李迅雷：资本市场改革 仅仅靠注册制还不够

　　和讯网消息 2019年中国财富论坛于本月6日至7日在青岛举行，本次论坛围绕“财富助力航运贸易金融创新”这一主题展开，论坛由青岛市人民政府主办，《财经》(博客,微博)、《财经》智库承办，和讯网作为特邀媒体全程直播。

中泰证券首席经济学家兼研究所所长 李迅雷

　　在第二日的会议进程中，中泰证券首席经济学家兼研究所所长李迅雷在全体大会“资本市场制度创新与突破”上发表演讲，他认为，科创板实行注册制，是资本市场29年来的重大事件，实行注册制意味着资本市场进一步跟国际接轨，进一步走向开放，对过去29年来种种问题的修复和补充，意义非常重大。

　　资本市场直接融资，虽从总量来讲非常可喜，但就结构而言，比重还是偏低，整体停留在15%左右，尤其是股权融资比重不够大。注册制的推进，有助于我们的股权融资比重进一步上升，有利于改善我们整个融资体系，是一个非常重要的举措。

　　李迅雷还表示，未来投资银行在资本中介业务上的发展空间较大，目前国内金融业的融资还是间接融资为主，这个不利于直接融资业务的发展。过去，券商的客户保证金是留在券商账上的，后来，为了防范资本市场风险，把保证金交给了银行，即所谓的第三方存管。2005年之前的治理整顿阶段，确实需要第三方存管，而且也有效防范了风险，但是，随着资本市场法律法规的完善，以及券商自身风险管控能力的增强，是不是还要继续第三方存管模式？能不能按照国外投资银行的通行做法，如考虑废除第三方存管制度，让券商获得更多的资金渠道，进而推进资本中介业务？

　　以下为讲话全文：

　　主持人：安会长讲的内容非常全面、周到，很系统。中国的资本市场，父爱主义泛滥比较严重，如何在制度建设当中，走出计划经济的旧思维的惯性，这个是我们现在面临的挺大的问题，应该通过这一论的制度建设和改革解决的问题，您讲的非常好。

　　金融业里的注册制问题，经过这么多年的探索，停留在注册制，这个关口过不去，我知道科创板往前走了一步，迅雷你觉得注册制全面铺开还要做什么工作，有什么预期，什么时候实现这个目标呢？

　　李迅雷：我先介绍一下中泰证券，中泰证券也是国内大型、综合性券商，在国内券商中的综合排名名列前茅，同时在山东也是最大的券商。财富论坛在咱们青岛召开，作为山东的券商，也希望能助力把青岛打造成全国财富管理中心，希望青岛借助资本市场获得更好发展。在山东的经济转型，新旧动能转换过程当中，中泰证券愿意在融资、交易、咨询服务等方面发挥更多的作用，因为中泰证券在全国有近300家的网点，境内外投行业务发展也很快，如在债券融资方面的具有明显的领先优势，研究咨询业务很有特色，可以帮助山东企业进行企业诊断。

　　在目前科创板实行注册制，在资本市场改革的大背景下，资本市场迎来了新的发展机遇，如科创板马上就要开板了，最先的25家上市将举世瞩目，科创板试点注册制对资本市场发展究竟带来多大影响？还是需要理性、冷静的分析，首先，我觉得科创板实行注册制，这是资本市场29年来的重大事件，实行注册制意味着资本市场进一步跟国际接轨，进一步走向开放，它是对过去29年来的种种缺陷和问题的修复和补充，意义还是非常重大的。

　　过去29年来，资本市场直接融资的总规模，前面安会长也提到了，虽然从总量来讲非常可喜，但是从结构来讲，比重还是偏低，这两年占融资总规模的比重整体停留在15%左右，尤其是股权融资比重不够大，注册制的推进，当然是希望股权融资比重能够进一步上升，这对于改善整个融资体系和结构，是一个非常重要的举措。

　　但是今后直接融资的比重能不能提高呢？这个还是要打个问号。过去那么多年来，虽然资本市场发展在全球是领先的，但就我国的融资结构来讲，还是以银行间接融资为绝对主导的融资结构。所以，仅仅靠注册制来提高我们直接融资比重，有点力度不够。还是希望继续推进整个金融市场的改革，比如说监管部门也反复强调，要完善信息披露制度，要严格退出制度，这才是资本市场活力所在。企业要做大，必须得优胜劣汰，否则的话，会形成一种拖累，形成僵尸企业越来越多的不利现象。在这方面，需要在退出制度上严格执行，这个对我们提高公司治理水平，维护投资者的权益及保护投资者的利益都是有利的，关键在于要执行好，要严格执行。

