如何把握货币政策走向？ -新闻频道-和讯网

　　摘要

　　【天风研究·固收】孙彬彬

　　当前虽然利率下行，但是市场内心对于空间依然犹豫，关键还是货币政策走向让大家对于放松的预期始终存有疑虑。怎么看未来货币政策走向呢？

　　我们建议关注小微企业贷款政策。

　　一句话概括上半年小微企业贷款发放情况：时间过半，任务没有过半，怎么办？特别是当五大行基本完成年度目标，“接力棒”移交到股份制银行和中小银行身上。小微企业融资政策是我们可以借助的一个维度，如果确定要完成年初目标，政策端对于货币政策的诉求十分明确，这对于整体市场利率下行是有利的，即使考虑期限利差的收缩，也会带来宽阔的交易空间，所以我们继续看好利率方向。

　　市场点评与展望

　　1.1. 策略展望：如何把握货币政策走向？

　　年初以来，第一次货币政策的放松突破发生在5月6日，央行宣布对中小银行实行较低存款准备金率。虽然和川普的推特有关，但是4月17日国常会明确要求：抓紧建立对中小银行实行较低存款准备金率的政策框架……确保……小微企业信贷综合融资成本在去年基础上再降低1个百分点。4月25日，国新办举行降低小微企业融资成本政策例行吹风会。

　　显然，上述政策指向和最终货币政策走向基本一致。

　　最近关于小微企业融资问题的政策再度密集发布：

　　6月24日，央行和银保监会共同发布《中国小微企业金融服务报告（2018）》，这是我国政府相关部门首次公开发布的小微企业金融服务白皮书。

　　6月26日，国常会确定进一步降低小微企业融资实际利率的措施。

　　7月4日，国新办举行推进金融供给侧结构性改革的措施成效发布会。

　　这是否意味着货币政策又将有所行动？这次又会如何行动呢？

　　1.1.1. 什么是小微企业贷款？

　　在进行分析之前我们首先需要对小微企业贷款的定义进行明确。2018年下半年以来，在不同政策文件、官方报告和会议中曾出现过多种不同概念的小微企业贷款，如小微企业贷款、普惠性小微贷款和单户授信1000万（或500万）以下的小微企业贷款等。

　　小微企业贷款：2010年-2018年三季度小微企业贷款的主要统计指标之一，2018年三季度后没有更新。

　　普惠性小微贷款：单户授信1000万（2018年为500万）以下小型企业法人贷款以及小微企业主和个体工商户经营性贷款。

　　单户授信1000万（或500万）以下的小微企业贷款：普惠性小微贷款的细分指标。2018年支小再贷款、定向降准等货币政策工具的考核口径为单户授信500 万元以下，2019年开始扩至单户授信1000 万元以下。

　　从覆盖范围来看，小微企业贷款>普惠小微贷款（1000万小型企业贷款以及小微企业主和个体工商户经营性贷款）>单户授信1000万（或500万）以下的小微企业贷款。

　　值得注意的是，2019年《政府工作报告》以及4月17日国务院常务会议中提到的“今年国有大型商业银行小微企业贷款要增长30%以上”，虽然名称上是“小微企业贷款”，但根据4月降低小微企业融资成本政策例行吹风会（以下简称4月吹风会）和6月“小微企业金融服务有关情况”新闻发布会（以下简称6月新闻发布会）的相关表述，该指标应该指代的是普惠性小微贷款。

　　因此，从2019年的官方表述来看，普惠性小微贷款应该是最主要的考核指标，我们也以普惠性小微贷款来进行研究分析。

　　4月降低小微企业融资成本政策例行吹风会：

　　在信贷投放方面，要求大型银行单独制定普惠型小微企业的信贷计划，确保完成全年增长30%以上的目标。

　　6月“小微企业金融服务有关情况”新闻发布会：

　　五家国有大型银行对普惠型小微企业贷款余额比去年底增长23.7%，已完成全年计划的大部分。

　　1.1.2. 今年小微企业贷款政策目标有哪些？

　　小微企业贷款是影响宽货币是否能向宽信用转化的重要节点，解决好小微企业贷款问题和降低小微企业贷款实际利率水平是政府目前的重点任务之一，也是金融供给侧结构性改革的重要组成部分。

