圆桌讨论：中国股市与资本市场变革路径

　　和讯网消息 2019年1月5日-6日，2019中国首席经济学家论坛年会在上海举办，本届年会的主题为《大国博弈下的中国抉择》。

　　圆桌讨论五：中国股市与资本市场变革路径

　　主持：沈明高 广发证券(000776,股吧)首席经济学家、论坛理事

　　嘉宾：李湛 中山证券首席经济学家、论坛理事

　　刘煜辉 天风证券首席经济学家、论坛理事

　　潘向东 新时代证券首席经济学家、论坛理事

　　姚余栋 大成基金首席经济学家、论坛理事

主持人沈高明、潘向东、姚余栋、李湛、刘煜辉

　　沈明高：先有请大家发言5-10分钟，最后给大家开放一些时间提问。

　　姚余栋：谈到资本市场我想跟大家汇报交流，个税专项扣除已经是实施了，还有附加费，个税国务院条例当中又做了明确，实际上企业年金，职业年金，购买商业保险或者是符合其他规定这样一个产品，都可以享受税收抵扣。这个很重要，去年4月份财政部部委出台关于税收养老试点意见，已经在福建、苏州工业园、上海开始实施。这意味着养老第三支柱配套，如果有四梁八柱，至少有两梁。中国5亿人就业人口中大致是1.82亿交个人所得税，，从3500提到5000，这个月收入大约是六千万人纳税，减少了2/3，给中低收入者一个很大减税空间。紧接着算专项扣除六项，子女教育、子女抚养、继续教育、大病医疗、住房、租金、养老，大致上一个月收入一万以内的就不用交个人所得税。现在养老个人账户三个地方试点，5月1日从保险拓展到基金业，明年5月1日可能拓展到全国。所以六千万人纳个人所得税，专项扣除以后只有两千万人属于还可以交税的，他们按照现在试点，一个月买养老产品，无论是保险，还是公募基金一千块钱抵扣，这个抵扣相当于不交税了，相当于一万一千左右。假如每一个人抵扣一年一万，两千万就是两千亿，大家想想这个数字，如果按照现在来算，明年放到全国就有两千亿“长钱”进入资本市场，这是保守低估数字。如果后年五千万人在六项专项扣了以后，每月养老扣一千块钱，就有五千亿，一年五千亿长钱进入资本市场，后年是多少，十年之后可能每年好几万亿，人口量大，收入提高，所以怎么改变资本市场还是靠长钱，长钱主要是养老。因为主要需求除了孩子，还有赡养老人就是养老。养老账户包括企业年金，职业年金打造，加上个人所得税税法出台，事实上即将打造一个长钱进入资本市场。

　　按照美国经验，美国有养老也没有想到个人账户超过401K，美元10万亿一直是很稳定。如果我们积累下去，10年之后，每年5千亿，很快就有10万亿进入资本市场，很大改变资本市场结构。现在资本市场散户很多，机构投资者很少，不是长期投资。所以千呼万唤始出来，终于在各方面，国家领导、人民银行、证监会、经济学界的大力推动下，长钱终于出来了。这个意义就是比较大，后年出五千亿长钱，一般来说就有2500亿配置在公募基金上，随之机构行为就会改变，就要求有长期配置产品，比如说养老产品，证监会加速在批，已经批40支ETF，目标收益型基金或者是风险的。

　　我再跟大家汇报，“长钱”往往是退休五年、十年、二十年，所以是低费率。国内出现ETF和指数化倾向超出预想，我们以为长钱没有那么快来，现在是迅速指数化和走向ETF。大家看看今年进入ETF上证50，沪深300指数，出现了华夏基金指数基金超千亿，以前是难以想象的。资本市场已经做了积极反映，我相信要对中国，我们资本市场越来越具有投资价值，要有更多信心。谢谢。