　　比如，美国、欧盟、日本等资本市场都实行注册制，巨大的融资需求和上市便利，有利于它们做大投资银行规模，我们的投资银行规模，与我国的经济体量和实力相比还是不够大，跟我们经济发展的体量和需求不太适应。美国前五大投行，他们在全球的影响力是非常明显的。为什么我们投资银行的规模不够大呢？还是跟间接融资主导的体系相关，也跟以政府信用为背书的银行体系过大相关。那么，我们能不能给投资银行更大的资本金规模和业务空间呢？过去券商的客户保证金是留在券商的，后来为防范资本市场风险，把保证金给了银行托管，所谓的第三方存管。过去这么做是有效防范风险，但是随着券商风险管控能力的增大，我国资本市场法规的完善，我们是不是还要继续第三方存管？能不能按照国外投资银行的通行做法，如考虑废除第三方存管制度，让券商获得更多的资金渠道，增强客户的粘性，进而推进资本中介业务？

　　既然今天的话题是资本市场的变革创新，我们目标也是要提高直接融资比重，那么，与注册制相适应的其他制度、金融产品，能不能相应的推出。比如说我们有融资融券，这个融券规模比较小，做空产品是不是可以创设？如果退市制度、做空机制能够很好地实行，这对防范风险，对丰富市场的金融产品，对市场估值水平更加合理，都是有帮助的。我觉得仅仅靠注册制是不够的，资本市场还是需要研究国际投资银行的通行制度和做法，我们现在金融开放的力度也是明显加大了，更多外资机构进来，如在座的野村证券也在国内注册公司了，我们可以借鉴国外同行的普遍做法。只有资本市场的规则和产品更多地借鉴成熟市场的做法，甚至与国际接轨，我相信资本市场还是能够做大做强的。

　　主持人：迅雷总是一个善于独立思考的经济学家，我问的是哲学问题，我们讲资本市场的创新与突破，您觉得创新与突破的方向，是以收紧为方向，还是以放开为方向呢？包括对机构的监管，对市场的监管，对产品的监管，是放还是收？您的判断。

　　李迅雷：我的判断总体是放，现在之所以有些方面要收呢？是因为风险的存在，前年，我国提出了经济领域的三大攻坚战，第一大攻坚战就是要防范经济风险，说明什么呢？我们经过了连续多年的高速增长之后，整体的杠杆水平都是大幅提高了，在杠杆水平提高的情况下，如果遇到经济降速，系统性风险就会加大，比如有好多P2P的爆仓现象，股权质押余额过大的问题等，这些问题的产生和恶化，与经济大环境相关，即经济增速往下走。过去经济领域中也出现过大量不良资产或坏账，都是通过以后几年经济高增长化解的。但历史不会简单重复，随着经济增速下行，化解的难度在提高。治国理政的总基调还是稳中求进，这就是为什么这几年的供给侧结构性改革，通过去杠杆来降低整体的风险。但是过去去杠杆实际上就是把债务水平缩小了，但资产也在缩水，故杠杆率下降不明显。还有一种方式就是可以把资产规模给做大，也就是过去解决的主要是分子问题，今后如何把分母做大，把资产规模做大，或估值水平提高，这也可以防范风险。

　　所以，在今年年初，习总书记在政治局第十六次集体学习会议上的讲话，就提到了叫金融活，经济活，两者共生共融，这个比较准确地表达了，我们不能一味地提倡经济脱虚向实，虚和实之间需要有相互支持，来相互助力的。尤其是这两年来，金融对外开放的步伐明显加快了，更多外资进入到国内市场。这就是把分母做大的重要举措。我觉得短期“收”的目的其实也是为了放，现在放的目标也是为了做大，有收有放，总的基调是放。因为相对于间接融资而言，直接融资所产生的风险，相对来讲会更加可控，更加分散。比如说间接融资到现在为止，刚兑没有被完全打破。但是在直接融资体系里，刚兑的部分非常少。比如说股市上面，投资者输了就是输了，亏损就是亏损，不会去闹事。所以，直接融资应该要坚决做大。

　　我们的监管部门也越来越多认识到，过去我们的管控更多是出于对投资者利益的保护，保护投资者利益有两种方式，一种就是父爱式的保护，另外一种就是让投资者自己来承担风险，接受亏损，所以我觉得后者对投资者的教育作用可能会更大、更有效提高风险防范意识。

　　通过利用市场参与者的参与意识，把我们监管部门的监管后置，让市场监管前置，这样一方面可以减轻监管层的压力，另一方面让市场机制来监管，如退市机制、做空机制等，使监管更有效率。我是相信目前监管大的方向还是以利用市场化机制，敬畏市场、推进市场化改革，加大开放力度，发展机构投资者规模，来防范风险，而不是仅仅以管控的方式来防范风险。所以这是现在与过去在监管政策上的区别所在。