公开市场操作减量 货币政策边际收紧倾向显现

　　杜川 周艾琳

　　继3月金融数据大超预期之后，一季度经济数据进一步佐证了经济企稳的信号。

　　4月17日，国家统计局数据显示，一季度GDP同比增长6.4%，高于预期的6.3%，较前值6.4%持平。“尽管6.4%的GDP增速并不太亮眼，尤其考虑到季度环比增速较去年四季度从1.5%放缓至1.4%，然而此次数据的确显示了更多经济增长动能改善的信号。”德国商业银行亚洲高级经济学家周浩对第一财经记者表示，“市场此前已被亮眼的PMI、信贷数据鼓舞，现在又看到了几项积极的数据。例如3月规模以上工业增加值同比大幅增长8.5%，而1～2月的增速仅为5.3%。此外，零售数据也大超市场预期，固定资产投资整体仍维持强劲。”

　　随着经济企稳信号的进一步释放，各大机构认为，货币政策宽松的加码空间可能会较早前受到一定限制。

　　央行货币政策委员会一季度例会重提“把好货币供给总闸门”，而17日央行公开市场操作MLF（中期借贷便利）操作量不及到期量也进一步印证了例会的内容，即在经济企稳的情况下，货币政策在短期内不会进一步放松，并有边际收紧的倾向。

　　经济企稳，货币政策节奏优化

　　从一季度经济数据来看，宏观经济基本面触底回升，投资、消费、工业增加值都在全面改善，出口增速也回升幅度较大，企业生产的积极性和预期逐渐改善。

　　摩根资产亚洲首席策略师许长泰对第一财经记者表示，3月工业增加值增长大超预期的5.9%，零售数据同比增8.7%，高于预期的8.4%。“整体而言，这确定了中国经济增长已经触底，增长动能和信贷数据增长将进一步持续，贸易不确定性的缓解也将提振经济动能。”

　　此外，一季度全国固定资产投资（不含农户）同比增长6.3%，增速比1～2月份加快0.2个百分点，比上年同期回落1.2个百分点；在外贸方面，一季度货物进出口总额同比增长3.7%，增速比1～2月份加快3.0个百分点。

　　更早前公布的PMI和信贷数据都大超预期。3月官方制造业PMI录得50.5%，高于预期的49.6%，较2月的49.2%明显回升，创5个月新高，在连续3个月低于临界点后重返扩张区间。当时央行调统司原司长盛松成对第一财经记者表示，制造业PMI五大分项指数都有不同程度上升。早前他就预计，中国经济将在二季度企稳，且这一时点也可能会提前。

　　货币政策节奏也在进一步优化。央行上周五公布的数据显示，一季度新增人民币贷款5.81万亿元，同比多增9526亿，其中3月新增1.69万亿元。3月末，M2和M1同比增速分别为8.6%、4.6%，均大幅反弹；社融存量同比增速达10.7%，逐步企稳。

　　值得关注的是，在经济企稳的同时，近日召开的央行货币政策委员会第一季度例会不再强调“加大逆周期调节的力度”，而是将重点聚焦于“把好货币供给总闸门”、“防风险”和“推进关键领域改革”。

　　业内普遍认为，这意味着将引导M2与社融适度增长、把握好逆周期调节的力度、调整优化金融体系结构，而政策进一步放松的必要性下降。

　　民生银行(600016)首席研究员温彬表示，下阶段，仍要关注国际经济复苏放缓带来的负面影响，国内松紧适度的货币政策和加力提效的财政政策要相互配合、逐渐发力，在保证实体经济发展所需的信用供给的同时，不断推动降低融资成本，支持实体经济更好运行。

　　MLF操作不及到期量

　　除了一季度的宏观数据外，4月17日央行继续公开市场操作，也是当日市场关注的焦点。

　　继16日相隔18个工作日重启逆回购，投放400亿元7天期逆回购后，17日，央行重启“MLF+逆回购”。其中，逆回购操作上大幅放量，为1600亿元，但MLF操作量不及到期量，仅为2000亿元。17日，有3665亿元MLF到期，而央行上一次开展MLF操作是在1月23日。

　　此次MLF操作量不及到期量也进一步印证了近日央行货币政策例会的内容，即在经济企稳的情况下，货币政策在短期内不会进一步放松，并有边际收紧的倾向。

　　温彬对第一财经表示，不是全额对冲，而是采用1600亿7天逆回购（短期流动性投放）+2000亿MLF，既在规模上保持稳定，也体现一定的结构性差异，这反映出央行操作的趋势，是央行强调货币政策依然要松紧适度，把握货币供给总阀门的体现，有助于市场流动性总体稳定。

　　温彬表示，货币政策传导机制正进一步畅通，这降低了使用TMLF（定向中期借贷便利）工具的需要，因此央行运用MLF而非TMLF。另外，在经济回暖的背景下，央行的政策利率需要保持稳定，“TMLF比MLF的利率要低15个基点，因此不会用TMLF的低利率来引导市场预期。”

　　“根据当日的操作和一季度数据来看，下一阶段，降准、定向降准概率下降，央行可能更多地通过公开市场操作，保持流动性整体稳定和市场利率的基本平稳。”温彬称。

　　工银国际首席经济学家程实表示，当前央行具有适宜的政策空间，有望根据不同情境从容地相机抉择。

　　情境一，在未来缴税、MLF到期等因素的共振下，若出现流动性短期紧缺并推动货币市场利率反弹，则将大概率先行降准，以最稳妥的方式恢复流动性的合理充裕。“我们认为，下一个可能出现这一情景的时点是6月份。”

　　情景二，如果货币市场利率保持低位，并且低于公开市场操作（OMO）利率的幅度较大，则央行将大概率推迟降准，以避免扩大这一差距、造成更多政策工具的失稳。相应地，央行有望择时先行调降OMO利率，以优先为“利率并轨”作铺垫。

　　情景三，如果上述两种情景均未发生，即货币市场利率始终稳定贴近OMO利率，则央行将暂时在降准、降息（OMO利率）上按兵不动，优先利用内部稳定期，加速推进金融市场的高水平开放。