巴曙松：跨市场进行供应链和产业链的再配置是企业应对新挑战的必选项

12月16日，由三亚市人民政府支持，《财经》、财经网、《财经智库》联合主办的“三亚·财经国际论坛”在海南三亚举行，论坛主题为“探寻复杂环境下高水平开放之路”。

香港交易所董事总经理及首席中国经济学家、中国银行(601988)业协会首席经济学家巴曙松在主题为“新形势下的金融开放”研讨中表示，当前全球经济格局从全球化、一体化在迈向到区域化、碎片化，中国的人口结构也正经历从人口相对年轻化进入到老龄化关键转变的十年，从国际经验看，对金融机构来说，这个阶段很可能是中国的投资者着手为未来配置优质资产的十年。

“在与许多企业进行交流中了解到，不少正在着手进行跨市场布局的企业开始意识到，过去四十年中国的企业要做国际化配置，做跨市场的供应链配置，应当说只是个可选项。”巴曙松认为，这个阶段，中国是全世界发展最快的经济体之一，中国的企业家只需要跟随中国的市场大趋势一起跑就能发展得不错，国际化配置是可选项。现在，国际经济环境出现剧变，中国的企业要应对新的环境，跨市场进行产业链和供应链的重新配置可以说是个必选项，是应对新的国际环境挑战的生存的需要。

在金融开放方面，巴曙松表示，这些年来，中国的金融业开放在面向内部市场开放方面有了很多进展，对外的开放如人民币的国际化也在稳步推进，其中内地和香港的互联互通项目，也取得了巨大成就，但是他认为在当前重新评估国际经济金融格局和形势的变化，从服务于中国的实体经济的新需求来看，还有多个方面可以进一步发展，比如，互联互通目前为止是闭环的，可不可以想办法打开闭环；目前的互联互通主要集中在二级市场的股票，还没有触及一级市场；怎么去加大国际优质公司的标的，给中国的投资者做投资配置；如何用好香港和内地之间的良性互动，发挥各自的比较优势，构建中国的支持科技创新和新经济融资的金融生态；如何让互联互通覆盖到更为广泛的金融产品类别，例如衍生品和大宗商品；如果在互联互通中增加更多的人民币计价的商品，等等。

以下为部分发言实录：

主持人：各位来宾大家下午好！今天上午探讨了一些国际国内的大形势，下午这场论坛聚焦在金融话题上，金融的开放。大家都有印象，中国的一轮大的金融改革开放可以说是始自于2001年入市以及随后启动的国有银行的改革、人民币的国际化，这些已经过去了二十年，到了今天我们面临了新的地缘政治、国内的宏观经济结构调整以及三年大疫的影响，各种因素下我们的形势产生了变化，接下来中国的金融改革和开放究竟要解决什么样的命题，我们期待今天到场的重磅嘉宾能够给大家带来启迪。

巴曙松：在与许多进行海外布局的企业家交流中，我了解到，现在的不少企业家有一种看法，说过去四十年在中国的企业要做国际化配置，做跨市场供应链的布局，可以说是个可选项，可选可不选。中国当时本来是全世界发展最快的经济体之一，跟着中国的市场发展大势一起跑就能发展得不错，那个时候是可选项，现在，国际经济环境出现了剧烈的变化，为了应对这种剧变带来的冲击，中国的企业进行跨市场供应链和产业配置是个必选项，是应对新的国际环境挑战的生存的需要。

这些来自企业一些的体会，实际上也可以说是从微观层面印证了当前整个国际宏观格局出现的显著变化，过去全球范围内可以说是以全球化、一体化和相互融合为基调，现在则可以说是碎片化、脱钩、区域化等为基调，以前全球化的趋势持续了四十年，才形成了当前的这个世界经济的大格局，现在要把它脱钩或者把它拆解，可能也不是短期就可以完成的任务，很可能会持续比较长的时间，当前就可以说处于这样一个局部脱钩的过程中，这个时期中国的企业推动相应的产业链和供应链的重新布局，同时，中国当前面临的一个影响深远的新形势还包括我们即将面临着深度老龄化，这并不是说有多么可怕，但是需要从经济金融体系各个方面早为之计，早期从法国到日本、韩国在进入深度老龄化阶段，在金融方面有一个很重要的特点是，因为老龄化导致本国的金融资产的回报下降，所以其金融机构开始进行海外大规模的优质资产的专业配置，大家经常说日本在过去的迷失的三十年阶段在其海外通过大规模投资还有一个日本，日本在境外的投资资产规模非常大，大家会比较日本的GNP和GDP的差别，也就是日本老龄化开始的起点，GNP的增长明显快于GDP增长，背后的推动力量就是海外资产配置在推动的，也正式在这个阶段，一些日本的企业转型成为国际企业和跨国公司。

