上市三年业绩变脸，芳源股份主体信用评级被下调

　　6月26日晚间，芳源股份《关于“芳源转债”跟踪信用评级结果》的公告。公告内容显示，公司的主体信用等级现为A-，评级展望保持稳定。同时，“芳源转债”的信用等级亦同步调整为A-。

　　相较于前次评级，公司的主体信用等级由A+降至A-，而“芳源转债”的信用等级亦相应下调A-。根据资料显示，主体信用等级由AAA至C共9个等级，每一个信用等级可用“+”、“－”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。

　　评估报告显示，评级结果调整是考虑到芳源股份2023年受产业链去库存影响，主要客户订单锐减导致收入快速下滑，叠加金属材料价格持续下降、存货大额减值损失对利润造成较大侵蚀、固定资产折旧增加等，导致出现大额亏损，同时经营现金持续大额净流出，债务规模持续增加，杠杆水平高位上升，偿债压力大，未来盈利水平仍存在不确定性。

　　上市三年业绩变脸，订单下滑偿债压力增长

　　据了解，芳源股份主要从事锂电池三元正极材料前驱体、镍电池正极材料、锂盐等产品的研发、生产和销售。主要产品为NCA三元前驱体、NCM三元前驱体、硫酸镍、硫酸钴、球形氢氧化镍。公司于2021年8月6日正式在科创板挂牌上市。

　　财务数据显示，芳源股份在上市未满三年的情况下，其业务表现出现显著逆转，呈现大幅度亏损态势。2021年，芳源股份上市首年的营业收入为20.70亿元，其归母净利润为0.67亿元；然而，至2023年，尽管营业收入微增至21.02亿元，但同比却出现28.37%的下降；更为严重的是，其归母净利润由盈转亏，亏损额高达4.55亿元，同比下降幅度高达9,613.73%。

　　在2023年度，由于主要客户的订单量显著减少等因素，公司的业绩遭受了较大的冲击。具体而言，公司对前两大客户的依赖程度较高，其中第一大客户与第二大客户的收入占公司总营收的比重分别高达40%和35%。受产业链去库存趋势的影响，公司2023年订单量下滑，营业收入同比出现了28%的下滑。

　　对于2023年业绩下滑，芳源股份年报中表示：“下滑原因主要系报告期内镍钴锂等金属价格持续下跌，导致公司本期产品销售价格及订单量下降，同时导致报告期内计提存货跌价准备大幅增加；公司募投项目建成投产后固定资产折旧、人工成本、摊销费用等固定支出增加等因素，导致报告期内单位成本上升，毛利率下降。”

　　由于业绩显著下滑的严峻形势，公司的现金流状况呈现出疲软态势，同时其资产负债率也呈现出显著的上升趋势。数据显示，2023年，公司的现金及现金等价物净流出达到5.43亿元，资产负债率则由2021年的53.44%显著攀升至2023年的65.90%。

　　评级报告指出，2023年公司经营现金继续大额净流出，日常营运资金依赖外部融资；加之当期仍维持较大规模资本投入，总债务规模持续增加，截至2024年3月末，负债率上升至70.56%，现金短期债务比降至0.63，EBITDA利息保障倍数及FFO/净债务等杠杆指标均表现不佳，整体偿债压力大。§

　　技术变动风险，产能利用率下降

　　对于芳源股份而言，电池行业存在技术路线变动的风险，磷酸铁锂正极材料市场份额提升至66.1%，而芳源股份聚焦的三元锂电池市场则增长乏力、市场份额持续下降27%。

　　根据研究机构EVTank统计数据显示，2023年，中国磷酸铁锂正极材料出货量163.8万吨，同比增长43.4%；三元材料出货量66.4万吨，同比微增0.9%；钴酸锂出货量8.0万吨，同比增长2.6%；锰酸锂出货量9.4万吨，同比增长36.2%；其中磷酸铁锂正极材料在整个正极材料中的市场份额已经达到66.1%，较2022年进一步提升。

　　在三元材料市场份额下滑背景下，芳源股份的三元前驱体订单量呈现出逐渐下降的趋势，进而导致了其产能利用率的下滑。根据公开资料显示，2023年，芳源股份NCA三元前驱体生产量、NCM三元前驱体生产量分为8724.39吨、3685.59吨，产能利用率分别为40.20%和21.68%。与之相对比，2021年，NCA三元前驱体和NCM三元前驱体的产能利用率则分别达到85.03%和55.82%。

　　值得关注的是，芳源转债的募投项目为年产5万吨高端三元锂电前驱体和1万吨电池氢氧化锂项目，项目总投资额达到10.50亿元，该项目已于2023年年中投产。根据公司2023年年报显示，芳源转债已拥有8.6万吨三元前驱体及1万吨锂盐产能，按此推算，三元前驱体产能利用率仅14.43%。

　　面对产能利率不足问题，芳源股份已经开始停止部分扩产项目。2024年3月，芳源股份终止了计划在广西开展的三元正极材料前驱体产能项目，并调整了其他三元前驱体在建项目的建设进度。

　　评级报告指出，为应对产业链去库存对三元前驱体生产带来的负面影响，公司正通过产线改造等方式增加电池级碳酸锂产能，但目前电池级碳酸锂厂家产能充足且产能利用率普遍不高，公司作为新进入者，存在市场需求、客户拓展不及预期等风险，未来新产品碳酸锂能否带来预期收益存在较大不确定性。同时，考虑到动力电池技术的更新迭代快，未来公司若未能及时跟进行业内技术发展趋势，将对公司的经营和财务产生不利影响。