拍案惊奇之天广中茂的蘑菇与园林

　　承接上期关于雪榕生物的分析，我们今天的话题还是与蘑菇有关。天广中茂（002509.SZ），从事的主要业务原本为消防产品与消防工程，彼时上市公司的简称还叫做“天广消防(002509,股吧)”。

　　而后在2015年，上市公司发行股份购买资产，分别以12亿元、12.69亿元购买广州中茂园林建设工程有限公司（下称“中茂园林”）、电白中茂生物科技有限公司（下称“中茂生物”）100%股权，分别形成商誉3.73亿元、9.25亿元，合计12.97亿元，占上市公司当期总资产的25.40%。

　　以2017年为例，天广中茂净利润为6.1亿元，而中茂园林、中茂生物的净利润分别为4.16亿元、1.5亿元，合计5.66亿元，占上市公司当期净利润的92.70%。因此，天广中茂的净利润已相当依赖两家收购来的子公司。然而，我们发现，这两家子公司的盈利可是颇有些“门道”。

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　　蘑菇业务：净利率畸高

　　通过收购公告书以及天广中茂财报，我们可以将中茂生物的盈利数据列示出来。与之一同列示的还有上市公司可比同行雪榕生物（300511.SZ）与众兴菌业(002772,股吧)（002772.SZ）的盈利数据：

　　用柱状图也许可以看的更直观一些，其中2015年、2018年指的是当年上半年：

　　很明显，雪榕生物净利率最低，不过它相对于众兴菌业净利率更低的原因是其财务费用与理财产品收益等方面的劣势。那么同样以金针菇销售为主的中茂生物何以有如此高净利率呢？

　　仅以财务费用等来看，中茂生物2013年、2014年、2015上半年财务费用占营业收入的比例介于二者之间，若中茂生物在2016年之后仍保持之前的财务费用与营业收入的比例，那么财务费用无法解释上述现象。

　　另外根据财报，天广中茂2016年、2017年、2018年上半年非经常性损益分别为1325万元、1755万元、442万元，即使这些都算在中茂生物处并从净利润中扣除，亦不会损其过多。因此，中茂生物的高净利率也不会与此有关。

　　如此看来，中茂生物这几年的高净利率大概率与高毛利率有关，比如在收购公告中，天广中茂披露了标的公司与同行业可比公司毛利率的对比（以下众兴菌业的毛利率是扣除了销售费用中包装费用的）：

　　对于高毛利率，天广中茂仅分析了主打产品金针菇，其认为针对标的公司高毛利的分析可从两方面入手，一者为销售价格，一者为销售成本。下面我们将逐一分析。

　　①销售价格对比分析——天广中茂认为，中茂生物金针菇产品价格高于同行业可比上市公司主要有以下几方面的原因。

　　1-1、产品规格差异：“一般而言，切根会造成最终产品约13%的重量损失，切根工序也增加了人工成本，因此切根金针菇的销售单价普遍高于不切根；中茂生物的大部分金针菇切根后销售，约分别占2013年、2014年销量总额的98.21%和95.08%，高于雪榕生物的54%、66.37%。

　　疑问：假设我们按照切根率都是13%计算，那么100个单位的金针菇在按照各自切根占比计算后，中茂生物在2013年、2014年分别收获金针菇87.23个单位、87.64个单位，雪榕生物分别收获92.98个单位、91.37个单位，众兴菌业则均收获100个单位。

　　如果单位与价格成严格反比例关系，那么中茂生物的单价应该在2013年分别比雪榕生物、众兴菌业高出6.59%、14.64%，2014年则分别高出4.26%、14.10%。然而实际结果却是，中茂生物2013年单价分别高出雪榕生物、众兴菌业17.02%、52.51%，2014年分别高出18.32%、42.75%。切根真是主要原因吗？

　　1-2、区域性差异：“农产品(000061,股吧)在不同区域的销售价格存在很大的差异；中茂生物销售区域主要集中在华南，占比高于同行业可比上市公司；华南区域整体物价水平较高，居民消费能力较强，包含食用菌在内的整体农产品价格也高于内陆地区。”

　　疑问：众兴菌业销售金针菇以西北地区为主，消费能力或许偏低，但雪榕生物销售地区以华东、华南、东北、西南为主，而消费能力偏低的东北地区、西南地区并不见得金针菇价格就低。

　　比如说，跟据易菇网数据，以2013年8月29日为例，全国批发市场金针菇价格行情显示，广东汕头、陕西西部欣桥、辽宁阜新蔬菜、江苏扬州联谊、浙江义乌、四川绵阳高水的均价分别为5.8元/公斤、6元/公斤、8元/公斤、7元/公斤、9.5元/公斤、14元/公斤。如此看来，以地区消费能力论价格之高低也是难说得很吧？

　　1-3、产品品质差异：“中茂生物注重对食用菌菌种及其培养基配方的研究和优化，在工厂化种植过程中对食用菌的生长环境进行严格的调控，使得培育出的金针菇菇帽均匀、菇体洁白度高、菇条较粗，食用起来口感甜脆，更受消费者青睐，良好的产品品质使得中茂生物在产品定价方面更具竞争优势。”