　　沈明高：我也很赞同你的观点。我们未来花十年时间做几个类似于比较大的年金，这完全是股市建设性力量。

　　潘向东：刚才讲到股市，股市不要说有多坏，这个坏市场已经预期到了，未来是边际改善。2018年确实都比较痛，一方面，资金面来说资管新规出台，对这个市场冲击比较大，与此同时我们美国给我们一棒，市场急剧下降。大家对思想方面忧虑也是加大了，所有这些东西共振的时候，2018年大家看到了。

　　对于2019年这些有没有改善，经济方面全市场是知道的，2019年上半年经济是跳下来，这是大家看到的，6%以下也可能看到，这是市场方面。但是其他方面，很多已经是边际改善。货币政策在改善，另外未来中美之间达成协议，这个协议是不是你所预期的还是值得商榷。零关税是反全球化，还是更进一步自由贸易全球化。过去做生意，他作为一个全局，他是给成员打红包，现在是给你打红包，你也给我红包，其实他是强调公平自由贸易，所以我不觉得他是在反全球化。

　　第二方面，政策边际改善。我举两个例子，一个是改革开放40年我们总书记讲话，十八大之后我们再没有摸着石头过河，但是这一次把摸着石头过河和顶层设计提出来了，摸着石头过河在前面，顶层设计在后面。摸着石头过河就是分权，顶层设计是集权，这是十八大之后一直没有提的这次提出来了，其实已经在改善了。第二，中央经济工作会议有两个地方，一个是强调供给侧改革，通过市场化和法制化手段，这是一个改善。对于国有企业改革，再次提出了要政策分开，政企分开，所以这些方面都在改善。

　　边际改善在初期，大家因为市场弱都不敏感了，但是随着改善到一定程度，市场份额反应出来了，所以我对2019年资本市场不是像大家看的悲观。经济通缩的时候，逆周期退出来，资金是宽裕的，机会也是比较大。资本市场对于这些边际改善，积累到一定时候会释放出来。现在唯一不确定的是还有一点担忧，一个是海外金融市场怎么走，第二是我们的上半年经济恶化程度怎么样，对舆论影响怎么样。

　　讲一个中长期，这次中央经济工作会议讲，我们遇到的是百年未有之大变局，百年是二战前后，但是假如是那种状态下，大家想强势政府是有优势的，当时走出来的时候，罗斯福政府是强势推出一系列政策，所以美国当时是发展是相当不错的。未来全球面临这种变局，我不认为强势政府是一个弱的表现，而是对市场和对我们经济发展，或者是对国家发展，是一个优势。所以一旦未来不断改善的时候，我觉得我们的经济，我们的股市，走过这个低谷，就会出来，对未来还是要有信心的。

　　沈明高：边际改善已经发生了，还有一些不确定性，是相对乐观的看法。

　　李湛：我看大家都谈到宏观，我谈一下资本市场改革观点。我们看资本市场定位定标在什么地方，上面有主板，中小板，创业板，下面有新三板，我们券商机构花了大量人力物力经营新三板。实际上我们做制度设计的时候，制度架构的时候我们一定要掌握资本市场构建逻辑是什么，我们在多层次资本市场上怎么样构建。实际上我觉得，我们之前做这些增量改革的时候，分层逻辑上面并不是特别清晰。

　　可以看到，当时创业板也是想做注册制引进，实际上创业板是一个公募类资产。我们做新三板也是对标纳斯达克，我们做的时候是当成一个私募场外市场，同时标准是场内上市公司监管，信息披露标准。实际上我们是非常简单的两分法，这个两分法要么是发行公募、私募，在交易场内、场外，对应结合进价、协议和做市商制度。实际上不管股票债券在国外成熟市场，美国和欧洲，实际上界限没有这么明晰，而且是越来越有所突破。现在很大一方面我们是做混合制度，你可以叫做混合私募，也可以叫做混合公募。

