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财信研究评12月货币数据:社融弱信贷强格局有望延续

2021-01-13 11:28:46 和讯名家 

社融弱信贷强格局有望延续

2020年12月货币数据的点评

全文共3137字,阅读大约需要6分钟

文 财信研究院 宏观团队

胡文艳

投资要点?

>>??核心观点:随着货币政策逐步回归常态,12月份社融、M2、M1等增速均明显回落,流动性转向进一步得到确认;但信贷总量不弱、结构上企业中长贷继续保持高增,反映出结构性政策对实体精准滴灌作用仍强,经济整体仍在稳步修复。预计未来国内经济“爬坡”与政策“退坡”格局仍将延续一段时日,流动性紧平衡是货币政策主基调,但疫情变化仍存在诸多不确定性,国内消费等内生动能修复偏慢,货币政策大概率“缓退坡”,不会出现政策断崖。具体看:

>> 表外融资与企业债大幅收缩,是社融增速超预期回落主因。12月国内社融增量同比减少4821亿元,存量增速较上月大幅回落0.3个百分点至13.3%,大幅低于市场预计。从各分项看,表外融资和企业债券是本月社融超预期回落的主要拖累因素,两者分别同比多减少5920、2183亿元,反映出流动性退潮、监管趋严下,国内货币供给端收缩的压力已有所显现;同期受益国债发行维持高位,政府债券同比多增3418亿元,新增人民币贷款(社融口径)和股票融资保持同比多增,均继续对社融形成一定支撑。

>> 企业需求偏强支撑信贷同比改善,但居民贷款已明显走弱。12月新增人民币贷款1.26万亿元,同比多增1200亿元,存量增速为12.8%,与上月持平。具体看,实体企业部门是信贷改善的主要贡献力量,本月企业贷款同比多增1709亿元,其中企业中长贷同比多增1522亿元,连续10月同比多增1500亿元以上,反映出经济持续修复下企业融资需求不弱;同时受严监管影响,部分表外票据业务转入表内,导致本月企业票据也同比多增3079亿元。但居民部门贷款同比减少824亿元,为近十个月以来首次同比下降,且受居民消费偏弱和房地产调控趋严影响,居民短贷和中长贷均有所下降,分别同比减少493和432亿元。

>> 翘尾因素与信用扩张放缓是M2回落主因,基数效应和房企融资收紧致M1大幅下降。12月M2增速为10.1%,较上月回落0.6个百分点,原因有三:一是翘尾因素较上月大幅降低1.3个百分点,不利于M2增速提高;二是财政存款为-9540亿元,低于近5年12月份平均约-12000亿元的降幅,不利于M2增速明显改善;三是实体信用扩张放缓,导致贷款创造存款的信用货币创造减慢,也会对M2形成拖累。12月M1增速较上月大幅回落1.4个百分点至8.6%,则主要源于去年同期基数偏高和房企融资收紧的拖累;同时财政资金投放不及预期,也不利于机关团体活期存款增加较多,对M1增速也形成一定制约。

>> 货币政策展望:继续缓退坡,流动性维持紧平衡。12月份社融、M2、M1等增速均明显回落,显示流动性转向进一步得到确认;但信贷总量不弱、结构上企业中长贷继续保持高增,反映出经济整体仍在稳步修复。预计未来国内经济“爬坡”与政策“退坡”格局仍将延续一段时日,流动性维持紧平衡是货币政策主基调。量的方面,降准的概率极低,预计2021年M2和社融增速或分别降至10%和12%左右;价的方面,预计2021年上半年之前降息基本没有可能,国内利率大概率先波动上行后回落,流动性最紧时点或在二季度;结构方面,央行将继续强调定向发力实现精准滴管作用,结构性政策工具仍将担当重任。

正文

事件:2020年12月份,社融增量为1.72万亿元,较上年同期减少4821亿元;新增人民币贷款1.26万亿元,较上年同期多增1200亿元;货币供应量M1、M2分别同比增长8.6%、10.1%,增速较上月末分别降低1.4和0.6个百分点,比上年同期分别提高4.2和1.4个百分点。