　　2019年以来政府在小微企业支持方面设定了多个目标，主要包括：

　　（1）今年国有大型商业银行（五大行）小微企业贷款要增长30%以上——2019年《政府工作报告》。

　　（2）今年小微企业信贷综合融资成本在去年基础上再降低1个百分点——4月17日国务院常务会议。

　　（3）今年金融机构发行小微企业金融债券规模要大幅超过去年，力争达到1800亿元以上——6月26日国务院常务会议。

　　1.1.3. 今年至今普惠性小微贷款投放情况如何？

　　（1）普惠性小微贷款的投放规模

　　关于普惠性小微贷款，该指标最早公布于2018年1季度，并且在2019年初调整过统计口径（由“单户授信小于500万元”扩至“单户授信小于1000万元”），因此现有数据都比较零散，我们仅能从已有的政策文件、官方报告和会议中披露的数值略窥一二。

　　相比起2018年，2019年上半年普惠式小微贷款（此时普惠式小微贷款采用新考核口径，即单户授信小于1000万元）规模增长进一步加快（考虑统计口径调整），但二季度规模增长较一季度有所放缓。

　　2019 年一季度末，普惠小微贷款余额10.05万亿，同比增长19.1%，增速比上年末高3.9个百分点，比上年同期高10个百分点，一季度增加 5529 亿元，同比多增2899亿元。

　　截至2019年5月末，普惠小微贷款余额10.25万亿元，同比增长21%，增速比上年末高5.8个百分点；1-5月增加8169亿元，同比多增4714亿元。

　　不过，进一步分析可以发现，一季度普惠小微贷款新增规模约为1843亿/月，而4-5月新增规模下降为1320亿/月，说明二季度新增贷款规模较一季度有所放缓。

　　（2）普惠小微贷款利率

　　贷款利率方面，相比起2018年，2019年上半年普惠小微贷款利率总体下行，但二季度相比起一季度小幅提升。2019年以来，央行通过定向降准，定向中期借贷便利TMLF，再贷款与再贴现等结构性货币政策向金融机构提供低成本资金，降低无风险收益率，因此总体上讲2019年上半年普惠小微贷款利率相比2018年有所下行。

　　总体：2019年一季度新发放的普惠型小微企业贷款利率为6.87%，比2018年全年该项利率（7.39%）下降0.52个百分点。2019年1-5月普惠型小微企业贷款利率为6.89%，较2018年全年平均水平下降0.5个百分点，如果把信用放款和减费让利这两块加起来，银行通过承担或减免信贷相关费用，降低了小微企业其他融资成本0.54个百分点。

　　五大行：2019年一季度新发放的普惠型小微企业平均贷款利率是4.76%，1-5月平均为4.79%，分别较去年全年水平5.44%下降0.68和0.65个百分点。

　　不过值得注意的是，虽然2019年上半年整体上普惠小微贷款利率相对于2018年有所下行，但从上半年走势来看，二季度相比起一季度有小幅提升。

　　（3）普惠小微贷款结构

　　分贷款投放机构看，存量中股份行和中小银行占大头，但增量看2018年至今普惠小微贷款中大型银行增长迅猛。

　　一季度五大行新增普惠小微贷款2870亿，占全部新增小微贷款的52%；1-5月五大行新增普惠小微贷款3970亿元，占全部新增小微贷款的53%。而实际上五大行小微贷款余额占比仅为20%左右，可见2019年上半年五大行普惠小微贷款投放的力度相当之大。由于大行贷款利率低，大行加快投放是2019年上半年小微贷款利率较2018年全年下降52bp的重要原因。

　　分担保方式看，普惠小微贷款中信用贷款比重明显上升。截至2018年末，单户授信500万元以下的小微企业贷款中信用贷款、保证贷款、抵（质）押贷款占比分别为12.5%、35.6%和52.0%，单户授信500万元以下的小微企业信用贷款占比较2017年末上升6.3个百分点。

