本土特色：一种市值高成长的秘诀是什么？

　　作者为阿尔法工场特邀研究员

　　导语：每一个公司梦寐以求的东西——定价权。

　　2019年4月份开始，由于众所周知的贸易冲突问题，引致了A股的快速下跌，加上后续引发了全国关于核心技术的担忧，以及对自强之路的探索大讨论。

　　把视野回归到股市，经历了年初外资大量买入带来的估值扩张小水牛（而五月份外资集体出逃），未来短期内的行情大概率是要在国内外政策的反复中走出震荡行情。如果说1季度的投资策略是偏进攻型的，下半年的投资策略应该更加保守防御性。

　　当然，笔者此处并不想讲老生常谈的防御就应该超配银行、公共事业，低配TMT之类的。有一条主线一直没有引起市场的注意，那就是本土特色。

　　“本土特色”的定义是指这些行业/公司基本是中国独有的，海外其他市场找不到对标。这些行业/公司往往全产业链都在国内，也与中国人的生活息息相关。

　　不同于“自主可控”，本土特色并没有这么高的技术壁垒，确定性也要强的多，而且本土特色也不乏大公司、好公司，是一个应该足够重视的领域，其涵盖的公司市值总和可能接近万亿人民币规模。

　　笔者以涪陵榨菜(002507)(SZ:002507)作为本土特色系列的开篇，将持续探讨这些行业/公司鲜为人知的特点、市值成长之路秘诀和潜在的投资机会。

　　图1：中国本土特色之榨菜

　　01 简介：开胃菜行业领导者

　　公司位于榨菜之乡重庆涪陵区，有30年的生产经营历史，目前拥有12家工厂，10条榨菜生产线，2条泡菜生产线，年产能17万吨（含泡菜），是中国最大的榨菜加工企业。公司拥有“乌江”、“惠通”两大品牌。

　　榨菜仍是公司目前最重要的收入来源，以2018年数据为例，公司85%的收入来自于泡菜，剩下的产品还有泡菜、榨菜酱油等。

　　图2：涪陵榨菜收入结构（2018年）

　　资料来源：Wind，点击可看大图。

　　涪陵榨菜的产品和商业模式都无比直观。简单来说，就是卖榨菜的，目前包装类榨菜（排除家中自制和散装的）市场规模在50亿元左右，但很难想象一个卖榨菜的公司，当前市值已经超过200亿元了。

　　主要财务数据：2018年公司收入19亿元，净利润6.6亿元，净利率高达35%，ROE高达27%。而且经营现金流5.6亿元，基本与净利润匹配，即公司赚的是真金白银。

　　榨菜虽然市场规模小，不仅成就了一个大公司，而且还是一个现金牛。

　　图3：涪陵榨菜现金流与收入匹配

　　资料来源：Wind，点击可看大图。

　　02 剖析：有哪些值得关注的特点?

　　【1】行业具有周期性

　　榨菜一般被归类在调味品或者佐餐食品，由于其占消费者支出比重非常低，从逻辑上推演公司的收入应该会是平稳增长的。

　　公司榨菜收入2009年-2018年时间区间内，年复合增速为16%，的确是平稳增长，但是从单独年份来看，其2012年和2014年榨菜收入都下滑了1.2%，呈现周期性的特点。

　　究其原因，主要是公司此前收入与CPI（居民消费价格指数）相关程度大。

　　虽然榨菜占消费者比重低，但是消费者购买的场景主要是在商超、夫妻店捎带购买，很难想象一个消费者会通过电商囤一箱榨菜，因此，其购买场景决定了其会与CPI呈现正相关，出现一定的波动性。

　　从公司自身角度来看，2012年下半年公司加大销售渠道改造，调整经销商，减少低毛利产品销售，这也为公司后面快速成长奠定了基础。所以在收入下滑的背景下，2012年公司归母净利润同比增长了43%。

