海啸！汉能私有化或将引发资本市场蝴蝶效应

　　文/彭乾坤

　　2000年4月13日晚10时，新浪在纳斯达克股票市场正式挂牌交易，完成了中国大陆互联网公司在境外上市的破冰之旅。

　　当时，为了同时满足法律规定和境外上市的要求，新浪创新性地搭建了一种架构：让境外投资者投资的离岸公司，然后以合同绑定的方式，取得境内公司控制权的模式。这被认为是红筹模式的一种积极创新。后来，这种协议控制的境外上市模式在外资受限制行业得到普遍应用，搜狐、盛大、网易等公司在境外上市走的都是这条路。

　　而今，在香港资本市场，诞生了与“新浪模式”有着异曲同工之处的创新性案例——汉能薄膜通过SPV私有化。但与新浪不同的是，汉能寻求的不是海外上市，而是回归A股。

　　在中概股回归的浪潮之下，汉能率先践行了一种行之有效的范本。其创新价值在外界看来，堪比香港资本市场“25年来最大力度改革”——打破“同股不同权”的上市限制，此举在国内科创板预期不断上涨，国家大力支持民营企业、高科技企业发展的大势下，或将引发蝴蝶效应。

　　一、“另类”私有化

　　2019年5月18日，汉能在北京总部举办了一场特别股东大会。这家成立30年，建造过全球最大水电站、掌握全球领先太阳能薄膜发电技术的公司，已经走到了一个历史新阶段。

　　这场股东会将决定，汉能薄膜发电将从四年的资本桎梏中解放继续创造一个宏伟的“万物发电”帝国，还是会与回A最快的列车擦身而过，等待更多的不确定性？

　　首先，我们先把时间线拉回到2015年——李河君和汉能命运的分割线

　　2月，《2015年胡润全球富豪榜》发布，李河君以1600亿元资产力压王健林、马云，蝉联首富之位。

　　首富之说大多来自于对其上市公司价值的计算。2015年1月27日，汉能薄膜发电（00566.HK）收报3.73元，总市值达1552.93亿元。李河君背后薄膜、水电等资产的巨大价值再也无法被人忽视。

　　彼时汉能市值创新高的原因主要有二。

　　一是2014年11月17日沪港通的开通成为一个转折点，汉能受到港股通投资者的追捧。

　　二是高科技加成。就像基于投资者对于阿里巴巴的潜力预估使马云成为首富一样，汉能薄膜发电开创移动能源时代的布局，也让投资者热血沸腾。

　　但名高引谤，2015年5月20日，汉能遭遇境外机构恶意做空，市值蒸发超千亿，紧急停牌。

　　在随后的四年中，汉能一直为保证中小股东的利益而奔走；与此同时，汉能也在韬光养晦，打磨自己的硬实力。

　　在企业治理、业务结构等方面，汉能展开全面变革，更加聚焦薄膜太阳能产业，业务涵盖了上游技术研发、高端装备制造及下游发电绿建和移动能源产品开发及市场应用的全产业链。

　　通过持续加大研发投入，汉能在薄膜太阳能技术领域保持着四项世界纪录。此外，得益于国家政策对薄膜太阳能产业的关注与支持，公司在高端装备交付、第三方市场开拓等方面近年来取得重大突破，业绩报告显示，公司于2016年至2018年连续三年实现持续盈利。2018年内实现收入同比增长2.46倍至212.5亿港元，净利润更猛升18.9倍至51.93亿港元。

　　积累了足够的弹药和粮草，汉能终于迎来了一个新的发展机遇——私有化回A。

　　时间回到2019年5月18日的这一天，股东们手里握着的，就是汉能是否私有化的决定权。

　　他们要投票表决的私有化方案是特别的。这个方案给出了港股私有化从未有过的第三条路——“股份置换”。按此计划，汉能大股东汉能移动能源控股集团有限公司将成立一个特殊目的公司（SPV），每股汉能薄膜独立股东的股份将被兑换为一股特殊目的公司(SPV)股份。将来该公司纳入在A股上市的企业后，独立股东将通过特殊目的公司（SPV）股份持有中国A股上市公司股份。

　　这份特别的方案是中小股东有机会重获流动性的关键所在，是汉能在太阳能薄膜发电领域再上一层的阶梯，更是李河君的创新执念。

　　人们渴望看到英雄的又一次成功，一次不同于过往的成功。在那个一锤定音的股东特别大会上，这个私有化方案最终获得了压倒性高票通过，赞成票数比例达97.25%。

　　“香港股市有数十支股票停牌，汉能是唯一一支以全新方式重生的股票。我代表香港的小股东表示感谢！” 香港股东代表吕志华，难掩心中的喜悦。至此，从提出私有化方案，并获得香港监管机构批准发布，再到股东特别大会高票通过，历时230天的私有化工作圆满完成，汉能的回A之路，全面提速。