　　分行业看，高新技术行业普惠小微贷款规模大幅增长。截至2018年末，服务业单户授信500万元以下小微企业贷款余额8334 亿元，同比增长28.3%，增速较2017年末高19.3个百分点。其中，信息传输、软件和信息技术服务业贷款增速高达36%，科学研究和技术服务业贷款增速高达45%。

　　1.1.4. 普惠小微贷款今年目标完成情况与下半年投放节奏

　　2019年1季度普惠小微贷款余额同比增速为19.1%，5月末增速为21%，如果假设2019年全年普惠小微贷款增速为20%，且假定五大行投放规模仅达到政府预定目标要求（即全年增长30%），那么可以简单评估1-5月目标完成情况以及下半年的投放节奏。

　　（1）总量方面

　　普惠小微贷款规模：2019年1-5月普惠小微贷款新增投放规模达全年目标的40%左右，6-12月仍有60%的任务需要完成。

　　小微企业金融债券规模：2019年1-5月小微企业的金融债券发行已有885亿元，已完成全年目标1800亿的49.2%。

　　（2）结构方面

　　五大行：2019年1-5月新增普惠小微贷款3970亿，离全年增长30%的政府预设目标仅差1139亿，按照上半年的投放节奏，估计到7月五大行便可以完成全年任务。从这个角度看，大型银行较好地发挥“量增价降”的“头雁”作用。

　　股份行和中小行：2019年1-5月新增普惠小微贷款仅为3559亿元，仅完成全年目标的25.6%。考虑到7月份大概率五大行便可完成全年增长30%的任务，那么下半年新增普惠小微贷款的重任大概率就要落到股份制银行和中小银行身上，预计6-12月股份行和中小行的新增普惠小微贷款规模仍在1万亿以上。

　　（3）利率方面

　　4月17日国务院常务会议中提到的“五大行小微企业信贷综合融资成本在去年基础上再降低1个百分点”的要求仍未满足。2019年一季度五大行新发放的普惠型小微企业平均贷款利率是4.76%，5月底为4.79%，分别较去年全年水平5.44%下降0.68和0.65个百分点，不过仍未达到降低1个百分点的政府设定目标。

　　1.1.5. 货币政策会如何配合？

　　目前看小微企业贷款投放时间过半，任务并未完全过半，难点在哪儿呢？

　　显然是中小银行拖了后腿。那么中小银行的问题何在？一方面在当前宏观环境走弱的背景下，优质客户本就不多，五大行发力自然挤出中小银行；另一方面，五大行的挤出主要体现在成本优势上。要让中小银行敢贷愿贷能贷，还是需要货币政策定向发力。

　　结合相关政策发布，我们预计货币政策将在如下领域发力：

　　（1）“降息”配合两轨合一轨

　　近期国务院常务会议明确要求深化利率市场化改革，完善商业银行贷款市场报价利率机制，更好发挥贷款市场报价利率在实际利率形成中的引导作用，推动银行降低贷款附加费用，确保小微企业融资成本下降。与4月17日国常会有所区别，预估这是下一阶段重点工作。这也是年初央行所定的年度重点工作之一，即两轨合一轨。从方向上，贷款利率大概率先行，当然无论何种方式，引导方向还是要降低利率。

　　那么降低利率自然需要政策引导。因为我们需要考虑一个问题，如果贷款利率降低，负债端不动，将直接导致银行息差压缩。银行利润主要来自息差，短期内息差压缩意味着利润下滑。

　　我们能否接受银行利润下滑的局面？

　　今年两会为确保减税降费落实到位，中央明确提出“增加特定国有金融机构和央企上缴利润”缓解财政压力。商业银行特别是国有行的利润无论是在A股还是国有企业中均占有相当高的比重，中央国有企业利润超过一半来自六大行。缓解财政压力的重任很大程度上将由商业银行承担，这意味着利率并轨不能损害银行的盈利能力。

