财信研究评美联储6月议息会议：四季度释放缩减信号概率偏大，警惕明年收紧提速风险

四季度释放缩减信号概率偏大，警惕明年收紧提速风险

美联储6月议息会议简评

正文

事件：北京时间2021年6月17日凌晨，美联储公布了6月份议息会议纪要，对此我们的点评如下：

一、技术性上调两大利率以保利率走廊下限，未来加息预期提升

一方面，美联储6月FOMC会议决议保持联邦基金利率区间在0%-0.25%水平不变，但将隔夜逆回购协议的利率上调5个基点至0.05%，将超额准备金利率上调5个基点至0.15%。美联储上调隔夜逆回购和超额准备金利率属于技术性调整，主要是为了应对前期泛滥的市场流动性，导致存放在美联储的超额存款准备金过度增长和隔夜货币市场现金过剩，压低短期市场利率，美联储需要进行利率管理，避免联邦基金利率跌破目标区间或舒适水平。这一调整一方面为继续保持宽松的金融环境创造条件，避免出现负利率而被动加息，破坏实现最大就业和长期2%的通胀目标；另一方面维护金融市场稳定。

另一方面，联储委员加息预期有所提升。如本月点阵图显示，所有委员均表示2021年维持零利率水平不变，但与3月会议纪要相比，预计2022年至少加息1次的人数由4人增至7人，预计2023年至少加息1次的人数从7人增至13人，超过半数委员认为到2023年底，美联储将加息两次（见图1）。但会后鲍威尔表示，因为离最大就业目标还很远，现在讨论加息还为时过早，加息将发生在很长一段时间以后。

二、再度大幅上调未来经济预期、下调失业率

与3月份议息会议相比，美联储再度上调未来经济增速，同时下调失业率预期，反映出在疫苗接种取得积极进展、经济开放提速和强有力的政策支持下，美联储对未来经济修复信心继续增强。具体看，美联储将2021-2023年GDP增速目标分别调至7.0%、3.3%和2.4%，较6月份预测值分别提高0.5、0.0和0.2个百分点；将2021-2023年失业率分别调整为4.5%、3.8%和3.5%，与3月份相比，将2022年失业率下调了0.1个百分点，其他年份则保持不变。

三、大幅上调短期通胀水平，但仍坚持暂时通胀观点

一是美联储的经济预测数据显示，2021-2023年PCE和核心PCE基本全面上调，且2021年两者水平均已调增至3%以上。具体看，美联储将2021-2023年PCE预测值分别调整为3.4%、2.1%和2.2%，较3月份预测值分别上调1.0、0.1和0.1个百分点；同时还将2021年核心PCE也较3月份预测值调增0.8个百分点至3.0%，反映出对短期通胀前景的担忧明显提升。

二是鲍威尔在会议之后的发言中对通胀的表述口径也发生了明显变化，如虽然仍认为通胀主要受一些暂时性因素如低基数、油价上涨、供应瓶颈等影响，但提出未来几个月涨幅可能仍将居高不下，之后才会回落，并表示若通胀和通胀预期出现持续远高于目标水平的迹象，将会准备调整货币政策立场。

四、离Taper尚有一段距离，预计四季度释放信号概率偏大

根据2013年美联储削减（Taper）资产购买规模经验，Taper过程可分为以下三个阶段:一是美国通胀、就业水平向预期既定目标靠近，市场也高度关注Taper，美联储中有委员开始呼吁讨论缩减；二是美联储会议提出讨论Taper和联储主席发出Taper信号；三是正式开始启动Taper。

从演进节奏看，目前仍属于Taper的第一阶段，离正式启动缩减或尚有一段距离（见图2）。如本次联储会议维持每月1200亿美元（800亿美元国债+400亿美元MBS）的资产购买规模不变，同时并未在文中提及缩减讨论。但发布会上鲍威尔提出，政策制定者将在未来的会议上评估开始缩减购债规模的适当时机，并声称“如果你愿意的话，可以把这次会议看作是‘关于缩减购债规模’的讨论”，表明其已经在为未来发出Taper讨论指引信号给市场打预防针。

在美国通胀飙升、经济修复提速背景下，美联储对启动Taper持续谨慎、尽量将时间后移，核心原因在于美联储更关注疫情冲击下的就业目标。截止5月份，美国非农就业人数离疫情前仍减少约760多万人，当前非农就业缺口远远大于2013年释放讨论Taper信号时的水平，尤其是占就业人数比重超85%的服务生产部门，就业缺口远高于2013年发出Taper信号时的水平（见图3）。预计随着美国服务业修复提速、高额的失业救济补贴到期，美国劳动力市场有望加快改善（鲍威尔也提出夏季过后，预计新增就业岗位将会比较强劲），但中性情景下，假定未来非农就业每个月平均新增40-60万人（根据疫后非农新增就业水平均值估算），预计至少到今年底左右，美国非农就业人数才达到2013年开始讨论Taper时的恢复水平附近。但考虑到疫情危机前失业率处于历史最低位水平，当前和未来一段时间通胀压力较大，经济增长动能强劲，以及7月份达到群体免疫后“就业缺口大户”休闲和酒店行业就业恢复速度加快，预计美联储在四季度释放缩减信号概率偏大。

五、警惕明年美联储货币政策较快、较大幅度收紧风险

随着美国经济持续加快恢复、加之通胀持续维持高位，美联储逐步收紧货币政策已无悬念，且流动性边际收缩或已在途中。但值得高度警惕的是，受美国通胀与就业目标非对称修复影响，当前美联储收紧货币政策的节奏、力度均较为节制，加上近期财政存款大幅压降给市场提供了充足的流动性，美国金融市场整体表现较为平稳，美债利率还有所回落。但一旦劳动力市场加快恢复，逐步接近政策目标，美联储货币政策或存在速度较快、幅度较大的收紧提速风险，以转而更多地去平衡通胀目标，届时全球金融市场或面临非常大的波动冲击。根据2013年美联储Taper时的经验，货币收紧过程中难以避免会加大美债利率上行风险（见图4），特别是美联储收紧超预期时，更容易引起市场的恐慌，而作为全球主要资产定价的锚，美债利率上行或将进一步引发全球金融市场估值的调整，且新兴市场国家或还面临资金外流、外债负担增加等多重挑战。

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