　　四年的阴霾散去，雨过天晴。

　　二、港股的“历久弥新”

　　事实上，汉能的私有化方案，不仅仅是汉能的胜利，更是香港资本市场的又一次重大创新。

　　港交所CEO李小加曾说过，“市场本身有巨大的生命力，这种生命力才是对市场参与者的巨大吸引力。我们无法造就一个市场，我们只是管道工，什么地方不通把它弄通，什么地方不干净把它弄干净，什么地方回流了就把它疏解。”

　　在过去几年，我们看到港交所进行了三项最重要的改革：互联互通（沪港通、深港通、债券通），打破“同股不同权”的上市限制，向尚未盈利的生物科技公司敞开大门。

　　持续的创新和互联互通机制的完善，提升了香港资本市场对投资者的吸引力。2018年港交所取得了全球IPO募资额第一的好成绩。

　　而今，汉能的创新私有化案例，也使得香港资本市场运作机制更加高效，进一步加强了和内地资本市场之间的联系。外界认为，这显示出了香港证监会当局在支持港交所实施“同股不同权”后，又一次与时俱进的积极探索。

　　首先，汉能的私有化方案是独一无二的，是成功的。

　　从以往港股私有化路径来看，只有协议安排和要约收购两种方式。但据不完全统计，有接近1/3的离岸公司私有化失败了。传统的私有化路径并没有为中概股回A之路扫清太多障碍。

　　2011年至2018年注册地位于开曼群岛和百慕大的香港上市公司私有化总计40家，要约方平均持股54%。其中32家公司采用协议安排方式私有化，8家公司采用自愿要约方式私有化。最终，私有化失败的公司为13家，占比32.5%，私有化失败的平均跌幅为15%。其中，私有化失败的13家公司中，10家公司采用协议安排方式，3家公司采用自愿要约方式。

　　即使把范围延伸至美股市场，中概股私有化也堪称一部血泪史。作为中概股回归A股的首个案例，分众传媒回归之旅耗时超5年；老炮周鸿祎的360私有化两年背负30亿美元的债务；欢聚时代、世纪互联、陌陌等公司半途折戟，相继撤回私有化……

　　相比之下，汉能这种“股票置换”私有化的方式，不仅大大提高了私有化的效率，更为中概私有化回归提供了新思路。

　　目前，科创板已明确放开对上市企业VIE和特殊股权结构限制，并支持红筹企业上市，为境外企业回归A股提供了制度保障。汉能私有化方案的落实，有望进一步刺激境外上市企业回归A股的热情。

　　相比VIE结构，汉能薄膜的本次架构设计股权层级更少。通过SPV实现股权层面的控制，只需要实际控制人——A股上市公司——汉能薄膜三层控制层级。且控制层级的最后一环，也就是对于运营实体的绑定，是基于股权进行的，控制关系更加稳固。在未来A股上市过程中，这样的机构更易获得监管层审核通过。

　　这正是汉能私有化最大的创新价值所在。

　　三、“万物发电”的未来

　　随着私有化的完成，属于汉能薄膜的时代正在加速到来。

　　一方面，汉能回A路线图已经很清晰了。按公司所说，就是 “三步走”——重组和股改、引入战投、申报和上市。汉能薄膜旗下的薄膜太阳能产业，归属于国家战略产业，在国家七大战略新兴产业中占据六项，完全具备登陆科创板的实力。

　　另一方面，李河君对清洁能源事业的决心与投入无人能及。仅仅是过往所创造的奇迹，就足以令人信服。

　　1989年，李河君白手起家，从儿童玩具、矿泉水到铁路运输、开采业，生生把从大学老师借来的5万元初始资金滚成了8000万元的大雪球。

　　再是抓住中国电力制度改革的机遇，耗资超过两百亿元人民币，带领近万人的施工管理团队，在海拔两千多米的中国云南金沙江，一锹土一锹土地建成了总装机300万千瓦的金安桥水力发电站。

　　这一次，李河君相信人类终将实现能源自由，太阳能发电将成为主宰。

　　由于资金和技术门槛极高，业内对薄膜太阳能产业化旁观多过参与，只有李河君不惜血本，在全球范围内，组建了8个由逾千名博士、硕士、高级工程技术人员组成的汉能高科技能源研发中心，将薄膜太阳能电池核心技术步步推高到一个又一个新的巅峰。

　　李河君认为，薄膜太阳能相当于人造叶绿素，随着薄膜太阳能芯片的植入，万物都有创造能量的可能。从建筑、交通、基础设施到可穿戴装备，能源将无处不在，无时不在。万物发电将成为现实。

　　随着汉能与资本市场再度并轨，相信许多渴望通过新技术、新能源创造经济新亮点的地方政府，会越来越多地向汉能伸出橄榄枝。

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