中国央行降准美联储转鸽 提升资产配置风险偏好

　　周艾琳

　　[“此次中国刺激政策传导至实体经济的时滞久于过去，但预计在春节过后，开工恢复、银行信贷投放加速，经济有望在一季度后触底，2018年底、2019年一季度基本已经是最难的时候了。”央行参事盛松成对第一财经记者表示。]

　　1月4日，中美两大经济体都传出了“市场佳音”——中国央行宣布降准100个基点，美联储则在经济数据强劲之时仍释放更为鸽派、呵护市场的信号。在此背景下，欧美股市强劲反弹，美股更是涨超3%。

　　2019年，中美两大经济体的变化将深刻影响全球市场和资产配置格局。对中国而言，财政、货币双宽松的立场已愈发明确，各界料今年降准总计将超2个百分点，经济有望在一季度前后触底；而美国加息、缩表节奏的放缓也有望缓解新兴市场的压力。

　　“此次中国刺激政策传导至实体经济的时滞久于过去，但预计在春节过后，开工恢复、银行信贷投放加速，经济有望在一季度后触底，2018年底、2019年一季度基本已经是最难的时候了。”央行参事盛松成对第一财经记者表示。他也表示，中央经济工作会议的“六个稳”本身就体现了今年稳汇率预期存在的必要性，且美元走势未必乐观，因此他认为人民币今年不会“破7”，甚至有望升值。

　　转视美国，2018年12月美国新增非农就业人数创下历史新高的31.2万人，美联储2019年加息停止的可能性大降。但好消息在于，这至少说明美国经济无忧，一旦美国陷入衰退，新兴市场也将陷入泥潭。同时，美联储主席鲍威尔最新表示，“如果我们认为缩表对市场造成了问题，我们会毫不犹豫地做出调整”。去年12月，鲍威尔却表示并不认为需要调整缩表的节奏。

　　强反弹不改美股中期区间震荡走势

　　经历了上周权重股苹果大幅下修业绩指引导致暴跌、ISM制造业PMI大幅不及预期后，上周最后一个交易日美股大幅反弹，盘前中国央行全面降准、美国12月非农数据大超预期以及开盘后鲍威尔偏鸽派的发言，都起到了推波助澜的作用。

　　鲍威尔表示，市场价格已经提前反映了“下行风险”，“市场很明显先于经济数据行动，我们很仔细关注市场释放的信号。”目前，尽管金融市场脆弱性上升，但美国经济依旧强劲。2018年全年，美国平均每月新增就业22万人，创2015年来的最佳表现，去年12月劳动参与率从62.9%上升到63.1%，薪资增速（3.2%）创下周期最高点。2019年，美联储预计仍将加息两次，但机构普遍预计，未来在加息的同时，鲍威尔很可能会配合较为鸽派的前瞻指引，以此来缓和市场紧张情绪。

　　除了加息，针对各界所担忧的缩表问题，鲍威尔也已表态，“如果我们认为缩表成为了一个市场问题，我们会毫不犹豫地做出调整。”他从去年11月底明显转向鸽派，当时表示利率水平“仅略低于”中性利率。

　　“如今已不同于（美联储前主席）沃尔克时代，已经不存在真正完全独立的美联储，美联储会更加关注市场的表现。”渣打银行中国首席经济学家丁爽告诉记者。

　　从去年10月开始，美股频频闪崩，截至12月末，美股已经接近跌破200日均线、逼近技术型熊市，大规模的算法交易、量化模型都集中平仓，ETF的抛售也导致市场流动性枯竭，这些都加剧了美股跌幅。

　　然而，随着美联储转鸽、美股回归合理估值区间，交易员普遍认为短期美股存在机遇。

　　从积极的一面看，美股市场近期快速下跌导致的估值收缩已经计入了较为悲观的预期。中金公司海外策略师刘刚就分析称，标普500指数的12个月动态估值为13.5倍，较1990年以来的历史均值15.8倍低14%；股权风险溢价迅速回升至2016年初的水平；估值对全年指数表现的拖累甚至超过2008年，为2002年以来最高；估值隐含的2019年EPS（每股盈利）增长为-6.6%~-4.1%，远低于市场一致预期的隐含7.6%的增长水平（显示市场已经提前反映了2019年的盈利衰退）。

　　当然，就整个2019年而言，盈利下修预期上升、流动性并未趋于宽松，仍将抑制美股大幅反弹。“不要像在牛市中一样交易熊市”是近期摩根士丹利给出的忠告。大型机构的资金配置流出美股后，重新流入仍需时日，且市场情绪的修复也需要时间。