梳理这些背景信息，是想强调一点，就是在新形势下讨论金融开放，可能就是要支持立足新的环境，支持中国的优秀企业主动进行跨市场的产业链供应链配置，提升自身应对全球冲击的能力。而金融机构当前要服务实体经济，就要把握中国的企业进行产业链供应链重新布局的客观需要，这些企业现在客观上需要更多地跨境的资金自由调度的权利，进行跨境的复杂的并购、整合、投资、风险管理、投融资等多重需要，过去四十年在中国经济融入全球化的大背景下，中国金融业主要关注的是将外资吸引进入中国市场，和中国的市场优势如丰富的劳动力和广大的市场等相结合，那个时候中国的金融体系的主要任务就是广泛是动员储蓄，动员境内储蓄吸引境外储蓄。现在，全球格局出现重大转变，中国的企业开始适应全球化的新环境，开始进行供应链和产业链的重新布局。中国的金融体系要适应这些企业和金融机构投资的海外重新布局来提升应对风险的能力的需要，自然就需要更加灵活地适应这些新需求的金融开放。

因为经济转型的原因，以及中美利率周期差异等原因，现在我们的资产的回报水平慢慢在下降，相对来说，寻求配置海外相匹配的金融资产的需求在上升，从人口结构与金融结构的相互关系、以及一些国家应对老龄化的经验看，当前是不是可以考虑以更大幅度鼓励这些金融机构做一些全球的与其自身的风险收益偏好相匹配的优质资产配置。从国际经验教训看，三十年前日本的很多金融机构有一部分还沉醉在当时日本可能会继续高增长的迷雾里，主要只投日本本土资产，后来净息差不断地出收缩，导致经营出现问题，被整合并购退出市场，也有一部分日本的金融机构主动进行海外配置，保持了相对稳定的经营状况，支持了这些金融机构度过了日本艰难调整的三十年。

当前，中国已经宣布希望加入CPTPP（跨太平洋(601099)伙伴关系协定），对比当前中国的金融开放状况，我们要加入CPTPP可能在这方面也得要作出适应性的调整，特别是以更大的金融开放来支持企业进行跨市场投资布局的便利化。当前这个时期讨论中国的金融开放，要针对当前这些种种新的形势。

第二，下一步中国的金融开放往哪个方向走？中国的金融对内部开放已经取得了很大的进展，对外的开放也成效卓著，特别是人民币国际化以及内地和香港的互联互通，我想重点谈谈内地和香港的互联互通，目前，香港、深圳和上海之间的互联互通机制，已经成为中国的资本跨境配置非常重要的平台和渠道，也支持中国的金融市场被纳入到主要的一些国际代表性的指数中，这是很重要的标志，互联互通取得的成就是巨大的，是中国金融开放取得的重大成绩，对香港和内地的金融开放都产生了深远的积极的影响。立足于当前的国际环境，从服务当前中国特定的金融需求出发，互联互通机制至少有以下几个方面我觉得是可以进一步推动发展的。

