余永定：中国应将外汇储备存量压缩到国际公认的外储充足率水平

12月16日，由三亚市人民政府支持，《财经》、财经网、《财经智库》联合主办的“三亚·财经国际论坛”在海南三亚举行，论坛主题为“探寻复杂环境下高水平开放之路”。中国社会科学院学部委员余永定在论坛上表示，美国国债的息票利息率很低，并考虑到美国海外净债务急剧膨胀的后果，中国有序减持美国国债是必要的。

中国社会科学院学部委员余永定

余永定认为，中国应该加紧调整中国海外资产负债结构，提高海外净资产收益。第一，降低外汇储备在海外资产中的占比，不是抛售美国国债，而是有序减持美国国债。第二，提高中国海外资产，特别是外汇储备的安全性。在目前条件下，中国应该尽量将外汇储备存量压缩到国际公认的外汇储备充足率水平。

余永定强调：“中国应该尽可能保持对外贸易平衡，并且进出口大致保持平衡状态。在一定时期内，中国应该主要依靠内需推动经济增长。我们应该实现经济增长方式转变，即‘双循环以内循环为主’。为此，我们必须使中国经济保持较高增速，这要求我们采取扩张性的货币政策，从而有利于保持我国外储安全和海外资产的安全。”

以下为部分发言实录：

感谢《财经》杂志的邀请,今天我将从经济学的角度谈一个较为重要的问题——美国的外债积累，向大家分享我对美国收支状况的一些看法。

2006年前后，国际经济学界有一个重要问题引发了热烈讨论，即所谓的“全球不平衡”。大家认为美国可能会出现严重的国际收支危机，因为当时美国的经常项目逆差对GDP比例已经超过6%，净债务为1.8万亿美元，这种情况被认为是不可持续的，会出现所谓的“突然停止”，即由于看到美国国际收支状况的恶化，海外的投资者停止购买美国的国债和资产。而国际资金停止流入美国，就可能导致美国产生国际收支危机、美元贬值，带来大的调整。

但2008年发生的危机不是国际收支危机，而是次贷危机，大家先前所担心的问题并没有出现。为了应对严重的次贷危机，美国采取了QE政策、零利率政策等等，伴随政策的调整，美国经济也就发展到了今天这样一种状况。

就经常项目逆差对GDP的比例而言，现在美国的国际收支状况比2006年要好一些。但一个需要注意的事实是，2021年美国的净海外债务达到了18万亿美元，2006年是1.8万亿美元，现在是18万亿美元，当时美国净债务对GDP的比只是百分之十几，现在是60%-70%之间。从国际收支状况来看，经常项目逆差对GDP的比例比2006年要好，但是它的净债务对GDP的比是急剧恶化，这是一个非常重要的情况。

美国净债务将会如何变化？这取决于几个比较重要的变量：第一个变量是美国私人储蓄与私人投资之间的差额。在2008年全球金融危机爆发前，美国的私人储蓄、私人投资之间是基本平衡的，但2008年之后美国的私人投资对私人储蓄的差额发生了很大变化：美国人储蓄增多，私人储蓄对私人投资之差随之增加至零线以上。其原因是多方面的，其一是美国实行的QE政策和其他政策使得股权价格大涨，收入分配不平等加剧，在收入分配不平等加剧的情况下，国家的整体储蓄景象会上升。美国私人储蓄比私人投资更大，它的差额占GDP的2%左右，这是一个非常关键的数字。大家都说美国人不想储蓄，但在过去十几年中，私人储蓄是增加的。

第二个变量是美国财政赤字对GDP的比例。就过去几年美国的平均水平而言，其财政赤字对GDP的比超过3%。2020年之后，这一比例出现急剧上涨，美国2020年财政赤字对GDP的比曾达到14.9%，接近15%。虽然之后有所好转，但根据美国国会预算办公室的预测，在未来10年甚至更长时间内，美国财政赤字对GDP的比将保持在5%左右的水平。也就是说，美国的财政赤字状况不会好转。

第三个变量是美国投资收入，这是经常项目中重要的一项。经常项目包括两个项目，一个是贸易项目，一个是投资收入。美国贸易逆差非常大，但投资收入一直为正。这是一个很奇怪的现象，向他人借款属于净债务人，但是美国每年不但不用向他人支付利息，反倒产生利息收入。有很多理论用于解释这种情况出现的原因，美国哈弗大学教授霍斯曼的著名解说认为，美国会输出暗物质，即美国的海外投资收益很高，负债主要是美国国债，美国国债的利息率非常低，这是美国的一个特殊现象。

