【光大固收】军工行业转债仍具性价比，关注航电

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　　本文作者

　　张旭 /邬亮/ 邵闯

　　摘要

　　1、当前军工行业在过去三年ROE平均值为4.11%；细分行业中，航空航天行业ROE平均值最高（5.50%）。军工行业的动态市盈率为62.90X，低于过去三年市盈率平均值（83.27X），但在整体行业中估值较高。

　　2、2019年以来，共有3只军工行业转债进入发行预案阶段，分别为雷科防务、中国动力和中国应急，共计27.15亿元。

　　3、结合当前军工行业中各标的估值、正股基本面，航电转债正股及转债估值均处合理区间，建议关注。

　　1、行业基本面与正股估值

　　1.1、军工行业市场表现：整体表现稳健军工企业运营具有高资本投入、高负债、高杠杆特性，受经济周期影响大，另一方面在整体行业中进入壁垒高，整体产能稳定。国防军工行业（中信一级）在过去三年（2016-2018）的ROE平均值为4.11%，在29个一级行业（中信）中排名27名，排名较后。

　　16-18年，国防军工行业平均营收增速为2.81%，18年同比增速为6.80%（较上年增加7.91个百分点），扭转17年营收小幅下降1.11%的局势，整年达到3485.32亿元。19年上半年归母净利润同比增速为38.39%，营收同比增速为5.70%。宏观经济承压，各行业增速下滑而军工行业增长相对较快且稳定，行业盈利能力显著提升，业绩迎来向上拐点，在整体行业具备比较优势。

　　1.2、军工行业基本面：航空板块领先其他细分

　　从细分行业的主要业绩来看，2016-2018年，ROE平均值最高的是航空航天行业（5.50%），其次是兵器兵装行业，为4.41%，其他军工行业的平均ROE为2.68%。而营业收入同比增速平均值较高的是兵器兵装行业（12.94%），但2018年增速放缓，下降为1.94%。航空航天营收增速保持稳健，平均为7.60%，其他军工行业发展势头较弱，营收同比增速平均为-3.55%，但2018年受到军工信息化和军民融合的推动作用，增速回暖至5.38%。

　　经济下行背景下军工望获相对收益。军工行业的营收主要来源于军费开支，中国军费保持全球较高增速，但相对于全球主要经济强国，占GDP比重仍然较低，尤其远低于美国、俄罗斯等军事强国。2018年军费开支达到11070.51亿元，同比增速达到8.1%，是继2015年军费增速跌破两位数且连续下滑三年后，首次逆转下滑趋势。国家战略持续推进军民融合，关注成长性民参军企业。军工开放，打破军工和民口界限，不分所有制性质，降低门槛，大力鼓励民企参军，将有利于军工中上游产业链企业的业绩竞争，在武器更新换代进程迅速、军民品订单饱满的背景下，民参军企业或打开盈利空间。

　　1.3、正股估值水平：行业内最高，仍具备上升驱动力2019年8月30日，军工行业的动态市盈率为62.90X，低于过去三年市盈率平均值（83.27X），但在整体行业中估值较高。军工作为政府战略为需求的行业， 随着军工信息化和军民融合进程加速，资本不断注入，估值仍然具备上升空间，且在宏观经济不如预期的情况下，政府主导的军工行业具有抗周期性，在整体行业中更显稳健。分细分行业来看，航空航天当前PE为54.65X，低于近三年平均值（65.49X）,兵器兵装和其他军工当前值为57.24X和75.90X，远低于两个细分行业近三年平均值207.64X和173.45X，具有成长性。

　　2、可转债发行及历史表现

　　目前国防军工可转债存量券主要有航电、机电和光电转债，均属于中航工业集团旗下企业。2019年以来已有3只军工行业转债进入发行预案阶段，分别为雷科防务、中国动力和中国应急。雷科防务和中国应急已通过股东大会，发行规模为12.16亿元，中国动力通过董事会预案，发行规模为15亿元。

　　3、重点存量标的梳理

　　3.1、光电转债（128047.SZ）

　　连接器行业巨头，产业具有发展潜力。中航光电(002179)作为国内非消费电子领域连接器的龙头企业，主营业务为电连接器、光器件及光电设备、线缆组件及继承产品、流体器件及液冷设备等。分产品来看，2019年上半年连接器营收达到35.94亿元，占主营收入的78.18%，是公司主要收入来源，较上年同期同比增长31.79%。在主营军用方面，军工信息化对高端连接器的需求提升，公司订单饱满。民用方面，公司助力长征十一号“一箭七星”海上发射，通讯领域5G牌照发放后，高速连接器、光互连背板等高端产品成为发展主流，逐步拓展海外市场，提高海外市占率。同时，新能源汽车领域的互连业务拓展下公司实现产能释放。

