美联储地板系统调控模式的运行情况与启示

　　摘要

　　地板系统是美联储等诸多欧美央行目前所采用的利率调控模式。美联储地板系统成功协助美国在2008年金融危机后维护了金融稳定，同时有效维持了美联储的利率调控能力。本文总结了美联储地板系统的效果、后续出现的各种问题及美联储的解决方案，以期为我国货币政策调控及利率走廊运行提供参考。

　　关键词：美联储  利率调控  地板系统  利率走廊

　　杨航

　　自

　　2008年以来，美联储采用地板系统（floor system，又称“利率下限机制”）来进行利率调控，确保其在流动性泛滥的情况下依然能保持对市场利率的调控能力，同时促成了美联储资产负债表政策与利率政策的分离，使美联储能独立地追求金融稳定目标与利率调控目标。但地板系统在运行中亦出现地板渗漏(leaky floor)、阻碍货币政策正常化等问题，对此美联储也采取了一系列的解决措施，较好地维持了地板系统的运转。这些情况对我国均存在一定的借鉴意义。

　　美联储地板系统的原理

　　美联储地板系统是由利率走廊模式过渡而来的利率调控模式。2008年之前，美联储主要采用利率走廊模式调控利率。利率走廊的操作方式为：央行设定上限利率、下限利率和目标利率，并以高于目标利率的上限利率向金融机构拆出资金，以低于目标利率的下限利率来接收金融机构的资金存放。由于央行理论上可吸收和释放无限量的资金，故金融机构无理由以高于上限的利率从市场上拆入资金，也无理由以低于下限的利率向市场投放资金，利率走廊因此能将市场利率框定在上下限利率之间。同时，央行可再通过少量而频繁的资金供给调节来使市场利率向政策目标利率靠拢。

　　在美联储的利率走廊模式中，再贴现利率构成利率走廊上限，超额准备金利率（IOER）则构成下限，目标利率则为美联储所设定的联邦基金利率目标。联邦基金利率即美国银行间隔夜拆借利率，不同银行存在美联储的准备金可能会超出或少于监管要求，于是产生互相拆借的需求。美联储通过调控联邦基金利率来实现对各种长短期利率的调控。

　　根据美联储网站数据，2008年后，由于美联储释放出大量流动性，商业银行体系准备金余额从2007年7月的110亿美元升至2015年的2.8万亿美元之巨。在流动性过剩背景下，联邦基金利率下调压力巨大，传统的利率走廊模式操作效果明显降低，于是美联储开始用地板系统来进行利率调控。

　　地板系统即央行通过大规模资产购买向市场注入大量流动性，市场利率会产生巨大的下行压力，此时央行再以下限利率从市场吸收流动性，从而将市场利率稳定在下限利率附近。美联储地板系统主要由美联储支付的IOER及隔夜逆回购（ON RRP）利率构成，前者仅商业银行有资格享受，后者则是房地美（联邦住宅贷款抵押公司）、房利美（联邦国民抵押贷款协会）及货币市场基金等非银机构与美联储开展隔夜逆回购所获得的利率。截至2019年3月末，IOER维持在2.40%，ON RRP利率维持在2.25%，实际联邦基金利率则为2.40%左右。

　　笔者制作了图1用来描绘地板系统的运行原理。D代表金融机构资金需求曲线，S代表资金供给，由于资金由央行提供且供给无限，央行可通过移动S来决定市场利率。当S曲线位于M点与N点之间时，利率调控为利率走廊模式，此时市场利率被限制在上下限利率之间；但当资金供给增多导致S曲线右移越过N点时，利率走廊则演变成地板系统，此时无论资金供给如何变化，市场利率都会处于下限利率水平上。

　　（一）在流动性泛滥的情况下强化了美联储的利率调控能力

　　2008年之后美联储通过数轮量化宽松（QE）释放出数万亿美元的流动性，在巨大流动性的压力下，实际联邦基金利率有被压至无限低的可能。美联储已无法像过去那样通过调节流动性多寡来调控利率，而通过地板系统，美联储能够将市场利率稳定在IOER附近。当联邦基金利率低于IOER时，银行就会从货币市场上拆入资金再存入美联储进行套利，由此迫使联邦基金利率向IOER收敛；当联邦基金利率高于IOER时，为套利银行会在市场上投放资金，迫使实际联邦基金利率走低，直至联邦基金利率与IOER齐平时，银行的套利动力才会消失。因此，地板系统使联邦基金利率有向IOER不断收敛的动力，从而让美联储重新获得了市场利率的调控能力。