　　疑问：谈产品品质，恐怕另两家上市公司只能笑而不语了。在收购审计报告中，中茂生物的管理费用并没有列出研发费用，仅有一个“其他”项，这部分费用在2013年、2014年、2015年上半年分别为28.32万元、42.34万元、23.77万元。

　　然而，雪榕生物同期研发支出分别为374万元、345万元、142万元；众兴菌业同期研发支出也分别达到195万元、323万元、193万元。为何中茂生物远不如同行研发费用高，产品品质却更具优势呢？

　　②销售成本对比分析——天广中茂认为，中茂生物的生产工艺较为先进，单位成本产出率较高。中茂生物的生产工艺领先优势体现在以下三个方面。

　　2-1、栽培周期较可比公司短：“中茂生物使用液体菌种生产金针菇，具有栽培周期短的优势；以2014年为例，中茂生物栽培周期为43-46天，明显低于雪榕生物的48-51天，众兴菌业的53天。”

　　疑问：天广中茂仅披露了中茂生物的食用菌栽培周期，但是菌种生产到食用菌栽培出菇合计周期还包括一个菌种生产周期，比如雪榕生物采用液体菌种生产，菌种生产周期是23-32天，远低于固体菌种的79-92天，那么中茂生物的菌种生产周期有多少天呢？

　　2-2、主要产品金针菇杂菌污染率较低：“报告期内平均杂菌污染率为0.13%，远低于同行业平均水平；以2014年为例，雪榕生物金针菇杂菌污染率为0.89%，众兴菌业平均杂菌污染率为0.18%。”

　　疑问：雪榕生物2013年至2015年污染率分别为1.17%、0.89%、0.25%，污染率呈下降趋势。污染率对于2016年、2017年成本的影响是否已经没那么大了？

　　2-3、生物转化率和单瓶产量较可比公司高：“以2013年为例，中茂生物金针菇产品的生物转化率和单瓶产量分别为136.50%、430克，雪榕生物分别为132.96%、412.3克，众兴菌业分别为125.07%、388克。”

　　疑问：还是研发费用的问题，为何中茂生物远不如同行研发费用高，却污染率、生物转化率均好于同行呢？

　　综上所述，上市公司给出的6点解释并不足以打消我们的疑虑，我们仍对中茂生物高毛利率与高净利率持高度谨慎态度。

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　　园林业务：大客户与供应商存疑

　　在2017年年报中，天广中茂并未披露前五大客户详细情况，不过交易所下达的2017年报问询函的第三个问题为：“你公司2017年度向前五大客户销售金额合计18亿元，占营业收入比重为51.19%，请详细说明前五大客户名称、项目合同的签订和执行情况。”

　　在问询函回复公告中，上市公司披露了前五大客户名称、项目合同的签订和执行情况，如下所示：

　　此前有自媒体称，第四大客户海南佳亿置业有限公司的股东之一郝凤敏是第二大客户文昌玉佛宫旅游文化发展有限公司的法人，而后者的股东之一宁波梅山保税港区融泰信利投资管理合伙企业（有限合伙）又曾经与天广中茂的二股东邱茂国有关。

　　不过，那篇文章并没有点明文昌玉佛宫旅游文化发展有限公司的2016年年报数据：根据工商资料，该客户2016年的总资产、总负债分别为1.02亿元、8.26亿元，净资产为-7238万元。虽然总资产与总负债之差与净资产在数量级上相差一级，但该客户2016年资不抵债恐怕是大概率事件。

　　另外，我们还发现了其他客户的增量信息。第一大客户广西北流市鼎泰投资有限公司（下称：“北流鼎泰”）的销售收入超过了第二名和第三名之和，这是必须要详加分析的。不过，在介绍北流鼎泰之前，我们还要把上市公司在问询函回复公告中同时披露的前五大供应商名单也列出来：

　　上市公司进一步称：“吴川市振文陈波建筑材料经营部主要为公司承建的北流市鼎盛世家项目提供水泥、砂石等材料。”工商资料显示，吴川市振文陈波建筑材料经营部的经营者为陈波；而据天眼查显示，北流鼎泰的历史股东曾有一位也名为“陈波”。二者间是否有什么关联？

　　而另一家在吴川市的供应商，即第二大供应商吴川市鑫业建材有限公司，更是谜一样的存在。工商资料显示，这家成立于2017年8月3日的公司现已注销，注销日期为2018年3月21日！

　　无独有偶，彼时的收购公告显示，中茂园林2015年1-6月的第一大与第三大供应商分别为吴川市吴阳扩展建材经营部、吴川市吴阳八方建材经营服务部，采购额分别为3982万元、2746万元，占采购总额的比例分别为13.96%、9.63%。

　　然而，工商资料显示：吴川市吴阳扩展建材经营部、吴川市吴阳八方建材经营服务部分别成立于2014年10月13日、2015年3月16日，却又分别注销于2015年9月23日、2015年7月7日。

　　巧合的是，三家吴川市的供应商似乎均在完成“历史使命”之后注销掉，莫非这才是真正的“事了拂衣去，深藏身与名”？中茂园林从北流鼎泰处拿来工程款，再把钱给到奇异的供应商处，其背后缘由值得人深思。

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