一是互联互通到目前为止采用的还是闭环机制，在闭环下，互联互通主要只是一个资产的投资配置的平台，并不是一个跨境的资金流动和金融市场开放平台，比如我们现在在三亚用内地APP买了香港的股票，资金流出了，过一段时间如果卖出股票了，资金只是原路返回；外资投资中国的股票，其资金流向也一样是闭环，外资通过海外的金融机构买入我们上海、深圳的股票，资金流入，卖出的时候原路返回，它实际上是个闭环，这在特定的条件下是一个难得的突破。但是我们不能把这个状态作为一个终点状态，人民币要国际化，比如美元、欧元、日元对外流出的时候就很少见到说是要求其资金跨境流动是闭环，如果要求是闭环，我相信其国际化也很难取得当前的进展和突破。更要值得提醒的是，要防止在金融改革和开放的方案设计中，把这个闭环机制固定化，往往容易形成路径依赖，很多其他领域的金融开放大家本能地就是构思闭环机制，例如跨境理财通实际上也尝试构建的是一个闭环机制，其他的商品市场开放似乎也在考虑要模仿闭环机制，但是，客观地说，闭环机制更多的是一个折中的产物，是既想保留外汇管制，又想推动跨境配置的折中制度产物，我们可不可以想办法在中国的企业开始要进行供应链的全球布局、金融机构要进行全球配置的新需求下考虑稳步把这个闭环逐步打开？2024年就是沪港通启动十周年，能不能考虑探讨定个标准，投了一定时间、积累了丰富海外投资经验的投资者，是否可以将一定的比例资金就可以留在境外做资产配置，来配合推动人民币的国际化。要提醒的是，不能不断把闭环机制当成一个完美模板来复制，始终是一个一个的闭环，就像我们从现在的酒店出去，如果出去的路线都是一个一个封闭的天桥，走过去到那边看一眼，不能去其他的地方，就只能接着又回来，这种封闭天桥的作用就实际上很有限。考虑到我们今天在考虑探讨新形势下的金融开放，这种闭环机制可能也很难支持中国的企业做海外供应链配置和金融机构国际化的配置需要。

二是目前互联互通的开放主要集中在二级市场上市的股票，始终没有触及股票一级市场，从业务操作流程上看，无非就是发行的那一刻和已经发行完了之后的差距，但实际上背后蕴含着是否能真正实施基于市场定价的注册制的政策导向。通过一级市场的联通，才能更好地把资金支持到这些实体的企业，也可以使得内地如果阶段性面临发行上市的市场压力的时候，把一部分发行的压力转移到境外，因此，从金融开放的角度看，是不是也可以考虑把目前的互联互通仅限于二级市场，去延伸到一级市场，一级市场在法律定位上跟二级市场没太大的差别，比如做一个法律上的技术处理，就可以为很多中国的企业在海外上市提供一个来自一级市场的支持，也给国内投资者一个更多的新股的选择。

三是互联互通目前覆盖的上市公司，绝大部分还是以内地的企业为主，所以在互联互通覆盖的公司和投资者的大的资金流向看，主要还是内地的发行人和海外的资金之间的匹配渠道，但要真正推动金融的开放，应该还有另一端的金融活动，就是国际的优质发行人和内地的投资者之间的匹配，我们下一步怎么去加大国际优质公司的标的，给我们内地投资者做投资？要么是发起内地的国际版，要么加大在香港上市的国际优秀公司的比例并纳入到港股通中，香港市场没有外汇管制也很少有政府干预，它的上市公司的收入绝大部分来自中国内地，内地的任何一个风吹草动，香港资本市场的反应都很灵敏，比如汇率和香港股市涨跌之间就有非常清晰的关联关系，人民币汇率一贬值，上市公司从内地收的人民币收益在香港折算港币就减少，减少就影响它的估值，所以香港资本市场可以说当前是非常市场化地、有时候还有些超调色彩地成为中国内地经济波动的晴雨表。与此形成对照的是，美国股市似乎许多时候都很强劲，在很多时候，这并不是仅仅是因为美国经济有多强劲，而是因为来自全世界的优秀公司持续在美国上市，使得美国的资本市场的指数涨跌不仅仅是美国一个国家的经济的体现，还部分体现了全球一些出色的企业的经营状况。因此，香港市场下一步要发展得更有深度，当然要继续发挥背靠祖国的巨大优势，还需要继续面向国际，吸引全球的优质公司来上市，并且把香港的这些国际公司陆续放到港股通里让更多内内投资者去选择，使得内地投资者有更多的选择范围，这应当也是我们另外一个国际化的趋势和方向。

四是我们目前互联互通覆盖的产品还非常单一，规模不小，但实际上还是很单一的股票现货为主。再有一点，目前在沪港通、深港通交易里，比如目前计价交易的海外只有港币，2023年香港交易所尝试着由24家上市公司申请用港币和人民币双币报价，虽然目前交易的流动性改进有限，因为境外人民币数量有限，下一步是不是可以放到港股通里，让内地投资者直接用人民币交易，如果交易活跃了，用人民币继续做增发、推动更多企业在香港上市并用人民币计价，这可能是人民币国际化很重要的新起步。