　　2014年，公司花费大量精力完成渠道下沉，新开发空白县级市场800多个，因此公司出现了收入利润同时下降的局面。

　　随着品牌的建立，渠道的完善和产能的布局，公司收入的周期性已经开始减弱。

　　图4：2012年、2014年公司榨菜收入出现下滑

　　资料来源：Wind，点击可看大图。

　　【2】国资控股背景

　　说到榨菜，一般人印象这应该都是家庭式作坊，跟老干妈之类的模式相似。但实际上，涪陵榨菜是一家国有企业控股的公司。

　　涪陵国有资产投资经营集团持股公司39.65%，为实际控制人，其上市以来没有卖出公司股权，还进行了少量的增持。涪陵榨菜这家公司也可以作为国有企业经营的典范。

　　说到股权结构，不得不补充到一点，涪陵榨菜也是外资爱股之一。根据公司2019年1季报披露，陆股通持有公司股权占比达到9.20%，创下历史新高。

　　图5：涪陵榨菜股权结构（2018年）

　　资料来源：Wind，新时代证券，点击可看大图。

　　【3】极易忽视的量价逻辑

　　众所周知，绝大部分估值模型的拆分都是量价拆分，毕竟收入=产品销量*产品单价。对于大部分来说，可能都不知道榨菜多少钱一包。根据天猫官网显示，80g一包乌江涪陵榨菜鲜脆菜丝单价在2.2元左右。

　　由于其消费频次不高，单价极低，因此造成消费者对其价格不敏感。而正是这种不敏感，让涪陵榨菜具备了每一个公司梦寐以求的东西——定价权。

　　也就是说，一包榨菜在目前的基础上涨价20%，也只有2.6元/包，消费者甚至都感受不到；而这对于公司来说，就是3个亿额外的收入。

　　这绝对不是笔者的臆测，以2018年为例，公司18年榨菜、其他佐餐开胃菜及泡菜等销售14.4万吨，同比增10.7%，而每吨产品销售单价为1.32万元，较17年增长13.9%，价的提升对营收增长的贡献度更大。

　　横向对比来看，调味品公司中，涪陵榨菜的确具备更强的提价能力。

　　图6：调味品上市公司2016-2017年提价潮

　　资料来源：公司公告，光大证券(601788)，点击可看大图。

　　关于量，也有一个逻辑容易忽略：

　　很难想象，城镇化率提升是公司量增长的一大动能，好像城镇化跟榨菜这个东西很难搭上边，实际上仔细思考就会发现，以前由于农村人口占比比较大，自制、散装榨菜是主要的消费方式，而城镇化率的提高会带来消费场景的变化，大家会更多的食用包装类榨菜，因此榨菜显然乘上了消费升级的东风。

　　这条逻辑可以得到一个微观佐证，读者可以在乘坐飞机时观察飞机餐配备的包装榨菜是什么品牌的。

　　03 市值高成长的秘诀

　　涪陵榨菜2010年11月在中小板上市，但上市后并未被资本市场所认可，股价一路下跌破发，2012年1月甚至探到历史底部的2.5元/股（前复权价格）。但从2012年底部开始，公司股价一路稳步上涨，成为了2012-2019年翻十倍的牛股。

　　结合之前的分析，可知2012和2014年为公司业绩阵痛期，而这正好是公司股价的盘整区间。复盘来看，正所谓大牛股的一大特点就是“每一次回调都是上车机会”。

　　图7：涪陵榨菜也是一个十倍大牛股

　　资料来源：Wind，点击可看大图。

　　一个做榨菜的公司，是如何让自己的市值节节攀升的呢？笔者认为有如下几点要素：

　　【1】品牌知名度建设

　　乌江涪陵榨菜是国内榨菜惟一的一个全国性品牌。其他榨菜品牌还有鱼泉榨菜（重庆）、铜钱桥（宁波）、备得福（余姚）、辣妹子（湖南），但知名度都较涪陵榨菜有比较大的差距。