　　（二）使美联储利率调控简单化

　　在2008年之前，纽约联储作为公开市场操作的执行者，每日都需对银行流动性需求进行预测，从而投放相应数量的资金，以确保市场利率处于政策目标利率附近。但在地板系统模式下，美联储仅需调整IOER即可，无需像2008年国际金融危机前那样每日都需预测银行流动性需求并进行微调，从而简化了利率调控。如图1所示，只要S曲线位于N点右侧，则央行只需调整下限利率就能达到调控市场利率的目的。

　　（三）将资产负债表政策与利率政策相分离

　　在采用地板系统之前，美联储通过资产负债表的扩张和收缩来调控利率，美联储资产负债表政策受到利率政策牵制，造成其难以兼顾金融稳定与利率调控。如2001年“9·11事件”之后及2008年金融危机期间，美联储均向市场注入大量流动性以维持金融稳定，流动性过大造成实际联邦基金利率低于政策目标利率，带来金融稳定政策破坏利率调控政策的后果。采用地板系统模式后，政策利率由IOER决定，美联储资产负债表变化不再影响市场利率，从而实现了资产负债表政策与利率政策的分离，美联储达到了同时兼顾金融稳定与利率调节的目标。如图1所示，在N点右侧，无论S线如何移动，都不会导致市场利率偏离下限利率。

　　渗漏——地板系统运行初期出现的问题

　　2008年美联储地板系统创立之初，仅有IOER作为下限利率。自IOER设立以来，实际联邦基金利率一直比IOER低5～20个基点，IOER无法真正成为“利率下限”，地板系统出现渗漏。这一局面造成的后果就是，当加息启动时，实际联邦基金利率或不会跟随IOER的上调而上调。

　　地板系统渗漏的主要原因有二。

　　一是美国联邦基金市场上有众多机构在美联储的存款无资格享受超额准备金利率，如政府支持机构房地美、房利美、联邦住宅贷款银行等，货币市场基金甚至无法在美联储存款，也无法享受超额准备金利率。这导致非银拆借利率得不到IOER的支撑，因此非银金融机构对银行的资金拆出利率常位于IOER之下。

　　二是美国的银行过去仅需基于国内存款支付存款保险，2010年《多德—弗兰克法案》规定，从2011年起，银行需基于所有资产支付保费（包括在美联储所存的准备金）。此外，若银行准备金在美联储存放过久，还需为之计提资本。这些都导致银行借入资金再存入美联储赚取IOER的动力不足，套利机制无法完全发挥作用，造成利率传导受阻。

　　为解决地板渗漏这一问题，美联储在IOER之下又加了一层可覆盖房地美、货币市场基金等机构的下限利率——ON RRP利率，即这些机构向美联储拆出隔夜资金的利率。从拆借时间看ON RRP利率是隔夜利率，不可能比IOER等中长期利率高，同时，货币市场基金等机构无须缴纳存款保险并计提资本，因此其资金吸收成本低于银行。若ON RRP利率等于IOER，货币市场基金在资产端收益与银行相等，而在负债端成本低于银行，就会出现资金从银行向货币市场基金转移的局面，故ON RRP利率要低于IOER。由于房地美、货币市场基金等机构无理由以低于ON RRP利率的价格拆出资金，故ON RRP利率便成为地板系统坚实的底部，也就是地板系统的“防漏层”，而IOER则构成美联储政策利率目标的上限。自2015年12月美联储启动加息周期以来，实际联邦基金利率一直位于ON RRP利率与IOER之间，美联储成功夯实了地板系统。

　　地板系统对货币政策带来的困扰

　　（一）对货币政策正常化构成困扰

　　与地板系统相伴随的，是巨量的流动性。据联储网站数据，美联储在实施地板系统的同时通过数轮QE向金融市场投放4万亿美元左右，其资产负债表规模从2007年末的8900亿美元增至2014年末的4.5万亿美元，美联储负债占美国GDP比重从2006年的5.9%升至2014年的24.8%。大量流动性充斥于市场上，极易造成资产泡沫。截至2019年3月底，美国股市中标普500的市盈率（PE）已达约21倍，为有史以来最高水平之一，这与美联储释放的大量流动性不无关系。

　　依照历史经验和按照美联储的设想，政策利率应足够高（通常认为是3%以上）以为下次危机时降息预留空间，资产负债表也应大幅收缩。但当货币政策正常化启动时，利率的上升就极易刺破泡沫并威胁金融稳定。美国次贷危机就因美联储维持了过久的低利率，大量流动性造成了房地产泡沫，当加息启动时房地产泡沫便破灭了。而从2019年以来的情况看，股市泡沫确实成为掣肘美联储货币政策正常化的原因之一。