　　如何理解？证监会2015年对公司改革这是一个很好方面，2015年证监会公司债是公募，这样导致公募公司债发行当时两三千，一旦改革把公司债分公募、小公募、私募以后，投资结构进行分层，实际上公司债是到现在接近6万亿，几何式增长，如果科创板定位在混合制度架构，我觉得这个逻辑就不对了。

　　我们做的时候一定要把逻辑搞清楚，现在包括创业板上面主板，包括新三板所造成的困境，是因为我们过于简单用公募、私募标准和场内外标准监管。这种情况下我觉得如果科创板，上交所包括上海市政府，证监会都在紧锣密鼓做，这是信息披露综合制度，不简单定义为注册制。什么门槛上面我们可以做注册制，对应上市公司信息披露标准是什么？退出制度是什么？一个完整制度定位架构清晰了，一定会有一个好的发展。新三板去年一年做制度创新，创业板一直想下沉，如果这个增量改革带动创业板和新三板存量改革，会对中国私募市场有一个非常基础性制度奠定，会产生利好。

　　沈明高：科创板需要全新制度安排。

刘煜辉

　　刘煜辉：两三个月前，决策层开始做这个市场整体考虑，这个国家要从困境中走出来，技术上来讲唯一能够做的就是资本市场，改变这个国家经济结构，改变国家经济结构核心是要把资本市场拎出来，拎出来大量为国家生成创新资本，改变资本结构，在这方面开始动脑筋。2015年动过一次，没有搞成，可能当时很多事情没有想清楚，我们资本市场特别是证券市场弄了28年，一直磕磕碰碰没有成，到底资本市场核心症结在什么地方，这次在决策层讨论中间逐步有共识，这个症结是过去28年资本市场运行当中，一直没有形成一个能够承担资本市场核心功能，能够对股票市场价格，内在价值负责任，把这个价值搞对，把参与人利益关系形成整体的市场化主体，这个市场化主体就是投资银行成本。

　　美国华尔街伟大是高盛的伟大，但是美国资本市场是过去两百多年自下而上市场自然演进的结果，经过两百年累积，从1792年开始逐步形成今天美国强大投资银行，信托责任，商誉、专业精神，高超技术于一身，有市场定价权威。它形成的过程是一个两百多年自然形成过程，我们今天要利用这个资本市场，我们不可能等一两百年，今天困境已经是内外交困，需要解决问题了。

　　对于中国来讲，我们怎么样找到一个自己强大投资银行形成路径，这是我们的政策方向，目前已经开始着手考虑的事情。除了400支股票当中选择今年投资标的，还有一个方向是券商和投资银行，这是今年重要的操作方向，这个方向我觉得随着时间的推移，后面可能越来越多信息能够呈现出来。

　　沈明高：我也非常同意刘煜辉观点，股票市场直接融资这一块核心是我们定价能力，我们没有定价能力就让位于间接融资，间接融资定价不像直接融资那么有挑战性。我个人觉得未来整个资本市场发展大路径来看，中国进入直接融资占比不断提高，对于银行板块挤压是很明显。这里面一个关键点，未来不同资产定价差异化在极具扩大。有一些垃圾股会永远躺在地上，也有一些会有强烈反弹，这是看每一个人对估值和定价能力，这个定价包括资产定价、风险定价、信誉定价，包括其他期限溢价等等，这是非常重要的组合。资本市场从更长期限来看，如果说要能够在直接融资上面有一个大幅度上升，定价化一定是要有一个明显改善。

　　还有一个问题，中央经济工作会议说资本市场在金融运行当中具有牵一发而动全身作用，这是什么意思，牵一发而动全身可能是两个含义，一个是改革我们资本市场，使它能够更加好符合实体经济，或者是更好服务实体经济，这是偏长期看法。另外，让资本市场发挥牵一发而动全身作用，今年发展才可以让实体经济不陷入衰退境地。这两个可能性哪一个更大？