互联互通从金融开放角度来说是一个巨大的创举，对内地金融开放和香港金融市场发展成绩巨大，2024年就是港股通启动十周年，我们正好有条件对此进行系统的梳理，并从新形势的变化角度，从服务中国的实体经济的新需求角度，来探索未来可能还有很多需要做的改革，还有很多需要推进的开放。

最后，谈一下我自己的一点个人的观察和思考。现在年末大家都在说各种筹资水平的排名，似乎香港市场排名被很多人说金额不是太高，我梳理了一下这么多年全球金融中心的交易所的筹资的排名，发现全球的金融体系呈现一些新的特点值得关注，首先，很多资本市场实际还是纯粹的封闭的区域市场，虽然它筹资金额排名靠前，但实际上它的投资者、筹资者都是本土投资者，并不具有国际影响力。如果主要考虑全球开放的国际金融中心的交易所的筹资看，我们发现近年来有一个非常明显的趋势，就是向头部集中，以前大家通常所说的有一定国际化程度的交易所，纽约、伦敦、香港、新加坡、东京，如果把完全外汇管制的没有海外的投资者和海外筹资者直接参与的交易所直接剔除的话，看国际金融中心的排名，偶尔有一两家小的的区域性质的交易所，忽然因为哪一年有一两个大的单子，上市排名忽然一下子上来了，多数年份是默默无闻的，但实际上看，现在一个明显的趋势，就是这个交易所的筹资功能在向头部集中，首先是向美国的交易所集中，紧随其后的还是香港，香港在2023年的动荡环境下有六十多家公司上市，虽然有所下滑，但是与其他国际交易所相比，应当说已经很不错了，例如跟伦敦市场比，伦敦来自IPO的收入只占总收入的4%，几乎没有什么筹资功能了；新加坡市场上的新上市公司和筹资额就更少了。美国在积极开放市场吸引全球优秀的公司上市，美元的强势还在保持，香港在这样的激烈竞争和压力下，为什么还能保持这样的一个发展的韧劲和潜力？主要就是因为有一个巨大的经济体中国，以及正在向东南亚进行跨市场布局产业链的中国企业，从而使得东南亚与香港的金融联系也在迅速提升，因为中国的企业的产业转移带来新的海外融资的需求，这些国际融资需求是内地的交易所在有外汇管制的条件下不容易满足的。通常所说的国际金融中心是纽伦港，实际上现在伦敦因为欧洲经济的衰退，再加上英国的脱欧，导致它的筹资功能现在基本上很有限，有的年份看来几乎可以忽略，很多大的英国和欧洲公司还是去美国上市。这些趋势，如果和我们刚才讨论的互联互通的下一步发展结合起来思考，未来香港的筹资功能首先是要服务内地的企业走出去，同时，还要积极建立一个开放的、多元化的、国际化的筹资市场，保持国际的竞争力，这样可能才是保持一定的筹资功能和市场活跃程度。

主持人：我们经过这二十年的发展，金融开放的步子已经很大了，现在大家要考虑的是怎么把人能够请进来，或者优质的资产能够进入大的国际化平台上，在您看来这个问题是怎么造成的，我们应该怎么面对以及下一步走出去的方向，如果想吸引全球优质企业上市到底应该怎么办？

巴曙松：我自己也跑了几个国家，印尼、马来西亚去看，感觉短期内要动员他们的企业来香港上市有一定的挑战，像中国内地这么广泛的动员能力，东南亚似乎短期还不容易达到。要吸引国际公司来香港上市，有几个方面的潜力可以考虑积极去激发出来，打一个比喻，就是要顺藤摸瓜，藤在哪儿才有比较好的外资公司来。一个是发挥内需市场巨大的优势，很多国际大品牌可能主要销售增长点之一在中国市场，比如海南免税店，他们可能会希望中国的消费者既能够买到他的产品同时也变成股东。第二，中国的企业海外布局变成海外当地的企业，它融入当地经济社会，如果经济表现也很好，它过来香港筹资上市，并覆盖到港股通中，就可以让内地投资者分享所在国家的增长成果，就像当年日本险资金投资中国企业一样，中国的这些企业我看到很多央企其实在全世界有很多的布局，有一家央企的二级公司在全世界五六十个国家都有港口、各种项目，效益也不错，下面二级三级公司有一些在下面地方的项目，如果独立起来也是当地的公司，去做境外融资时可以放到香港，让中国投资者分享到它的成果。第三个可能是希望跟中国有一些技术合作创新的企业，可能会在香港通过和大湾区设一些研发机构共同做研发创新的，比如我们这边有一些优势的人工智能、机器人、医药等。

