全球多个国家的经济遭受了难以承受的打击，造成了股市暴跌、银行倒闭、信贷紧缩、货币贬值、贸易萎缩等一系列问题，使得全球经济陷入了严重的衰退。

雷曼危机起源于2000年代初到中期，美国房地产市场经历了较长时间的价格上涨，形成了住房泡沫。这个本身并没有异议，没有泡沫何谈破裂呢。但是，不良贷款扩散和金融加杠杆才是导致这场危机的核心原因。

美国金融机构大规模发放了高风险、低质量的次级房屋贷款，这些贷款被称为次级贷款。由于利率较低、要求松散，许多信用记录较差的借款人也能获得贷款。这些不良贷款随后又被打包成复杂的金融产品，称为抵押支持证券（MBS），并出售给投资者。比如，雷曼收购了大量的MBS，然后出售给投资者，将风险转嫁给了投资者。而投资者为了避免债券违约承担损失，又催生了另一给重量级的金融衍生品，叫信用违约掉期合约（CDS）。CDS是保险公司发行的产品，你可以选择为这笔投资购买一份保险，如果雷曼这笔债券没有违约，你定期支付保费即可；如果违约，保险公司承担你的资产损失，这就相当于把风险又转移给了保险公司。

在格林斯潘担任美联储主席时，大力支持CDS业务，认为这是一项重要的金融创新，由于缺乏中央清算系统，既没有集中的交易报价系统，也没有交易准备金做保障，更没有政府的系统监管，使其游离于美联储的监管之外。在监管失控的环境下，CDS逐渐变了味，即使没有买住房抵押贷款支持证券，也可以购买CDS，这就像是在赌桌上赌大小。2007年美国次级抵押债券的总价值不过7万亿美元，而全球CDS市场的价值总额却高达了62万亿美元。

后面的事情，大家也都知道了，美国抵押支持证券大量违约之后，发行CDS产品的保险公司承接了风险，原本降低资产风险的违约保险CDS变成了击溃这一金融泡沫的核弹。所以，雷曼事件的核心是金融产品层层嵌套，金融衍生品在监管真空肆意发展下导致的风险蔓延。

回过头来，我们看中国的金融市场监管明显是吸取了美国的经验教训。我国从2013年开始压降影子银行规模的时候，就优先在银行和非银金融部门，以及银行和银行之间设立了很多防火墙，比如叫停了银行券商信托同业合作的业务，银行证券公司对房地产行业的融资收紧，明确了标准化资产和非标准化资产的划分，并且金融机构投资非标资产做了准入门槛和投资比例上的限制等等，像股票、利率债、信用债、期货这些能公允定价、在国务院同意设立的交易市场公开交易的品种都属于标类资产。

这些年我国金融监管的基本理念是穿透看信贷资金流向，也就是说贷款或者非标资产的资金流向都是严格受监管导向约束的。虽然企业作为融资人从银行获取了资金，理论上对这笔资金有支配权，但是监管要求银行在贷款合同中都有严格约束。后续监管也会对银行的资金流向做穿透式检查，一旦发现资金被挪用到限控领域，也会对银行做处罚。比如，2021年发布的《关于防止经营用途贷款违规流入房地产领域的通知》中要求银行业金融机构加强对借款人资质审核、信贷需求审核及贷中贷后管理等。目的就是防止在去杠杆周期中，信用风险传导至整个金融部门，造成金融危机。

从结果上来看，2013年“8号文”出台以来，理财产品非标资产投资占比快速下降，从2013年底的27.5%快速下降至2015年的15.7%；2018年以来，非标资产占比再次进入下降通道，从2018年底的17.2%下降至2021年底的8.4%。根据2022年的《中国银行(601988)业理财市场年度报告》披露，2022年，理财产品资产配置以固收类为主，绝大部分的资产都投向了标准化的债券，占总资产的63.68％，而非标准化债权类资产仅占总投资资产的6.48％，而且6.48%的非标资产也包括一些优质非房地产公司的债权以及资产证券化的ABS产品，所以当前非标资产的压降比例已经相当低了。

另一个大众理财的聚集地——公募基金而言，无论是投资规模还是投资准入要求上，都对非标资产进行了严格的限制。比例上要求在任何时点不超过其管理的全部资产管理计划净资产的35%。如果投资非标准化债权类资产，需要满足“资管新规”关于非标准化债券类资产投资的期限匹配、限额管理、信息披露等监管要求。但在实际操作上，公募基金的理财子公司只有很少的比例，而公募基金几乎是没有投资非标的。公募的投资范围和投资比例的严格程度是有过之而无不及的。