　　潘向东：今年中央经济工作会议，把资本市场高度一下子提高很多，以前说到资本市场，在整个国民经济当中作用和地位不那么高。第一方面，现在所有债商110家，净资产不及一个招商银行(600036,股吧)，占国民经济比重有多大？所以一行三会，三会很多时候是列席，不是出席。今年说牵一发而动全身，这个地位提高了。说明了当年经济确实是陷入困境，想依靠放水方式发现钱不能进入实体，现在通过资本市场已经是中央经济工作会议讲的另外一个加大融资比重，没准还可以对实体产生一些积极作用。所以政策方面确实是给资本市场吹暖风。这个暖风吹起来，在资本市场会起积极推动作用。因为咱们政府做什么事情的时候，确实见效很快。金融发展核心是信用，刚才刘煜辉说美国资本市场为什么有这么高发展，是因为有高盛，我觉得之所以有这么高地位是美国法律，他是依法办事。我们市场觉得低迷了，你觉得有用就拎出来，你觉得干坏事就打下去，所有人投资信用，所有人投资预期我们怎么做。所以投资者是要你给他一个明确预期，你是守信的，这个市场就活跃了，所有人就愿意参与。应该回归本源上，这个市场发展才可以持续，才可以让所有投资者都充满信心。

　　沈明高：你的观点是牵一发而动全身主要是侧重短期，但是你希望是更加注重长期。

　　姚余栋：资本市场分两块，不管股市还有债市，股市来说要理解什么是中国经济核心资产，是银行吗？是地产吗？是券商吗？我想这是问题，什么是代表中国经济核心资产？上证50，60%是银行控股，沪深300，腾讯算不算，新经济算不算，我说到这个点大家也不要怨我，一定要有一个指数才行，你买某一个行业是有风险的，这个指数你管未来什么行业，谁市值大选择谁，经济有下行压力还是选择大的好，只有沪港深，才是中国经济蓝筹股。

　　第二，一定要使用要有优先股概念，股权质押，中国为什么总用普通股，我呼吁债转股要和普通股一起用，你没有完成交易之前我歇菜了，为什么不用优先股，上市公司也是可以用优先股，非上市公司也可以用优先股，工行已经搞第一单了，债转股一定要使用优先股，包括非上市的，包括上市的，非常重要。这个企业你怎么能管得了，企业这个行业不一样，隔行如隔山，你没有几年学习不来，管好是你功劳，管坏赖你。所以大家一定是迫切需要引入债转优先股，包括目前出现股权质押企业，不能完全用普通股。

　　第三，资本市场包括债市，我们信用债存在过度恐慌。全球经济面临下滑压力，给全球贡献只有两个经济体，中国经济和美国经济，欧盟和日本经济是躺在中美经济上，只有中美经济才是火车头。只有中美两国提供最好资产，全球来看中国信用债是全球最佳资产之一，到什么地方找67%利率，违约率低于1%，这是很难。欧盟十年期零利率，日本零利率，新兴市场国家你投资利率20，第二天贬40。美国、中国、欧盟、日本这是F4，新兴市场面临巨大压力，中国债市过度恐慌，最有价值资产，中国股市关键是看核心资产。

　　李湛：刚才说为什么资本市场牵一发而动全身，前面讲到我们国家经济困境，最大是说我们空间基本上没有了，唯一有一个是中央财政加杠杆。中国企业资产负债率基本上超过一些国家，资产负债率高，负债多，资产少，最直接是到股票市场筹集资金，这是很典型。不管国企还是民企。资本市场2018年特别是股票市场大家最怕点燃导火索是什么，股权质押。股权质押里面最大主体是民营中小企业的质押。我们通过科创板增量改革，把这个市场梳理清楚，整体改革出来，会有一个中长期利好，就恢复股票市场它的原本股权融资角色。可以看到美国资本市场，我们债券市场发展接近于美国市场，我们信贷已经是全球第二。我们现在资本市场最缺少短板就是股票融资。因为二级市场导致一级市场融资功能，我们一直强调股票市场融资功能，我们忽视二级市场和投资者回报，二级倒逼一级市场，导致市场从主板、中小创到新三板一路下滑。我们一定要出基础性制度改革，如果单纯政策改革，对市场只能是短期，要成为持续性增长，一定是有重大政策出台。