主持人：香港现在面临对的无论上海、海南，还有新加坡，都是一个构成竞争，大家讨论的焦点，也涉及香港自身的定位和发展。

巴曙松：虽然现在一些舆论好像担心香港，其实我挺看好当前香港，第一，它作为一个国际金融中心，在一个局部脱钩的时代，它可能是中国跟国际金融体系持续强化挂钩的越来越重要渠道，同时它也有一国两制独特的优势，国际经验丰富、运转成熟，跟国际充分对接，对于中国下一步的金融改革它更加重要。在香港市场上，国际机构投资者占主导，买者自付的文化，是一个比较开放的市场，那些实际是内地零售投资者占主导的市场架构很难做的，用好离岸市场发挥各自的优势来推动新经济融资创新，内地的市场流动性强，散户主导，估值相对高，发展国内市场的投资企业去用挺好；如果企业要要拓展国际，要做科技创新，要做一些高风险的投资和尝试，要有一些复杂的衍生品，当然用香港的更便捷。香港的这些制度优势它是可以为中国所用好的，以后可能就变成一个金融开放的格局，那些需要先行先试的，需要制度探索一下创新的可以先放到香港试一试，试了之后觉得没什么大问题了，再放到具有离岸市场特征的自贸区再试一下，再不行再放到散户占主导的成熟的市场再去试一下，就形成了一个梯度，我觉得倒是很好的互补的，我对这样的合作前景充满信心。

主持人：刚才我们讨论了中长期的话题，但是金融的很多话题也涉及周期性问题，接下来问一个大家非常关心的周期性相关问题，最近去了香港后发现很多人都有一句共同的话讲2024年非常重要，尤其对于国际的金融机构以及做全球资产配置的人来说，从现实的市场来看，美联储这两天对于它的货币政策的表态已经可以释放非常明确的加息止步，甚至大量预测明年会有三次降息，连带中国金融市场改革开放发展，这两年中国货币政策和美国货币政策是分叉的，操作方向是不一样的，美元的货币政策变化在周期上对于中国的金融市场以及它的改革开放可能会产生怎样的机遇或者挑战，请三位分享一下。

巴曙松：刚才有专家强调不要过分关注短期波动，从长期趋势看，过去四十年全球化实际是一个通缩的过程，哪个地方成本低往哪里去，现在你想脱钩，对美国来说就是一个通胀的过程，成本提升的过程。既然是花了三四十年构建了全局化格局想重新构建，一定对各国是重新适应期。

美国如果想脱钩，可能就要付出这样的代价，比如通胀的压力，这个通胀肯定有非常强的韧性，不论从中国转到近岸和友岸，成本都是上升的，这个过程就是通胀的过程，通胀使短期利息不一定那么快下降。利息不下降，如此高的政府债务每年要付出的利息是那么高，十一月份它的债务又增加三千多亿美金，很大部分是新增的利息，按照高利息这些债务再重新发行，美国国债利息支出已经高于军费了，如果这个规模持续下去就变成了很难持续的一个状况。

中国的挑战是另一个层面，我们的产能结构是为全球而布局的，现在要靠激发内需去消化这个产能，它和为全球而配置的产能可能是错配的。比如我们国家皮鞋产能假设为一年104亿双，我们自己销售内需20亿双，销向全世界八十多亿双，扩大内需说中国人民都买鞋，20亿双鞋子买成一百亿双消化了，家里都放上鞋子了，要走出这个挑战，一个激发内需，并推动产业升级，从内需市场上卷出世界品牌，第二找到新的国际市场。