另一方面，金融去杠杆并不是没有影响，地产真正的债务周期从2018年开始出现违约苗头，那时正逢央行开始收紧货币政策，进入全面去杠杆的时代，迫于融资压力的地产公司就开始纷纷寻求三方财富机构和信托公司来融资。这几年，P2P、三方财富暴雷不断，信托违约也经常登上热搜，但是都没能明显伤害到银行的资产负债表，没有引发金融体系的连锁效应。而那些购买这些理财产品的投资者们却真真切切付出了惨痛代价，由于取消了刚兑，相当于是这部分群体尤其是中产稀释了风险，也导致了部分居民的资产负债表受损。

不同于雷曼危机的第二个原因是，我国的金融衍生品市场并不发达，这其实也是金融监管的一个结果，由于缺少“次贷”和CDS这种渗透到整个金融部门的核弹级别的金融产品，也就大大降低了金融风险传导的速度和强度。

因此我们认为，这次事件更像美国上半年的中小银行兑付危机，更有可能是“定向爆破”，信用风险总体是可控的。纵观全球地产下行引发金融系统性风险的历史，都是因为房价大跌，引发居民“断供”，银行坏账迅速增加，形成房价进一步大跌和全社会资产负债表“坍塌”的“死亡螺旋”。但是，从目前来看，我国一直强调稳地价、稳房价、稳预期，稳房价不仅仅意味着不能过快上涨，也意味着不能快速下跌，所以我们也看到某某地方房价下跌被窗口指导的新闻。在经济增速放缓的时期，稳房价虽然不能扭转总量需求减少的长期趋势，但至少能缓解房地产失速下行的风险。

和海外不同，中国房地产市场带有明显的“政策市”特征和周期波动特征。正因为资管新规后开始收紧对房地产的融资，之前风格激进、大举加杠杆的房地产公司的现金流压力才开始显现，这里面谁因谁果，我们很难评，但是这或许是中国城镇化的放缓和经济动能转型之下，逐渐归为公用事业领域的房地产在疯狂扩张后的必然结局。虽然像恒大、碧桂园等头部的地产公司出现了财务危机，但是不代表中国的整个房地产行业出现问题。从目前来看，行业龙头已经发生了大洗牌，市场份额向央企和地方国企开发商集中。央国企房企得益于背景优势，且经营风格比较稳健，财务杠杆率整体不高。

最后说一下A股是否会受到影响。其实房地产也好、A股也罢，都是受到经济基本面顺周期波动以及流动性环境变化的影响，整体上是一荣俱荣、一损俱损的关系。但是偶尔也会产生“跷跷板”的关系。比如当货币政策转向宽松时，可以直接影响股市预期、资金面以及市场估值，但楼市响应可能较慢，因为还有考虑到供需矛盾本身和调控政策的制约等因素，所以股市表现会更加直观。当前我认为最重要的是休养生息，因为经过三年的疫情，很多人收入其实受到了影响，自然在投资置业上变得更谨慎，这都是可以理解的，现在与其加大力度鼓励大家买房，不如慢下来让居民的资产负债表修复，当社会从疫情伤疤中走出来消费自然不是什么问题。

第二个谣言：中植系暴雷可能导致集中赎回，令股票市场承压

信托公司是中国金融业一个较为特殊的存在，被称为“金融超市”。是因为信托的投资范围相当广范，成为支持民营企业和房地产融资的主要平台。受益于房地产的黄金时期，房地产信托迅猛发展，监管对房地产贷款和发债限制非常严格，于是银行资金曾一度通过信托渠道变相流入房地产，信托公司对房地产的风险敞口较大。这些年我们也公开场合不止一次的提示过信托的潜在风险。

从2017年开始，信托的房地产传统业务也开始遭遇强监管，信托公司面临着诸如规模缩量、业务重构、整顿等一系列阵痛。三道红线下，到2022年初房地产信托规模已经急剧收缩，由于银保监会对通道类信托产品有更严格要求，导致房地产信托的到期赎回量激增。此外，去年4月，部分信托公司收到了关于信贷资产财产权信托“不得新增，存量压降”的窗口指导，要求非标融资控制任一时点余额不能超过年初余额；控制房地产信托集中度不超过主动管理信托规模的40%。

经过这几年的压降，投向房地产领域的信托余额已经从2019年的2.7万亿下降到2022年的1.22万亿元，规模下降过半。尽管这两年信托公司一直在谋求转型，但是从比例来看，房地产信托仍然是信托公司的主要产品。

这次大家有所担心的点在于信托不同于以往暴雷的三方财富，它毕竟是受银保监会监管的金融机构，并且中融信托在信托业排名多年蝉联第一位，属于代表性公司。所以此次如果发生违约，可能对整个信托行业的信用将造成影响。至于此次中融信托违约的产品，主要是涉及与中植集团资金腾挪相关的的资产池产品。但是会导致投资者集中赎回使A股承压，我觉得这个结论太过简单粗暴。