一、表外融资与企业债大幅收缩,是社融增速超预期回落主因

12月份国内社会融资(简称社融,下同)增量为1.72万亿元,同比减少4821亿元(见图1);存量增速为13.3%,较上月回落0.3个百分点(见图2),连续两个月下降。

从各分项看(见图3),表外融资和企业债券是本月社融超预期回落的主要拖累因素,如受国内监管趋严和表外信托、票据融资到期规模较大影响,表外融资同比减少5920亿元,为最大拖累项,其中表外未贴现银行承兑汇票、信托贷款分别同比多减少3509、3167亿元;同时受债券违约增加、信用利差走阔影响,企业债券净融资额同比减少2183亿元,连续两个同比多减少2000亿元以上,表明国内货币供给端收缩的冲击已有所显现。其他社融分项中,受益国债发行维持高位,政府债券同比多增3418亿元,依旧对社融形成重要支撑,新增人民币贷款(社融口径)和股票融资均保持同比多增,反映出结构性惠企金融扶持政策仍在显效,且实体融资需求端整体仍不弱。

二、企业需求偏强支撑信贷同比改善,但居民贷款已明显走弱

12月金融机构新增人民币贷款1.26万亿元,较上年同期多增1200亿元(见图4);存量增速为12.8%,与上月持平。其中,非银金融机构贷款同比仅多增163亿元,表明信贷改善主要源于实体融资需求的增加,且分部门看,实体企业部门是信贷改善主力,受房地产调控趋严、消费偏弱影响,居民部门新增信贷同比变化值由增转降(见图5)。具体看:

企业端,经济修复支撑中长贷延续高增,且监管趋严下部分表外融资转向表内,企业票据大幅改善,但货币退潮对企业短贷的拖累继续显现。12月企业部门贷款同比多增1709亿元,增幅较上月还有所扩大,反映出实体企业融资需求不弱(见图6)。其中,受益工业企业利润连续6个月保持双位数增长,加上信贷政策继续向制造业倾斜,非金融企业中长贷同比继续多增1522亿元,连续10个月同比多增1500亿元以上(见图7),是主要贡献力量之一;同时监管趋严下,部分表外票据业务转入表内,导致本月票据融资同比多增3079亿元;但受宽货币明显放缓影响,非金融企业新增短贷同比减少3132亿元,拖累作用有所扩大。

居民端,受居民消费偏弱和房地产调控趋严影响,居民短贷和中长贷同比均减少。12月居民部门贷款新增5635亿元,同比减少824亿,为近十个月来首次同比减少。其中,居民短贷同比减少493亿元(见图8),反映出国内居民消费或依旧偏弱,这一方面与冬季疫情反复下服务消费修复有所放缓密切相关,另一方面也源于国内中小微企业修复偏慢,导致低收入群体收入和消费改善有限;同期居民中长贷同比减少432亿元,结束连续6个月同比保持多增的态势,表明房地产信贷趋严的影响已开始显现,预计未来在“房住不炒”总基调下,居民中长贷或持续收紧。

三、翘尾因素与信用扩张放缓是M2回落主因,基数效应和房企融资收紧致M1大幅下降

12月末M2同比增长10.1%,较上月降低0.6个百分点(见图9),原因有三:一是翘尾因素较上月大幅降低1.3个百分点,不利于M2增速提高;二是财政存款为-9540亿元,低于近5年12月份平均约-12000亿元的降幅,表明财政资金支出力度或仍不及预期,不利于M2增速明显改善;三是随着货币政策回归常态,实体信用扩张放缓,如12月贷款存量持平上月,导致贷款创造存款的信用货币创造减慢,也会对M2形成拖累。