　　（二）货币政策正常化下实际联邦基金利率超出政策利率目标上限的趋势日益增强

　　在2018年6月之前，美联储政策利率目标区间上限和下限分别由IOER和ON RRP利率构成。为弥补特朗普税改所造成的赤字，短期国债供给开始增加，同时美联储缩表导致流动性减少，这些均给利率带来上升压力，导致实际联邦基金利率开始不断向政策利率目标上限收敛，甚至可能突破政策利率目标上限。在2015年12月美联储首次加息之前，实际联邦基金利率一般比政策利率目标上限低10～20个基点，但在此后，实际联邦基金利率与政策利率目标上限之间利差不断收缩，在2018年5月甚至缩小到5个基点。如果未来美联储加息缩表继续推进，美联储高层担忧流动性减少会迫使实际联邦基金利率突破利率目标区间上限，损害美联储货币政策调控能力。

　　美联储的解决方案

　　（一）多措并举减少货币政策正常化阻碍

　　一是采用前瞻指引政策加强市场对货币政策的预判能力，保持极高的货币政策透明度与可预测性，引导公众预期。从实践来看，自2015年以来，市场在历次美联储加息前均能准确预测加息幅度与时点，从而能提前做好杠杆和头寸安排，避免利率上升刺破泡沫、引发金融大幅波动。

　　二是在货币政策正常化过程中实行慢加息缓缩表策略。如2015—2018年4年时间里美国仅加息225个基点，年均加息56个基点，而在前三次加息周期（1994—1995年、1999—2000年及2004—2006年）中，平均每年加息幅度高达225个基点。美联储收缩资产负债表亦以缓慢渐进和可预测的方式进行，让市场有足够的时间来应对，从而减少了紧缩对泡沫的不利影响。

　　（二）对地板系统进行技术性调整

　　如前所述，实际联邦基金利率不断接近目标利率区间上限，甚至有突破的可能，为确保实际联邦基金利率位于目标利率区间，美联储于2018年6月加息时不再将IOER作为政策利率目标区间的上限，而是使之比上限低5个基点，后又在2018年12月加息时将IOER与上限利差拉大至10个基点。由于IOER对实际联邦基金利率仍然存在相当的引导力，故实际联邦基金利率与政策利率目标区间上限的距离又重新开始拉大。目前实际联邦基金利率与目标区间上限间的利差又拉大至10个基点。

　　启示

　　我国利率走廊调控模式已初步建立。地板系统是利率走廊适应新变化的产物，二者间存在较多相似之处，如都存在防止市场利率过度下跌的下限利率。与美联储地板系统所导致的股市泡沫类似，我国在某些大类资产领域亦面临泡沫风险。美联储地板系统的运行以及为解决地板系统副作用所采取的措施，为我国提供了有益的参考借鉴。

　　（一）必要时可适当扩大超额准备金利率覆盖范围

　　目前我国利率走廊下限为超额存款准备金利率，上限则为常备借贷利率。和美国有类似之处，我国仅银行、财务公司等机构有资格享有超额存款准备金利率，这就意味着我国利率走廊亦有可能出现类似于美联储地板渗漏的情况，为防止这一现象出现，或可考虑扩大可获得超额准备金利率的机构范围，夯实利率走廊下限。

　　（二）加强前瞻指引，提高经济主体的货币政策预判能力

　　美联储解决地板系统副作用的经验表明，前瞻指引及货币政策透明度的提高可有效加强经济主体对未来货币政策走向的预判能力、管理公众预期，从而减少货币政策变化对金融稳定与实体经济的冲击，最小化货币紧缩对资产泡沫的不利影响。美联储的前瞻指引工具有效培育了市场对货币政策未来路径的预期，从而避免了泡沫因货币紧缩而突然破灭并引发金融动荡。我国可仿效美联储加强前瞻指引，提高货币政策透明度和可预测性，从而更好地引导和管理预期。

　　（三）保持货币政策的连续性和渐进性

　　美联储加息与缩表均采取连续和渐进的方式，避免了突兀的政策调整造成波动放大效果。可见，保持货币政策的连续性与渐进性，也有助于最小化货币政策调整对经济与金融市场的负面冲击。

　　作者单位：中国人民银行郴州市中心支行

　　责任编辑：刘颖  鹿宁宁

　　参考文献

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