首先就是谣言说的关于信托持有80,000亿股票这件事。信托的投向很多，有融资租赁信托、债权投资信托、贷款类信托和证券投资信托，而只有证券投资信托是专门投资股票和债券的，类似于阳光私募。按最新的规模统计，证券投资信托的规模共计6745亿元，占所有存续信托的18%。显然，证券投资信托并不是信托的主流产品。在A股投资比例上，2022第四季度末信托持有A股市值合计是6700亿，占A股总市值的0.76%，和此前网上说的80000亿简直相差甚远，对于A股的整体影响并不大。

其次，证券投资类信托是要按照信托合同约定的投资方式和比例进行投资管理。不会因为是同一家信托公司的产品，导致证券投资信托的钱被挪用到其它领域的情形，这点，银保监会都有明确规定，比如《中国银保监会关于规范信托公司信托业务分类的通知》中明确规定了信托业务分类应当根据信托服务实质，明确各类业务职责边界，避免相互交叉。

最后一点，往最极端了想。即便是所有的证券投资类信托都被赎回，信托的封闭期和到期时间还不一样，也不可能一瞬间全都赎回，不可能出现集中抛售的情况，按照正常的到期节奏赎回产品的话，影响甚至不如大股东减持来得大。

那么目前来看，对A股真实发生的影响有哪些呢？

首先就是一些买了中融信托产品的上市公司是否会面临资金无法按时偿还的问题。这点需要结合上市公司的公告来看，一是看买的是不是暴雷的产品，二是投资金额占公司自有资金的多大比例，是否会影响到公司的日常经营。

从目前来看，上市公司的购买金额多在几千万不等，不会对日常经营造成太大影响。我们统计了截至目前共有58家上市公司购买过中融信托的产品，但是大部分之前都已经到期兑付。目前涉及产品尚未到期的有五家上市公司，分别是无锡晶海、微光股份(002801)、ST民控、安利股份(300218)和安记食品(603696)；涉及产品已经确定逾期兑付的有三家上市公司，分别是南都物业(603506)、金博股份和咸亨国际，基本上都是些小市值的上市公司。从另一角度来看，有些上市公司长年有大笔现金趴账上无处施展，只能通过买理财来获得一些收益，那么这样的公司可能成长空间也比较有限了。

第三个谣言，中美地缘政治的恶化，导致资本市场受到影响。

首先，从目前的情况来说，没有任何迹象表明，中美两国会爆发冲突。

虽然中美在地缘政治、科技战、贸易战上有着很深的矛盾，看上去似乎不可调和，但实际上，两国谁也不愿意战争。就在上周，英国《金融时报》就爆出了一则消息，说中美将建立两个工作小组，专门处理亚太地区问题和海洋问题，甚至还可能会成立第三个小组，处理其他地区的冲突。

而早在6月份，从美国国务卿布林肯访华开始，中美双方其实已确立了“斗而不破”的原则，之后美国财政部长耶伦访华，气候特使克里访华相继访华，也都希望在经济、金融、气候问题上和中国谈成合作，只不过，因为双方因为目标不同，筹码不同，没有谈拢而已。

我们可以看到，中美关系虽然时不时紧张一下，但和平的主基调仍然没有改变。至于，战争的爆发，从来都是一个酝酿积累的结果，就像当初一战时期，英国和德国的冲突，从1905年第一次摩洛哥危机开始，英国才将德国视为最重要的敌人，但直到1914年，双方才爆发冲突，中间经历了近10年时间，所以，任何战争都不是轻易就能打起来的，它一定会经历一个漫长的过程，双方心态都发生彻底转变才有可能。

美国也无意于与中国撕破脸，一直滋扰中国是美国的对外政策，目的是想让我们自己乱了阵脚，阻碍发展的进程，破坏中国经济预期和信心，这就好比“癞蛤蟆上脚面，不咬人，恶心人”。对此，我们也早已了然于心，不会轻易上当。

第二，即便爆发了局部性的冲突，对于市场的影响也是微乎其微的，甚至全面性的冲突对市场的冲击也是阶段性的。

有机构曾经作出一个统计，包括海湾战争、伊拉克战争和911事件在内，一共16次地缘冲突对于美国股市的影响，最后发现，在冲突爆发之前，股市可能会下跌，但在冲突正式爆发之后股市反而开始上涨，比如道琼斯指数，在战争之后3个月，反而平均上涨5%。

有人可能会说，这些冲突规模有限，那我们来看看二战时期的股市，二战时期，美国股市不仅没有因为战争受到拖累，反而形成了一波牛市，1939年到1945年，道琼斯指数累计上涨了50%，平均每年上涨7%，在这一时期，大盘股累计上涨了36%，小盘股累计上涨了74%左右。

所以，不管什么样的冲突，对于股市的影响都是暂时的，一旦战争结束，股市的表现反而都很不错。反倒是在恐慌情绪之下，催生了不少的投资机会。

文章来源：根据喜马拉雅《小马哥财道》录音整理

本文首发于微信公众号：马马道来。文章内容属作者个人观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。