美联储调整货币政策框架背后及其影响剖析

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【正文】

一、美联储调整货币政策框架的剖析（一）调整货币政策框架：修正传统通胀目标制，提出平均通胀目标制

2020年8月27日（周四），美联储官方网站发布了一份对长期目标和货币政策战略进行更新的声明，同时美联储主席鲍威尔在Jackson Hole全球央行峰会上（主题为“引领未来十年：货币政策的影响”）发表了题为“新的经济挑战和美联储的货币政策评论”的演讲，其核心内容与思想在于对长期货币政策目标和框架进行了更新，更加强调实现充分就业，并且提出“致力实现长期平均通货膨胀率在2%左右”以及“允许未来一段时期内通胀率适度高于2%”，也即不再单一追求通胀率在2%的通胀目标制，而追求长期平均通胀水平稳定在2%左右即可。

（二）美联储将在较长时期内保持观望状态，不会进一步宽松和贸然加息

美国货币政策框架调整的背景主要在于之前很长一段时期通货膨胀率持续低于2%，允许未来一段时期内适度高于2%是对之前低于2%时期的弥补（我们可以将称之为美联储副主席Richard Clarida提出的补偿策略）。在新的货币政策框架下，即通货膨胀率持续低于2%，美联储的货币政策预计也不会进一步宽松，反则若通货膨胀率短期内突破2%但不具有可持续性，那么美联储也不会迅速采取加息举措，加息的前提在于通货膨胀预期持续稳定在2%以上，因此这一种中性也即维持现状的策略，而非之前的预判式加息。

（三）货币政策不急于回归正常化，零利率政策环境预计会持续一段时期

货币政策框架的调整意味着美联储货币政策当前及未来一段时期的主要目标是使就业达到充分就业水平，更加强调经济增长层面，而目前所处的零利率政策环境可能会持续较长一段时期，也即在充分就业目标实现之前以及通货膨胀预期没有明显抬升之前美联储的货币政策并不急于回归正常化以及进行加息。

在这点上，美联储给市场以充分的喘息之机，中国央行显然没有这种意识。

二、美联储调整货币政策框架的背景（一）实际通胀水平持续低于2%，持续拉低通胀预期

实际上自2012年以来美联储便一直把通胀目标设定在2%（参考基准是消费者价格指数），不过2013年以来CPI与核心CPI的平均数分别为1.94%和1.53%，中位数则分别为1.90%和1.70%，可以看出均明显低于2%的目标，也即通胀本身存在一定缺口，并与产出缺口、就业缺口一起持续拉低通胀预期，并对货币政策形成制约，限制了产出向潜在产水平靠拢的节奏。

（二）全球主要经济体的利率水平总体是趋于下降的，且下降空间已非常小

2008年全球金融机构以及本次疫情的冲击，使得全球主要经济体几乎穷尽利率调控手段，不断压低政策利率水平，多数发达经济的政策利率水平已经降至零利率甚至负利率区间内，美国也自2020年3月15日开始将联邦基金目标利率水平降低至0-0.25%的零利率区间内。因此对于全球主要经济体来说，总体利率水平是下降的，且由于已经处于历史低位，进一步向下的空间已经非常窄。

（三）潜在经济增速与中性利率水平趋于下降

潜在经济增速的下降与实际利率的下降实际上是能够对应的，如美联储FOMC对潜在经济增长率的估计中位数自2012年以来已经从2.50%降至1.80%的水平，虽然表面上看这是人口增长率下降和人口老龄化的影响，但更深层次的原因则是生产率的下降。

生产率下降带动潜在经济增速下降后，中性利率水平（即与潜在经济增速、稳定通胀水平相适宜的利率水平）也在趋于下降，如自2012年以来，美联储FOMC对中性联邦基金利率的估计中位数已经由4.25%降至2.50%的水平。这意味着随着中性利率水平的下降，基准利率进一步下调对经济能够产生的带动作用实际上在明显减弱，这也将会对那些低收入群体产生更为不利的冲击，毕竟零利率或低利率政策环境有利于中高收入阶层进行借贷融资。

（四）2%的通胀目标还容易导致通胀持续低迷

菲利普斯曲线描述了通货膨胀率（代表着通胀缺口）和失业率（代表着经济产出缺口）之间的负相关关系。但是根据我们的计算，1997年以来、2008年以来以及2012年以来美国的失业率与CPI之间的相关系数分别为-31.70%、-19.67%和-27.16%，而美国的失业率与核心CPI之间的相关系数则分别高达-61.38%、-62.08%和50.70%，可以看出负相关性其实很高，也即菲利普斯理论能够成立，即如果失业率趋于下降，则理论通货膨胀率中枢水平应会趋于上移。

此次受疫情影响，美国4月至7月的失业率分别高达14.70%、13.30%、11.10%和10.20%，虽然已经呈现出逐月下降的趋势，但离4%的充分就业水平仍有一段距离。因此从理论上来说，未来随着失业率的下降，通货膨胀率中枢水平应逐渐抬升，但从历史经验来看，这一预期兑现的不确定性较高，长期持续低迷的通胀水平以及通胀预期已经成为货币政策制定者的最主要障碍，仅盯住通货膨胀率目标显然无法解决问题，未来需要将通胀膨胀目标放在更长的时间维度内。

三、主要影响简析

美国在2008年10月至2015年12月长达7年的时间里一直处于零利率政策环境中（2013年12月18日正式宣布开始消减QE至2014年10月29日彻底结束并在多次向市场释放加息信号后于2015年12月27日首次加息），因此在2008年全球金融危机后，美国实际上很长时期内均处于零利率政策环境中。过去的经验意味着在未来美国处于零利率这段时期内，可能会有以下几个影响：

（一）进一步宽松预期减弱后，全球金融市场波动幅度可能加大

1、美元指数波动幅度虽然加大且整体维持在稳定的区间内，这一时期美元指数处于75-85的区间内，并在紧缩信号释放后，开始进入上升趋势。

2、美联储在释放不会进一步宽松或紧缩信号后，全球金融市场的波动幅度均有所加大，因为宽松预期减弱后，金融市场不会有进一步宽松政策的支撑。

（三）中国央行有更多时间和空间解决自身的事情

1、中国央行货币政策的自主性有所提升，美国宽松货币政策的溢出效应会有所减弱，在美国处于零利率政策环境的2008-2015年期间，中国央行有更多时间和空间来解决中国自身的事情，即控杠杆和防风险，比如近期的房地产业供给侧改革以及前期货币政策收紧等。

2、相应在此期间中国债券市场的波动幅度也在上升（10年期国债收益率在2.55%-4.72%的区间内波动），并历经2013年钱荒。实际上这从中美10年期国债利差的波动幅度加大便可见一斑，目前中美10年期国债利差已经接近250BP以上，处于全球金融危机以来的最高区间内，并在历史上也处于较高位置，可以说较高的中美利差空间对人民币汇率有着比较强的支撑。

3、与此同时，这一时期我们还经历了2013年以来的新一轮政策周期，包括2013-2015年那一轮资本市场改革以及所谓的供给侧改革。

总之，未来五年，我们可能会在某一方面或某几个方面重复着2008-2015年那不平凡的几年。就债券市场而言，会有起初因控杠杆和降风险的利率上行期，但更多的是随之而来的利率下行期，毕竟中美利差保持在历史高位区间内并不是一个合理的现象，中美利率终究要回至100BP附近的常态或理想区间内，这很值得期待。

【完】

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