　　刘煜辉：我觉得牵一发而动全身大家提到历史上前所未有重要地位，有几个方面考虑。第一，国家现在高杠杆、高债务。三年前刘总想解决这个问题，三年干下来这个过程很不容易，基本上没有干成，如果按照过去路径执行下去，会造成新风险，要寻求其他去杠杆路径去探索和尝试，很重要一点是资本结构转化，债务资本怎么转成股权资本，更多经济未来要形成是全新制。

　　这个国家到工业化尾巴阶段，入市以来15年时间完成了工业化和城镇化，这个经济增长，经济资本力度迅速提上去，这个过程当中，间接融资和银行中介是高效率，是把资本力度提上去了，很快加杠杆。

　　这个方向同时看到做了20年以后到今天，这个方面边际效益已经到了，再搞系统就会出问题。接下来国家要转型，经济要转型，实际上本质是资本属性资本形成要转型，我们接下来经济成长空间资本形成，不需要更多像房子的资产，提升资本密度资产。我们更多是需要创新。人力资本，技术资本，智力资本，教育资本，知识资本，这些东西形成，银行是生不出来的。

　　还有这个国家未富先老，日本、韩国掉下来已经是高收入，已经解决了社会问题，整个养老支柱成形了，基本上稳定，社会风险降下来了。但是我们今天面临人口老龄化，我们今天每年工作交钱人都是入不敷出，都抵不上每年养老支出规模。现在养老问题已经错过中国快速工业化、城镇化阶段，我们已经错过那个阶段，把这个缺口补起来。接下来这个缺口要补起来，要考虑这个国家在未来经济转型过程当中，能不能形成更多创新，这个创新资本塞到缺口里面补起来。这个恐怕是整体设计重要考虑，我们考虑到为什么面临政策抓手，主要是这一点。打一个比方，如果今天130多家券商合在一起，我们现在资本金才1.5万亿人民币，整个银行体系25万亿，主要还是做一些影子银行通道等业务，核心业务没有资本金。假设想办法在五年时间这个行业一下子打造一个十万亿资本金，未来五六年就可以为经济企业部门，创造70万亿资本，你想想中国现在250%债务率就可以下来一部分。这个问题就解决了，所以为什么提到牵一发而动全身，这是形势所迫，形势逼人强。

　　沈明高：几位嘉宾看法牵一发而动全身，我们希望更多看到长期资本市场质量改进。这样才是长效机制，短期投资波动实际上不是特别重要，长效机制真正可以建立起来，才能够服务好高质量发展。我们要高质量发展，需要全新金融框架，这个未来三五年也许会逐渐发展起来。

　　提问：提到资本市场资产质量，一季度将会是有A股和境外投资市场互联互通，沪伦通的直通车，我请问各位专家，沪伦通同通车会不会提高我们国家融资定价质量？

　　提问：我做家族办公室这一块，我们主要是面对高额客户，所以我们做的非标准化私人高端定制。我问题是目前整个市场状态，我们对于客户和投资人，能够给他们什么样具体信心和方向？

