2019年货币政策维持宽松基调

　　央行在公开市场操作方面的力度将会更大，也会继续下调公开市场操作（如SLF、MLF）的利率，至于是否会调降存贷款基准利率，则还存在一些不确定性。预计2019年的货币政策将延续2018年第二季度至第四季度的宽松基调，即年内可能有四次左右的降准，差不多每个季度一次。本周五，央行正式宣布一月份降准1个百分点。

　　2018年末，央行持续加大流动性投放；2019年年初,央行又对小微企业实施定向降准。央行一系列举措的背后，说明市场资金面仍很紧张。在此背景下，央行2019年的货币政策基调会是怎样？在央行确认“稳杠杆”表述下，金融体系的流动性将会发生怎样新变化？要想做到“稳预期”，政策又该如何发力？小微企业、民营企业“融资难融资贵”的问题在新的一年中能否解决？

　　本期《红周刊(博客,微博)》特邀请平安证券首席经济学家、中国社科院世界经济与政治研究所国际投资研究室主任张明以及兴业银行(601166,股吧)首席经济学家、华福证券首席经济学家鲁政委解读市场流动性问题。在他们看来，2018年末资金面趋紧，央行通过公开市场释放流动性，是平移市场需求的正确举措。新的一年中，货币政策仍会延续宽松基调，但想要“稳预期”却是“想说爱你不容易”。

　　货币政策有望进一步宽松

　　《红周刊》：央行为什么要在2018年末持续加大了资金净投放力度？

　　张明：这说明市场资金面是很紧张的，原因大致有以下几点：第一，从2018年第三季度至今，短期资本外流加剧，无论是正规渠道还是地下渠道的资本流出，都在人民币贬值预期加剧的背景下有所放大；第二，每到季度末，特别是年末，为了应付银保监会的考核指标，商业银行都可能暂时收紧信贷资金或者同业拆借资金；第三，在金融监管加强的背景下，影子银行体系收缩、大量资金回表、中小企业融资承压的现象依然在延续。应该说，近期央行通过公开市场操作持续释放流动性，是平抑市场流动性需求的正确举措。

　　《红周刊》：2019年1月2日，央行调整了普惠金融定向降准小微企业贷款考核标准，如此做法的意义是什么？

　　鲁政委：此次普惠金融定向降准小型和微型企业贷款考核标准由“单户授信小于500万元”调整为“单户授信小于1000万元”，可以使得更多的机构进入享受定向降准优惠的行列，其释放的流动性会比以前的标准略有增加。根据我们估算，此次调整实际增加的流动性可能小于降低0.5个百分点存款准备金率所释放的资金量。

　　《红周刊》：2019年，央行的货币政策会进一步宽松吗？

　　张明：我预计2019年货币政策将会延续2018年第二季度至第四季度的宽松基调，即年内可能有四次左右降准，差不多每个季度一次。最近一次降准可能发生在1月份（本周五，央行决定于1月15日和25日分别下调金融机构存款准备金率0.5个百分点），理由是目前宏观经济增速与整体价格走势均面临较大下行压力。一方面，贸易摩擦的负面影响将会逐渐体现在出口端，从而导致贸易顺差下降，另一方面，基建投资增速的反弹很难抵消房地产投资增速与制造业投资增速的双双下滑。我预期2019年中国宏观经济增速可能降至6.2%上下，CPI增速可能与2018年持平，PPI增速可能显著下滑，甚至陷入负增长。

　　《红周刊》：那么，节奏会如何？

　　张明：央行在公开市场操作方面的力度将会更大，也会继续下调公开市场操作（例如SLF与MLF）的利率。至于是否会调降存贷款基准利率，应该说存在一些不确定性。因为下调存贷款基准利率可能会对人民币汇率与一线城市房地产调控产生负面影响。在经济周期下行的背景下，货币政策自然应该趋于宽松。然而，货币政策宽松不一定能够导致信贷宽松，这意味着从流动性到信贷的传导渠道可能不通畅。而传导渠道不通畅一方面与借款方的信用风险高（投资回报率低）有关，另一方面与金融监管全面强化有关。

　　鲁政委：2019年全年的货币政策，我觉得应该是前松后稳的节奏，前面以放松为主，后面逐步持稳。

　　首先，从定向降准角度来讲，即不改变货币供应量，只改变期限结构，预计会有三个百分点左右的降准空间，如果考虑到额外的宽松，降准空间会更大一些。降低三个百分点，主流大银行的存款准备金率基本上就降到了接近10%的水平。

　　其次，从利率的角度考虑，我认为2019年存贷款基准利率调整的可能性不大，但如果经济下行的压力大，央行逆回购利率仍有一定的下调空间。市场利率方面，相对2018年已经出现的大幅度的回落，2019年仍然有很大空间。