　　中国经济有望在一季度后触底

　　如今，美国经济触顶下行已经是各界共识，何时进入衰退更被关注，但2019年似乎还言之过早。而当前，中国面临着结构性下行压力，在各项刺激政策的支持下，经济何时触底也是各界焦点。

　　在1月2日放宽普惠金融定向降准范围后，央行在1月4日晚间再度宣布全面降准，剔除将置换到期的7000亿元MLF（中期借贷便利）后，净释放流动性8000亿元。而且，2019年的降准仍只是拉开序幕。

　　摩根大通中国首席经济学家朱海斌对记者表示，降准后需要观察的是信贷增速是否回升。此前对影子银行的强监管导致表外大幅收缩，这也使广义货币M2、社融增速难以回升，“但最差的时候已经过去了，预计表外的收紧不会再进一步。”他也建议，中国的刺激政策应该更为密集，以“聚集效应”提振市场情绪。

　　同时，财政政策有望提前至全国“两会”前就开始发力。这包括个人所得税减税在今年1月1日全面启动；财政部提前下达了约1.8万亿元转移支付资金给地方，这让地方在2019年初就可以按程序拨付使用，保持一定强度财政支出。同时，地方可以提前到一季度发债（1.39万亿元）来支持重大工程项目建设，通过补基建短板来稳经济。

　　盛松成对记者表示，中国经济有望在一季度后触底，预计四五月将开始回稳。他也认为，目前我国房价平稳或小幅下跌是好事，还将坚持房地产调控不动摇，当然不排除“因地施策”。

　　第一财经记者也了解到，尽管多数机构认为2019年A股仍将维持区间震荡格局，但不乏机构已经在上周布局加仓。中航信托宏观策略总监吴照银告诉记者，在股票风格配置上，中小创机会要大于白马股。“过去三年，以沪深300指数为主的主板表现较好，持续跑赢中证500指数，这是比较罕见的。大部分时间里，沪深300和中证500指数交替领涨，很难持续跑赢对手。市场偏好连续多年集中在白马股上，今年有可能会转移到中小创为代表的成长股上。国家政策对成长股也相对有利。”

　　同时，他认为现金流至关重要。从经营活动产生的现金流量净额占营业收入比率看，公用事业、金融、消费等行业现金流较好。

　　就债市而言，1月开始“债牛”持续，机构普遍认为资金面、宏观面仍利于债市，但在前期收益率已经大幅下跌的背景下，2019年的交易难度和波动性都会上升。瑞银资管债券基金经理楼超近期对记者表示，“目前看法仍偏中性，倾向于有利润先兑现一部分，保证组合流动性和灵活性。”他预计，今年一季度前利率仍会震荡下行，未来则需要尤其关注信贷政策对于社融数据以及财政扩张对市场的影响，如果财政扩张，但央行流动性没有跟上，从净影响而言，财政扩张（发债需要承接）是会挤压流动性的。

　　人民币仍有望升值

　　2019年，各大机构对于人民币的看法仍呈现分化，不乏机构预计汇率将“破7”，但也有机构预计人民币将持续升值，只是后者的力量近期有攀升之势。

　　尽管中央经济工作会议并未出现“稳汇率”，“但如果提到了‘六个稳’，其中包括稳金融，稳金融就包括了汇率的基本稳定。实现汇率清洁浮动的前提，仍是国内外经济比较平稳。”盛松成对记者表示，目前通过人民币贬值促出口、促经济并不适合中国，“因为对汇率影响比较大的往往是一些低端产品，例如衣服、鞋子，但是高技术产品往往对汇率不敏感，如果通过贬值促经济，和我们国家现在的发展方向是相反的。”

　　朱海斌也对记者称，美联储加速加息、美元强劲升值的风险正在降低，新兴市场的脆弱性不减，但外部压力可能减轻，美联储加息后半周期，美元往往处于弱势。

　　渣打中国宏观策略主管刘洁对记者表示，预计2019年底前人民币对美元汇率可能升至6.65，人民币对美元日间波幅或将进一步扩大。刘洁预计，二季度中国经济增长有望企稳并反弹，股指和债指纳入全球主流指数也有望吸引投资组合资金流入大幅增加。“至少在2019年上半年，稳汇率的意愿在增强，资本流出得到有效控制，投资组合流入有望增加，预计股指和债指的纳入将在2019年为中国股市带来500亿美元流入，2021年底前给债市带来2860亿美元。”