第四个变量要考虑到美国未来的经济增长速度。我们很难预测美国的经济增长速度，而根据美国国会预算办公室的预测，未来十几年，美国的经济增长速度约为2%左右。有了上述四个变量就可以大致推断美国在未来一段时间内的净债务对GDP的比会如何发展。

我的推算是：如果美国的投资收入是1%，美国GDP的增速是2%，随着时间的推移，美国净海外债务对GDP的比会上升到100%。结论就是，美国目前的严重负债的状况在未来相当一段时间内不但不会好转而且还会恶化。美国净债务只占GDP的比12%的时候，人们就担心会出现所谓的“突然停止”，引发国际收支危机、美元危机等等。现在已经到达60%—70%，而且还会进一步上升，这种担心理应变得更为严重。此外2022年3月后，美联储开始加息，而加息的后果是提高美国海外融资的成本。美联储的这一政策实际上不利于美国纠正其国际收支不平衡，不利于减少美国的海外净债务。最近美联储停止了加息，政策变化对美国净海外债务的动态路径产生何种影响，还需要进一步分析。

总而言之，美国的海外净债务已经高达18万亿，占GDP的比是60%-70%，如果是一个普通的发展中国家，这个国家早就破产了，但由于美元的霸权地位，美国依然能够维持。问题是它还能维持多久？如果出现问题，这对包括中国在内的其他国家会产生什么影响？从各国持有美国国债的份额来看，中国持有12%的美国国债，日本比中国多。最近许多国家在抛售美国国债，但“抛售”需要打一个问号。中国不会抛售，因为抛售会带来自身损失，一定是持有到期之后不再买了，这一现象在很多国家发生。一方面，美国对外部融资的需求在不断增加，另一方面，各国不太愿意继续给美国提供这种融资，持有美国资产虽然还有相当的吸引力，但这种吸引力已经比原来少了。美元的“武器化”对美国而言是双刃剑，惩罚了俄罗斯，同时也动摇了美国的信誉，像印度这样的国家也对美国的美元“武器化”表示了高度担忧。在此情况下，世界其他国家不会像过去那么踊跃地去购买美国国债，也就是说，各国不会像过去那样积极地为美国提供外部融资。对一个严重负债的国家而言，这是一个严重问题。

2006年，全球的经济学家，包括诺奖获得者的预判都落空了，但2004年到2006年美国出现国际收支危机的故事是否会重演？一个奇怪的现象是，当美国净债务对GDP的比是13%时，大家对此产生了严重担忧，这一比例现在已经达到了60%到70%，大家反倒不再担忧。无论如何，我认为中国对这种情况要做准备并保持小心，我们可能将再次面临2008年之前的危机。最近，三大国际信用评级机构相继下调美国主权债信用评级，这并非杞人忧天，我们不能完全排除“狼来了”的可能性。

为此，中国应该加紧调整中国海外资产负债结构，提高海外净资产收益。第一，降低外汇储备在海外资产中的占比，不是抛售美国国债，而是有序减持美国国债。第二，提高中国海外资产，特别是外汇储备的安全性。在目前条件下，中国应该尽量将外汇储备存量压缩到国际公认的外汇储备充足率水平。

如果你欠银行一千镑，你受银行的支配；如果你欠银行一百万镑，银行受你的支配。美国欠了中国几万亿的海外资产和债务，这种情况下，我们应该尽快尽可能地把美国开出的借条还给美国。美元是一种借条，我们需要增加从美国的进口，增加从其他一些国家的进口，维护贸易平衡和国际收支的平衡状态。我们把外贸增长作为重大成绩，如果贸易顺差减少，也许有观点会认为我国的经济表现就不好了。我觉得这是一种误解，中国应该尽可能保持对外贸易平衡，并且进出口大致保持平衡状态。在一定时期内，我们可以有贸易逆差，中国应该主要依靠内需推动经济增长。我们应该实现经济增长方式转变，即“双循环以内循环为主”。为此，我们必须使中国经济保持较高增速，这要求我们采取扩张性的货币政策，从而有利于保持我国外储安全和海外资产的安全。美国外债和中国是美国最大债权人之一的现象在地缘政治上应该发挥非常重要的作用，用好这一杠杆，以维持比较稳定的中美平衡关系。

谢谢大家！