　　刘煜辉：资本市场核心功能是定价效应，定价效应美国投资银行怎么实现的，是用嘴说话，但是人家前面是有一个两百年自上而下的积淀，一个自然的过程，所以信托责任，商誉，专业精神，高超金融技术于一身，形成今天市场地位。我们中国资本市场从无到有，从零到一才28年，哪一个券商可以用嘴说话，今天中国市场资本市场未来要起来，用什么来保证未来保证股票市场定价效率，发挥核心功能，我们说某种程度来讲，可能得用资本说话，用钱说话。这是改革一个观念转变，过去28年证券市场，为什么磕磕绊绊，一直动不起来，定价效益这么差，市场这么多灰色，很重要一点是定价机制没有搞起来，过去我们什么都没有，我们也要尝试用嘴说话，我们是把律师、会计师、券商首席坐一起，然后大家放一个PPT，最后定价是拍脑袋。这个股票上市以后，没有任何一个主体对这个价格负责，就值这个钱。今天最重要制度不同，就是入场券商定价是用钱说话，用资本说话。接下来我为科创板公司做保健，科创板公司值多少钱，会计师、律师、券商行业首席，这不是最重要的，你们都不要出现，我就一个规则，券商保健机构，你觉得值这个钱，你拿出真金白银10%买下去，然后这个股票如果半年之内很快涨50%，你这个保健机构有责任站出来说这个股票不值这个钱，把你手上卖掉，价格恢复到定价位置，假设股票上市以后这个价值跌破认定价值，你也有责任拿真金白银堵回去。所以这给保健机构一个很大负责任压力，这个用什么实现，用资本实现。现在130家上市券商合在一起资本金才1.5万亿，这个是核心问题，这个问题怎么解决，中国只能利用我们体制实现弯道超车。我们入市15年时间迅速实现国家工业化、城镇化，很重要一点是我们在此之前已经为工业化、城镇化迅速崛起，我们准备了一套金融系统，这次也是一样，接下来面临问题是什么，国家要实现经济转型，从高速度转向高质量，要搞全要素，毫无疑问现在政策要为这个过程准备一套新的能够承担这个过程的金融支持新的体系。

　　姚余栋：沪伦通是有历史意义和深港通不太一样，一个是标的一个是资金，一定是里程碑意义的。你配置关键在经济波动下行过程当中，要选择安全边界资产，要选择体量比较大的。

　　李湛：沪伦通刚才姚首席说到，实际上是象征意义，伦敦金融市场包括伦敦债券市场、股票市场，本身也是分级的，刚好和上交所各个板块可以对接，上交所债券市场这几年发展也是特别快，所以这是比较好的。如果在资产配置方面，大家提到，一些公司可转债也是很好的配置资产。

　　潘向东：我发现所有政策出发点，在座是收入阶层，我们还有10亿是中低收入，政策往中低收入阶层去的时候，我们的内需已经起来了，所有经济目前没有增长这么糟糕，没有这么被动。资本市场也是考虑3亿人事情，考虑创新，考虑我们升级，我想我们的政策更加适应到一个二元城乡机构打破，我们的内需就起来了，我们的资本市场自然就好了。

　　沈明高：我觉得今天讨论看法还是比较一致，短期没有太悲观，大家更多还是关注长期改革或者是结构性政策出台。最后给大家几个数字，中国人口占G20比重30%，我们消费占G20比重10%，我们制造业增加值占G20比重34%，我们以30%人生产34%东西，只消费10%，所以说这个差距未来我觉得已经很难再扩大了，唯一方向是缩小，但是缩小有两种可能，一种可能是制造业增加占34%往下掉，就是走日本老路。另外是把消费占G20比重从10%提升到30%，就走出自己的路，把自己的事情办好，中美贸易摩擦就显得不那么重要了。所以总体来讲对外来经济和资本市场还是充满信心，祝大家2019年投资顺利，谢谢大家。

　　主持人：2019年不会太差，做好自己的事情，但是对于投资者来说，你要选择穿球鞋刘煜辉还是选择穿西装姚余栋，这是很难的选择。我们现在进入下一个主旨演讲。

　　寻找确定性：多元资产配置 王卫华

　　尊敬各位来宾下午好，非常高兴第一次参加首席经济学家论坛，刚才听了各位首席观点，深受启发，尤其是忧国忧民建议很感动。我还想听听首席经济学家观点离散度。如果大家观点高度一致，恰恰是一个风险点，有可能这个观点用来交易会拥挤，我们是否要规避。