　　“稳预期”并不容易

　　《红周刊》：宏观政策由金融“去杠杆”向“六稳”转变，央行也确认了“稳杠杆”这一表述。在宏观政策转变下，金融体系的流动性将出现怎样新变化？

　　张明：从2018年下半年起，金融监管的强度已经明显缓解。“去杠杆”的思路逐渐让位于“稳杠杆”的思路，这种转变在宏观经济增速显著下行的背景下无疑是正确的。不过，金融强监管的效应仍在逐渐显露出来，商业银行的避险情绪依然很强，影子银行回表的进程依然没有结束。这就意味着，金融体系的流动性依然偏紧。虽然央行释放的流动性比较多，但由于货币乘数处于较低水平，广义流动性水平依然处于较低水平。央行货币政策向银行信贷的传导依然存在阻滞。

　　鲁政委：首先，要理解“稳杠杆”的含义。杠杆率就是债务和名义GDP的比值。债务有不同的算法，但是站在数据可得性以及方便计算的角度，可以大致认为社会融资和GDP的比值就是宏观杠杆率。虽然社会融资中有一部分不算杠杆，比如股票融资，但其在整个社会融资当中的占比只是九牛一毛，基本可以忽略掉。所以宏观杠杆率近似的就是社会融资和GDP的比值。如果要杠杆率稳定，社会融资增速和名义GDP的增速就要大致相等。因此，我们经常说货币政策已经向“松”调整，松到什么程度呢？就是松到社会融资的增速和名义GDP的增速大致一样。

　　此外，市场普遍预期2019年综合水平的物价涨幅，严格讲就是GDP平减指数会比2018年低，并基本上认为2019年GDP实际的增速会有所放缓。如果近似的认为名义GDP的增速是GDP平减指数加上实际GDP增速，那么，价格比去年涨幅低，实际GDP增速也比去年的增速低，结果就是今年名义经济增速比去年还要低，“稳杠杆”对应的就是今年的社会融资增速也要比去年低。

　　但是另一方面，我们要“稳增长”，就意味着如果进入了“经济减速—社会融资减速—社会融资减速—经济减速”这样的螺旋状态之下，那稳增长就会面临巨大的挑战。可是如果让社会融资增速比GDP增速高一些，又面临着杠杆怎么才能稳住的问题。除非容忍杠杆可以有所反弹，否则增长怎么能稳得住？所以“六稳”的愿景很好，但是在操作中却面临着巨大的平衡和挑战。

　　《红周刊》：“六稳”中，“稳预期”很关键，可中美贸易摩擦的不确定性却让“稳预期”存在很大压力。

　　张明：短期内，寄希望于外部环境突然好转，是不太现实的。在这种背景下，要真正做到“稳预期”，中国政府就必须加快国内结构性改革的节奏，尤其是应该在如下四项改革方面取得重要突破：国有企业混合所有制改革、土地流转改革、服务业部门向民间资本的开放、中央与地方的财税体制改革以及地方政府的政绩评价体系改革。由于货币政策已经在2018年转为宽松，因此财政政策在2019年应该更加发力。中央政府应该突破财政赤字占GDP3%的红线，减税与增加支出并举。此外，中央政府应该通过发行国债为新一轮基建项目融资，而非再度依赖银行信贷来为基建项目融资。

　　鲁政委：首先，我认为“稳预期”的声音或措施一定要有足够的权威性，如果没有足够的权威性，预期不是简单就能稳住的。另外，在我看来，中美贸易摩擦的风险实际上被市场高估了。我认为，2019年中美在狭义的贸易摩擦上解决分歧的前景是谨慎乐观的。中央经济工作会议上说是要落实，这说明中美之间是达成共识的，只要美国方面不出现重大变化，达成和解的概率就非常高。

　　《红周刊》：在“宽货币”下，民营企业和小微企业“融资难融资贵”的问题依然没有得到很好解决。对此，政府有没有更好的解决措施？

　　张明：要想真正解决中小民营企业“融资难、融资贵”的问题，中国政府需要做到如下两件事情。其一，要真正加快体制改革与市场开放，向民营企业开放广袤的服务业市场，为民间资本找到更高收益率的投资机会;其二，要大力发展广义股权（包括天使投资、风险投资与私募股权投资在内）市场与垃圾债券市场。只有这样的直接融资市场得到发展，具有竞争力的中小企业才能真正获得融资的机会与渠道。最后需要指出的是，通过行政命令，强行摊派商业银行贷款给中小民营企业的举措，解决不了根本问题，无非是把企业的融资问题变成了银行的坏账问题，这样的政策应该努力避免。

　　鲁政委：是谁在说融资难融资贵？从行业看主要是一些制造业企业，另外就是比较差的企业。现在不是在讨论过剩吗？既然存在过剩，怎么能让所有企业的融资需求都得到满足呢？杠杆率本身就高的企业，还要加那么多杠杆，融资怎么能不难呢！

　　回到民营企业、小微企业，也不是所有的都融资难，前面的逻辑依然适用。好的民营企业现在大家争相提供贷款，主要取决于几个方面：第一是经营业绩有没有问题;第二是公司治理有没有问题;第三个，一般认为民营企业融资难是因为信息不对称，反过来看，民营企业自身有没有办法做到更透明一点、让信息更对称一些？好的民营企业显然这方面也做的更好。