12月末M1同比增长8.6%,较上月继续大幅降低1.4个百分点(见图10)。其中,单位活期存款占M1的比重超过80%,其增速由11月的9.9%降低至12月的8.5%,是M1大幅回落的主因。单位活期存款增速回落,一方面与近期房地产调控趋严,房地产企业现金流边际转差相关,如本月居民中长贷、信托贷款走弱均为地产企业资金面趋紧提供重要佐证;另一方面,财政资金下拨后,变成机关团体活期存款,带动包括机关团体在内的其他单位活期存款增速提高(见图11),也会对M1形成重要支撑,但本月财政资金支出力度不及预期,也不利于M1大幅回升。此外,基数效应偏高也是影响M1回落的重要原因,如2019年12月M1增速为4.4%,较上月大幅提高0.9个百分点。值得注意的是,本月M1与M2的剪刀差较上月扩大0.8个百分点至-1.5%(见图10),反映出信用收缩对实体经济活动的制约已有所显现。

四、流动性维持紧平衡,货币政策继续“缓退坡”

随着国内经济增长动能由“逆周期”切换至“顺周期”,货币政策回归常态已成主旋律,12月份社融、M2和M1等增速均明显回落,流动性转向进一步得到确认;但疫情变化和外部环境仍存在诸多不确定性,国内经济恢复基础也尚不牢固,货币政策大概率“缓退坡”,不会出现政策断崖,12月份信贷总量依旧不弱,结构上企业中长贷继续保持高增,反映出结构性货币政策工具对实体经济的精准滴灌作用仍强,国内经济仍在稳步修复。预计未来经济“爬坡”与政策“退坡”格局延续,流动性大概率继续维持紧平衡。具体看:

一是量的方面,降准的概率极低,预计2021年 M2和社融增速分别回落至10%和12%左右。如2020年中央经济工作会议提出,来年要“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”。根据我们的判断(详见报告《复苏中的再平衡》),2021年名义GDP增速或为10-11%左右(9%左右的实际GDP增速+1-2%的综合通胀率),同时根据2018-2019年央行提出“相匹配”类似表述时,M2和社融增速平均较名义GDP增速分别低0.8个百分点和高1.4个百分点(见图12),可测算出2021年M2和社融将分别增长10%和12%左右,流动性供给偏紧已成定局。预计短期内国内降准概率极低,未来货币政策将继续强调结构性定向发力,增强结构性工具对实体经济的精准滴灌作用。预计实体与金融流动性或继续分层,金融“紧”实体“松”特征强化,同时金融服务实体经济的质效有望持续提升,地产“紧”制造业“松”趋势延续。

二是价格方面,预计2021年上半年之前降息基本没有可能,利率大概率先波动上行后回落。随着经济持续稳步修复,2021年上半年国内名义GDP增速大概率保持高增,货币政策在“稳增长”与“防风险”的平衡中,对后者的关注明显增多,如中央经济工作会议强调要“保持宏观杠杆率基本稳定”。2020年前三季度国内宏观杠杆率大幅提高约25个百分点,预计至少在2021年上半年以前,在“稳杠杆”和经济持续修复的双重背景下,央行动用利率工具的必要性明显下降。根据以往逆周期政策向顺周期切换过程中利率的表现看,2021年国内利率或大概率先波动上行后回落,如2009、2013、2017年社融增速见顶之后,受益政策滞后显效,GDP增速继续向上滑行,带动利率继续回升,但随着经济增速再度回落,利率也转向下行。

三是从政策取向的演进节奏看,预计2021年二季度转向“稳健偏从紧”的概率较大,其他季度或维持“稳健中性”。第一,在国内消费等内生增长动力依旧偏弱的背景下,2021年一季度货币政策不存在大幅收紧的基础;第二,随着国外疫情逐步消退,经济稳步共振复苏,二季度金融防风险迎来绝佳窗口期,流动性转向“稳健偏从紧”概率最大;第三,2021年下半年国内稳增长诉求有望提升,但中美利差大概率收窄将制约货币宽松空间,流动性或回归“稳健中性”。

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