　　今天我给大家报告三个内容：首先，回顾过去两年。对2019年进行展望。最后提供解决方案。

　　我从三个维度检讨过去，时间，多资产，全球各个经济体进行比较。首先，全球同步凉热，2018年基本上所有全球风险资产无论是股票，无论是信用债，基本是红色是负收益。但是政府债、利率债表现很好，大宗商品实际上也是很好。我们看一下2017年，所谓的金发女郎时代，股票风险资产表现很好，固定收益也不错，大宗也可以，是低通胀高增长时代，是反差很激烈的。中国过去两年我们债券因为去杠杆表现不好，2018年与全球市场类似，权益表现很糟糕，大宗商品也很糟糕，但是我们的债券表现不错。

　　这个表现对于我们有什么思考？美国大宗商品、股票、债券、房地产，综合成价格指数，在过去十几年来表现是亦步亦趋，2018年到了一个拐点这是值得关注的。得到一个结论，低配置分散化效果在减弱，这是全球化共振达到顶峰，未来会不会逆全球化，这是值得关注。第二，中国经济融入全球经济，我们出口世界占10%多。现在美国中国股市跌了很多，但是未来经济不一定像预测的一样，这是我们未来做经济要思考一个问题。

　　进一步讲为什么全球同步凉热，大家根据资产表现，股票下跌，债券表现好，从典型意义上，就是一个预期全球经济从滞胀到衰退，另外更重要是美联储2015年以来连续9次加息，还有缩表所带来的对所有资产都有影响，一个是贴现率在提高，风险溢价提升。无论是分子，经济增长预期在下降，分母贴现率提高，增长率下降，风险溢价提高，所以这个是最重要的，使得各个资产过去两年变化最重要的原因。2017年尽管美联储在加息、缩表，那时候经济增长效用是大过联储收缩效果。但是2018年到了临界点。

　　我们对2019年进行展望，谈几点：美国货币政策走纲丝、民粹主义依旧泛滥、全球经济共振下美元见顶回落、风险指数上升、股债新兴市场带来机遇、量化投资机遇。

　　后周期时代政策是最困难的，很多经济学家提到这个问题，这个紧缩过紧这个复苏就快速夭折，衰退就会提前到来。如果过松，美国产生利率很高，充分就业，这种情况下会带来更大调整。未来一段时间，政府不确定性很大，中国也是面临这个困难，无论是财政、货币政策也是两难选择。

　　经济政策不确定性指标上，这个指标今年以来无论美国、中国、全球都有所加大，这意味着政策不确定性在加大，在影响我们的市场。

　　全球民粹主义泛滥仍然是一个值得我们关注问题。这是两年前量化做出来的图片，民粹主义在发达市场，这个流行以二战前高峰，两年前达到与二战前类似局面。政治不确定性，很多大国政治换届，这个不确定性也是需要值得高度关注。

　　OECD指标普遍下行，包括中国、美国、澳大利亚、加拿大处于后周期阶段，也有一部分国家处于扩张的中间阶段。共振下行有可能是今年全球经济显著特点，2017年是共振上行。投资者预期反映也是如此，我们如果多方面解读，无论是发达市场，当然发达市场解读是滞胀到衰退预期，新兴市场是相对平稳的。

　　美元方面，由于预期今年比如说美联储加息收缩会停下来，而欧洲、日本紧缩会持续，这个时候美元我们认为有可能会逐步见顶回落。另外我们的动荡指数是在高位，对于全球市场资产定价还是有一个更大影响。

　　新兴市场今年是一个很好的反转机会，过去两年新兴市场调了很多，当然这些偏红外债比例过高的一些国家，去年已经有所暴露风险，本币贬值，有一些亚洲国家今年是很大机会，美元如果走弱，包括中国的刺激政策逐步显现，会带来新兴市场尤其是亚洲很好机会。比如说越南人口红利、制度红利、财富效应，新的世界工厂会带来一些新的投资机会。

