为何还不降准？ 除了PMI反弹还有一个原因

　　为何还不降准？ 除了PMI反弹还有一个原因

　　周艾琳 杜川

　　[货币政策已经出现了新的取向：央行开始认真考虑跃过传统的银行负债端（即基础货币）操作，而更多对银行的资产端进行定向支持。]

　　上周五（3月29日）央行辟谣“降准”的假消息后，虽然多位业内专家也均对4月1日降准表示不可能，但纷纷提出，4月降准的可能性正在上升。

　　不过，随着3月PMI（制造业采购经理指数）于3月31日出炉，数据远超市场预期，达到50.5，半年后重回枯荣线以上，在此数据提振下，第一财经记者发现，多家中资、外资机构纷纷预计降准时点可能推迟。

　　除了PMI反弹的因素，有机构经济学家还认为，降准并不能解决中短期基础货币收窄，且央行货币政策可能已经出现新的动向：开始考虑跃过银行负债端（即基础货币）操作，而更多对银行资产端进行定向支持。

　　央行辟谣“降准”假消息

　　3月29日晚间，中国人民银行办公厅官方微博称：“有消息称‘中国人民银行决定自2019年4月1日起，下调金融机构存款准备金率0.5个百分点’。此为不实消息。”

　　“4月1日降准的可能性是没有的。这需要具体的宏观数据做支撑，但目前重要的数据还没有出来。”当日，中国金融期货交易所研究院首席经济学家赵庆明对第一财经记者表示。

　　但多位业界专家都提出，4月降准的可能性正在上升。

　　彭博经济学家曲天石撰文称，据彭博经济研究分析，中国央行未来几周下调商业银行存款准备金率的窗口正在开启。有几个因素表明降准的可能性正在上升，最终落实的时间可能会在4月中下旬。

　　彭博经济研究认为，中国央行有必要向经济注入更多长期流动性。从基本面看，有必要采取这一措施支持信贷的可持续扩张以提振经济活动。此外，美联储最近的转变也为中国央行放松流动性环境提供了更多空间。

　　“今年有2到3次的降准完全可以预期，4月份也是比较确定的，中旬前后可能性较大。”赵庆明认为，下调金融机构存款准备金率0.5个百分点的可能性比较大。

　　2018年以来，央行共5次下调了存款准备金率，总计降准3.5个百分点。央行行长易纲在今年两会记者会上表示，这保证了流动性合理充裕，实现了货币信贷和社会融资规模的合理增长。而关于存款准备金率是否会再次下调，易纲当时强调，一定的法定存款准备金率还是必要的。在中国目前的情况下，降准还有一定的空间，但空间相比起前几年较小。

　　赵庆明认为，应从三个维度分析降准的可能性：外汇占款、货币市场利率、宏观经济情况。

　　从外汇占款来看，3月14日，央行数据显示，2月末央行外汇占款21.3万亿元人民币，较上个月减少3.3亿元人民币，外汇占款连续第7个月环比减少。赵庆明认为，这就需要通过降准来对冲外汇占款减少导致的基础货币投放压力。

　　从货币市场利率来看，数据显示，2月份，银行间货币市场利率先抑后扬，债市经历调整，中长期收益率走高，而利率互换曲线整体上移。“当货币市场利率上升时，表明资金是比较紧张的，而在经济增速下行压力的背景下，资金紧张不符合宏观调控的需要。”赵庆明称。

　　从宏观经济来看，赵庆明认为，降准被视为一个猛烈的货币政策技术手段，“通过降准进行市场调控、刺激，可以增强市场信心，达到逆周期的目的。”

　　降准可能推迟或幅度减弱

　　不过，最新PMI数据披露后，情况在发生些许变化。

　　“此次PMI超预期反弹的主要驱动因素是生产指数（从49.5升至52.7）以及新订单指数（从50.6升至51.6），出口订单指数也从2月的45.2升至47.1，上述三项在2018年的平均值分别为52.7、52和49.1。”野村大中华区首席经济学家陆挺对第一财经记者表示，这一跳升意味着市场情绪可能继续得到提振，可能进一步推迟降准的时间点。

　　摩根士丹利华鑫证券首席经济学家章俊也对记者表示，经济初现企稳迹象，短期无需货币政策加力。PMI新订单指数连续两个月出现明显反弹，也带动经济增长动能指标“新订单-生产”连续扩大，这说明需求端已出现边际改善，而挖掘机销量反弹预示未来基建投资增速会持续回升，带动固定资产投资增速改善。此外，贸易磋商持续传递出积极信号，也带动A股近期出现超预期的反弹。

　　“更多应致力于打通货币政策传导机制和落实减税降费政策。当然也不排除上半年依然存在降准的概率，但更多是‘置换’性质，目的是为金融机构提供更为廉价的中长期资金来鼓励向实体经济放贷。”章俊称。

　　早前，众多机构一致认为，今年降准幅度总计将达200个基点以上，最为激进的预测则为每季度降准100个基点。但目前，部分机构倾向于认为降准可能推迟或幅度减弱。除了经济数据企稳的预期导致降准推迟，另一个更为根本性的理由可能为人所忽略。

　　降准的必要性在于防止紧缩。因为2013年以前央行外汇占款是储备货币（或基础货币）增长的主要来源，自2014年起，由于资本账户流出超过经常账户顺差，央行的国外资产开始下降。作为应对，央行增加了对商业银行的借贷以扩充资产负债表。机构曾普遍预计，降准将成为今年拉动广义货币M2增长（超过8%）的关键力量。

　　但德国商业银行亚洲高级经济学家周浩对第一财经记者分析称，尽管各界认为基础货币随着外汇占款的下降而收窄，从长期而言需要降准补充，不过，就中短期来看，只有提升银行放贷，才能进一步形成存款，才能提高基础货币，因此降准并不解决根本问题，加之银行间利率持续走低、经济反弹，短期降准的必要性在下降。

　　具体而言，周浩解释称，“形成准备金的一个基础是存款，而形成存款的最重要因素是贷款。现在存款其实已经非常稳定，如果要形成新的存款，就一定要由银行贷款来派生，因为贷款增加后，银行体系的存款也会增加，这又会拉动贷款。这样的一个循环，就是降准对经济拉动的理论路径。”

　　“但我们需要注意的是，如果因为各种原因，商业银行没有意愿发放贷款，而只是将这些多余的资金用于购买高评级债券或者进行同业存放，也就是仍然在银行体系内进行循环，那么其对存款的影响其实并没有理论中那么显著，同理也不会带来更多的贷款投放。这就意味着，降准带来的是银行体系内资金的泛滥和资产价格（也即债券）的上升，并在一定程度上形成‘空转’。”周浩称。

　　周浩表示，“可见，降准并不是解决中短期基础货币收窄的主要抓手。”至于银行如何提升放贷意愿，一方面此前央行推出了众多激励政策，另一方面，随着经济逐步企稳、周期触底，银行的风险偏好自然会提升。

　　早前，周浩就发文表示，从近期央行宽松的具体举措（尤其是定向中期借贷便利TMLF和央行票据互换CBS的操作）来看，货币政策已经出现了新的取向：央行开始认真考虑跃过传统的银行负债端（即基础货币）操作，而更多对银行的资产端进行定向支持，如果这样的支持见效，信用宽松将成为本轮货币政策宽松的最显著特征。