　　早在上市前的2005年，公司就在央视投放广告，成为行业第一个吃螃蟹的人。此后，公司的广告促销费用占收入比重常年维持在8%以上，处于行业领先。

　　图8：涪陵榨菜重视广告营销

　　不得不说2010年的上市是公司拉开与二线品牌差距的关键一步。截止到2017年，“乌江”品牌在榨菜市场的占有率大约达到30%（2013年市占率仅15%），而第二名的鱼泉榨菜仅10%左右。这种市占率是调味品行业其他公司梦寐以求的，因为大部分调味品都具备市场分散的特点。

　　图9：2017年中国包装腌制食品行业竞争格局

　　资料来源：中国产业信息网，点击可看大图。

　　【2】产能的扩张有序

　　公司2010年上市募资5.6亿元，最终这5.6亿元中有3.6亿元用来扩建产能、完善加工工厂和库存基地等。国内很多上市公司被诟病为上市圈钱，而涪陵榨菜可以作为一个非常典型的正面例子，将IPO的钱用得比较好，同时也为股东创造了价值。

　　即使在上市后，公司也仅在2015年进行了一次增发，募资3200多万用于购买惠通食业的股权。考虑到公司是一个现金牛，且上市以来累计分红4.4亿元，占累计净利润的20%，算得上一家良心企业了。

　　图10：涪陵榨菜IPO募集资金最终用途

　　资料来源：wind，点击可看大图。

　　同时，产能的扩张成为公司市占率提升的关键和基础。2011年时，公司产能仅6万吨，即使按照18年售价测算，6万吨产能对应的销售额上限也仅约14亿元，经过产能的持续投放，到2018年，公司拥有17万吨产能，主力单品80g鲜脆产品约10万吨，为公司开疆扩土备足了弹药。

　　图11：2011-2018年涪陵榨菜产能（万吨）

　　资料来源：公司公告，新时代证券研究所，点击可看大图。

　　【3】渠道的建设完备

　　涪陵榨菜是榨菜唯一的全国性品牌。

　　国内各地口味千差万别，素有“东酸西辣、南甜北咸”之别，因此对于食品，尤其是调味品类，发展扩张的一大障碍就是口味壁垒，其中口味壁垒突破比较成功的大单品就是酱油，而另一大单品醋始终由于口味壁垒导致销售半径难以扩大。

　　而涪陵榨菜积极进行品牌的推广和渠道的建设，目前渠道已经下沉至二三线城市及乡镇市场，成功突破了口味壁垒和地域半径魔咒。

　　图12：2010-2018年涪陵榨菜国内销售区域分布

　　资料来源：公司公告，研究所，点击可看大图。

　　尤其是2014、2015年，公司开始发力拓展县城、乡镇渠道。公司从2014年开始执行“打到三线去，解放全中国”的销售战略。同时，公司14-15年销售费用大幅攀升，占收入比重连续两年超过20%，为上市后的最高。

　　与此同时，这两年也是公司股价盘整的两年，是极好的上车机会。后续公司收入不断释放，规模效应凸显导致销售费用率回归15%左右的历史均值附近。因此，让子弹飞一会儿。

　　图13：2014-2015年涪陵榨菜销售费用攀升

　　资料来源：公司公告，研究所，点击可看大图。

　　04 潜在的投资机会

　　涪陵榨菜毫无疑问是一个好股票，但是并不代表好股票一定能带来投资收益，选择参与的时点十分重要。

　　笔者认为首先最好的买入时机是回调，因为不影响公司基本面的外生冲击导致的回调最终都会价值回归的，比如大盘调整导致整体估值中枢下移等等。

　　短期视角下，要仔细分析公司估值，因为涪陵榨菜比较明牌，必须要能够找到估值的合理区间，才能够让胜率尽量的高，可行的方法是比较调味品/佐食行业的估值。

　　笔者更为推荐关注具有“中国特色”的企业，还包括海天味业(603288)(SH:603288)、恒顺醋业(600305)(SH:600305)、中炬高新(600872)(SH:600872)、天味食品(SH:603317)和绝味食品(SH:603517)。

　　图14：调味品/佐食代表性公司估值

　　资料来源：Wind，点击可看大图。

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