　　这里做了一些情景分析，有可能带来惊喜的，美国量化紧缩政策终止，中国信用到了实体，重新扩张，中美贸易达成妥协，世界经济恢复正常，新兴市场和中国股市大幅度提振，实际上美国股市也不是悲哀一片。2019年只是说大家认为由于它的财政刺激到6月份以后有逐步消退，联储加息成本已经体现，风险溢价也是在提高，对美国股市有一些影响，但是今年股票市场一致预期，SP500还有11.5增速，如果SP500再调一段时间，今年仍然有很好表现，今年有15%涨幅，中国A股有25%涨幅，这是一个预期。

　　我们自己研究团队做了一个算法，过去一年我们股市以及利率还有成交量变化，从经济周期，从这个综合周期表现，经济周期我们是下行，6、7月到底部，朱格拉周期是顶部。我们从被动补库存到主动去库存阶段，这个阶段企业盈利是下行，PPI是下行。好消息主动去库存就到了被动去库存，那时候对股市是最有利阶段，这是值得特别关注一方面。

　　今年有可能是量化投资大年，过去两年是沉寂很长时间，由于2015年股灾以后。中央经济工作会议一些精神，还有包括中金所前一段时间去各家机构调研，准备未来投资盘、投机盘都要合一起，会带来更多便利。银保监会最近也是研讨是不是把股指期权，股票期权放开。市场当中股指期货成交量，基差表现，场内期权都逐步活跃起来，今年做量化是重要机遇期。

　　刚才说了回顾以及2019年预判，给的解决方案是什么？资产配置不要给期望太高，最核心观点是不要鸡蛋放一个篮子里面。首先有效分散化，降低波动。我们是要寻找与现有资产相关度高资产，同样资产类别还有优化余地，行业主题、宽基指数、SmartBeta等方向进行配量。大家最悲观的时候是投资的机会。讲到动态资产配置，实际上以前提到，根据我们自己投资来对股债、现金、大宗商品进行灵活配置，这是带来超额回报重要手段。

　　最后简单讲一下，就像刚才刘煜辉提到，几个指数放一起，国有资产作为老大，无论是沪深300、中证500，创业板50，绝对收益，稳定收益，对于各类客户，无论是风险偏好强，风险偏好低，都有一些定制化手段解决，如果感兴趣可以再交流。谢谢大家。

　　主持人：刚刚你开始一直到结束的时候，其实很重要一句话，大家对于今年前景是不是达成一致性，您今天参会目前为止，从首席经济学家谈话当中，您认为他们对于2019年是达成高度一致性，还是有分歧？

　　王卫华：有一定分歧，2019年是先下后上，这是我个人一个考虑，确实经济向下是逐步显现，但是稳政策在不断加强，这两个是互动的过程，就像我提到美元如果确实转弱，资金回到新兴市场，中国各方面的稳定效果在逐步体现，资产价格一定会反应出来。

　　主持人：相交去年大波动之后，2019年是逐渐到尾声，先低后高，这个低是一季度之后逐渐走高。

　　王卫华：对于我来说是做长期资金，无论什么样市场环境，我都要获取稳定收益，这是配置好处。

　　主持人：不管市场好不好您要做资产配置，做什么资产配置。

　　王卫华：充分分散化，有一些资产经济下行表现好，我就做对冲。

　　主持人：最后一个圆桌论坛，讨论混沌下全球资产配置，主要是谈论2019年就是今年港股和美股还有黄金以及大宗商品等等如何配置，这一场有请邵宇。

　　邵宇：谢谢各位朋友坚持到最后，你们都是爱好学习的。我们这一节最重要干货，大家听了这么多经济学家讲这么多，学习很多也过不好人生，也做不好投资。