　　从业绩方面来看，成长性较好。2018年中航光电实现营收78.16亿元，同比增长22.86%，归母净利润达到9.54亿元，同比增长15.56%，展现出在军费提升下，行业良好的发展势头。19年上半年延续业绩快速增长趋势，营收为45.97亿元，同比增速达到28.23%，归母净利润为5.73亿元，同比增长23.13%。营收走势超过归母净利润，主要原因在于产业结构得到调整，毛利率较低的光器件及光电设备产品营业成本增长较大，其次在于公司新增可转债利息，财务费用率大幅上升至1.52%，对业绩增长造成压力。

　　从估值水平来看， 2019年8月30日，中航光电正股股价为43.35元，公司股票的市盈率（TTM）为41.99X，自19年5月开始持续走高，当前高于公司近三年平均值（34.7X），达到16年以来最高值。市净率方面，当前估值为7.07X。军工信息化有望带来带来连接器的量产，且2018年以来，公司积极投入研发支出，业绩稳步上升，未来公司盈利空间可期。

　　风险提示：军品订单增速低于预期；中美贸易摩擦风险。

　　3.2、航电转债（110042.SH）

　　中航电子(600372)原系中航工业二集团下属昌河汽车，在民用航空领域保障重点民机总装，扩展通用航空、直升机、发动机和国际转包等市场，在非航空防务领域推进航空电子技术在防务领域的转化应用，包括船舶、兵器、航天、电子等市场。背靠中航工业，公司拥有较完整的航空电子产业链，2018年公司在航空领域，保障AG600水上试飞成功，民用飞机的成功研发，产品营收达到60.16亿元，同比增长5.88%，占18年主营业务收入的82.64%，是公司主要收入来源。同时在非航空领域，子公司高端产品逐步进入量产阶段，防务和民品方向产品分别销量同比增长21.6%和15.8%，营收同比增长21.46%和15.79%，毛利率分别上升6.05和3.72个百分点。

　　2018年公司营收达到76.43亿元，同比增长8.83%，较上年扩大7.91个百分点，实现快速扩张。销售净利率为6.31%，归母净利润为4.79亿元，同比下降11.63%。18年净利润未达预期，主要原因在于航空板块产品成本上升，毛利率下降。此外，财务费用率大幅增长0.54个百分点到3.99%，财务费用达到3.04亿元，同比增长26.2%，主要用来支付可转债利息。2019年上半年，期间实现营收34.31亿元，同比增长15.41%，子公司营收结构重整和费用控制的双重作用下，归母净利润为1.70亿元，同比增长14.42%，公司经营状况得到有效改善，业绩具备弹性。

　　从估值来看，当前中航电子正股价格为14.97元，对应的PE TTM为52.07X，略低于近三年平均市盈率53.7X。市净率为3.72X，同样低于近三年平均PB（4.33X）。随着航空产业景气提升，优质标的的不断注入，航电价值逐代提高，公司作为航空细分龙头标的，或有望受益军机换装，业绩驱动上升。风险提示：资产注入不及预期；民企业务拓展不及预期。

　　3.3、机电转债（128045.SZ）

　　中航机电(002013)是国内航空机电领域的领头企业，行业壁垒强，主营航空机电产品和基于航空核心技术发展的相关系统，包括液压、燃油、环境控制、航空电力等。公司通过不断整合收购行航空工业机电系统优质资产，形成以飞机制造业为主导法方向的机电专业化平台。分行业来看，2019年上半年飞机制造业产品营收保持稳定增长，达到35.30亿元，占主营业务收入的66.11%，同期增长9.68%，但在非航空产品方面，汽车制造业有所下滑，同比下降28.94%。主要原因在于受到汽车行业周期性影响，公司汽车零部件主要产品调角器销量小幅下降。

　　业绩方面，2018年中航机电实现营收突破百亿，达到116.37亿元，同比增速为4.08%，增速较上年同期有所放缓。2018年归母净利润达到8.37亿元，创下历史新高，同比增速为16.49%，较上年扩大17.20个百分点。截止2019年上半年，公司压缩部分主业，非航空板块受到行业不景气影响，营收为53.39亿元，同比下降2.02%，归母净利润为3.25亿元，同比上升12.39%。此外，费用方面得到有效控制，销售费用同比下降22.92%到0.74亿元，费用率为1.39%，较上年下降0.38个百分点。随着国企改革的深入，C919等国产飞机的生产推进，中航机电未来具备发展空间。

　　从正股估值来看：当前中航机电PE TTM为28.45X，低于近三年的平均PE（41.9X），接近历史最低值，市净率为2.73X，同样位于近三年低值。当前估值反映出了市场对于机电行业的偏弱预期，但受益于航空板块的高毛利业务，随着军机换代进程，公司调整产业结构后业绩具有回升弹性，成为价位驱动力。风险提示：资产改制整合进度不及预期；汽车行业景气度回暖不及预期。

　　4、风险提示

　　1） 军工改革不及预期；2） 信息化进程不及预期；3） 中美贸易摩擦。

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