　　对于中小银行而言，如果无法维持资负平衡和息差稳定，目前已经处在风雨飘摇之中的风险会进一步加速暴露。

　　因此，既要降低实际利率、解决融资难融资贵，又要维持银行利润和息差，因而只能同时引导银行负债端成本进一步下行。那么，通过政策利率引导有其必要性。当然考虑到贷款利率市场化改革，未来政策操作主要集中于走廊利率的引导上。

　　（2）降准引导银行负债

　　银行计息负债可以分为四个部分：存款、央行投放、同业负债、债券发行，存款依然是银行负债的主体构成，同业负债占比也不低。

考虑到中小银行是下半年小微企业贷款投放主力，那么

下半年大概率仍会有针对中小银行的定向降准。

　　特别是中小银行当前发行同业存单在一定程度上受阻，在现有条件下中小银行获取资金途径有限。虽然二季度央行已经开始针对服务县域的农村商业银行实行定向降准（分三次实施到位，总共释放长期资金约2800亿），5月份首次定向降准释放长期资金约1000亿元，但难以满足下半年约1万亿的普惠小微贷款新增投放任务，因而我们推测下半年央行仍有1-2次针对中小银行的定向降准操作。

　　（3）稳定流动性量价，支持债券市场融资

　　国常会明确要求支持中小微企业通过债券、票据等融资。债券市场融资状况与流动性休戚相关，要支持债券、票据市场融资，自然需要稳定流动性量价投放。

　　从过往数据来看，债市净融资增长较快的时期往往都是流动性投放较为流动性投放较多、资金面较为充裕的时期。

　　1.1.6. 小结

　　下半年仍有超过一半的普惠小微贷款新增投放任务需要完成，时间过半，任务没有过半，怎么办？特别是当五大行基本完成年度目标，“接力棒”移交到股份制银行和中小银行身上。从降低小微企业贷款利率考虑，特别是利率市场化角度，有必要进一步通过调整政策利率引导贷款和市场利率下行，同时，考虑到现有条件下中小银行同业信用收缩压力和负债管理难度，我们预计三四季度央行仍有必要针对中小银行实施定向降准。与此同时，稳定流动性投放。

　　小微企业融资政策是我们可以借助的一个维度，如果确定要完成年初目标，政策端对于货币政策的诉求十分明确，这对于整体市场利率下行是有利的，即使考虑期限利差的收缩，也会带来宽阔的交易空间，所以我们继续看好利率方向。

　　1.2 市场点评：资金面继续宽松，债券收益率下行

　　全周央行未操作，资金面继续宽松，已开始呈收敛态势。周一，资金面仍然宽松，隔夜利率下行42bp至1.13%；周二，资金面继续宽松，隔夜利率创十年新低；周三，资金利率再创新低，隔夜利率降至0.9551%；周四，资金利率进一步下行；周五，隔夜利率回升至1%以上，整体依然宽松。

　　受资金利率下行以及降准降息预期带动，长债收益率快速下行。周一，受益于资金面宽松和财新PMI低于预期，长债收益率小幅下行；周二，在资金面宽松以及强烈的降准甚至降息预期下，长债收益率大幅下行；周三，宽松的资金面带动债券收益率继续下行；周四，资金面宽松及银保监会关于新增贷款9万多亿元的消息给市场带来一定的利好，但整体谨慎情绪未退，债券收益率窄幅波动；受资金面收敛影响，长债收益率小幅上行。

　　一级市场

　　根据已公布的利率债招投标计划，下周将发行19支利率债，共计1604亿；其中地方债9支，共300亿。

　　二级市场

　　受资金利率下行以及降准降息预期带动，长债收益率快速下行。全周来看，10年期国债收益率下行5BP至3.17%，10年国开债收益率下行5BP至3.56%。1年与10年国债期限利差收窄1BP至57BP，1年与10年国开债期限利差扩大1BP至89BP。

　　资金利率

　　全周央行未操作，资金面继续宽松，已开始呈收敛态势。银行间隔夜回购利率下行33BP至1.06%，7天回购利率下行39BP至2.17%；上交所质押式回购GC001下行150BP至1.86%；香港CNH Hibor隔夜利率下行-25BP至1.85%；香港CNH Hibor7天利率下行-41BP至2.13%。