如何看待两个“陌生”的货币政策工具？

　　明明/文

　　央行决定于2019年6月14日增加再贴现额度2000亿元、常备借贷便利（SLF）额度1000亿元，加强对中小银行流动性支持，保持中小银行流动性充足。中小银行可使用合格债券、同业存单、票据等作为质押品，向人民银行申请流动性支持。央行此举意在缓和中小银行同业存单市场大幅收缩带来的不利冲击。

　　常备借贷便利（SLF）是央行管理流动性的一种货币政策工具，主要为了满足金融机构期限较长的大额流动性需求，对象主要为政策性银行和全国性商业银行，期限为1-3个月。利率水平根据货币政策调控、引导市场利率的需要等综合确定。常备借贷便利以抵押方式发放，合格抵押品包括高信用评级的债券类资产及优质信贷资产等。

　　SLF具有金融机构主动发起、针对性强、交易对手覆盖面广的特点。金融机构可以根据自身需求主动发起常备借贷便利申请，且SLF是央行与发起申请的金融机构之间“一对一”的交易，针对性强。另外，SLF的交易对手范围广泛，通常覆盖存款金融机构，便于加强对中小银行流动性支持。

　　再贴现是央行传统三大货币政策之一，中央银行通过适时调整再贴现总量及利率，明确再贴现票据选择，达到吞吐基础货币和实施金融宏观调控的目的，同时发挥调整信贷结构的功能。2018年以来，央行及其各地区支行先后通过扩大再贴现额度，发挥再贴现资金政策引导作用，不断加大对民营和小微企业融资的支持力度。

　　由于央行通常同时增加再贴现和再贷款额度，且对外公布的数据并未将两者分开，所以我们尚无法获知历年准确的再贴现额度，只能对再贴现额度加以估计。2018年，央行积极运用再贷款、再贴现等工具引导金融机构加大对小微和民营企业支持，分别在6月、10月和12月增加再贷款+再贴现额度1500亿元，1500亿元和1000亿元，共计4000亿元。

　　从再贷款和再贴现历年分季度的余额来看，再贷款余额占比通常较高，且历年新增再贷款余额相对于再贴现余额也更大，所以2014年到2018年初这段时间，再贷款余额呈现出持续不断增长的趋势，而2018年第二季度开始再贷款余额变化趋缓，甚至有减少的趋势，从这点来看，预计目前再贷款余额已趋近其额度上限，这个上限可能在6000亿元左右。对于再贴现，我们可以看到2018年第二季度以来再贴现余额快速上行，2018年二季度末还是1901亿元，2019年一季度已经翻倍，余额为3858亿元，我们可以合理地推测近一年再贴现+再贷款额度的三次提升是因为再贴现余额不断接近上限，不得不提高额度为其释放空间。

　　根据央行一季度货币政策执行报告公布的再贴现的余额3858亿元，再贴现的剩余额度保守估计为642亿元。在增加了2000亿元额度之后，再贴现的空间保守估计为2642亿元。

　　SLF的余额波动性较强，额度调整空间可能较大。2019年5月央行公布的SLF余额为256亿元，加上6月14日央行增加1000亿SLF额度的决定，目前SLF的可用额度至少有2244亿元的空间。总体而言，在央行增加SLF和再贴现额度后，二者的额度空间保守估计超过4800亿元。

　　在货币政策不出现新变化的前提下，6月份银行体系至少有5800亿元的额度可以对冲同业存单市场的收缩，而7月份这个额度至少能够达到6800亿元。笔者估算，6月份的资金缺口约为4600亿元，6月、7月份合计约为7000亿元。两个数字均是在同业存单市场保持现状情况下偏悲观的估计，政策完全有能力对冲6月、7月份的资金缺口。

　　然而，在同业存单发行成功率不能恢复到事前的假设下，同业存单市场规模将会萎缩约1.8万亿元，2019年全年人民币信贷或将少增22.2%左右，信用紧缩的趋势将不可避免。

　　明明为中信证券(600030)首席固定收益分析师