专访盛宝首席经济学家——不少央行低估通胀风险，商品牛市会很长

　　 [ 作为现阶段积极推进的地区，欧洲制定了宏伟的目标。更多的承诺仅仅落在纸面上，离实现目标解决问题还有很长距离，这也是危机的诱因。接下来欧洲能源转型之路值得重点关注，这将在很长一段时间内定义全球能源和政治关系走势，并带来巨大的潜在变化。 ]

　　 进入四季度，新冠疫情在全球多地卷土重来，加剧了供应链瓶颈并持续推高通胀压力，对央行政策选择造成考验。欧洲能源危机和第26届联合国气候变化大会（COP26）则让人们开始关注绿色转型的前景。盛宝银行首席经济学家雅各布森（Steen Jacobsen）日前接受了第一财经记者的专访，他认为美国通胀风险不容忽视，大宗商品依然是获得超额收益的重要方向，而绿色转型之路需要持续投入和时间。

　　 摆脱疫情需要时间，美国面临挑战

　　 第一财经：德尔塔变异毒株快速传播阻碍了全球经济复苏，并加剧了供应链瓶颈，但近期新冠口服药物研发的进展似乎给控制疫情带来了希望。你认为我们什么时候有希望看到战胜这场公共卫生危机的曙光？

　　 雅各布森：何时结束这场疫情很难给出确切答案，但我们可以尝试评估潜在影响并推测经济的走向。与疫情初期相比，疫苗接种等措施有效降低了病毒的致命性，缓解了医疗系统面临的风险，当然各国依然需要继续谨慎地处理这一挑战。我个人的看法是，今冬明春的形势依然严峻，要使全球达到群体免疫所需的75%~80%的接种率，还需要很长时间。随着全球疫苗接种和新药研发不断取得进展，2023年也许是可以预期的。

　　 第一财经：美国国会在债务上限问题上陷入僵局，拜登的经济议程也面临严峻考验，你认为他的经济蓝图能像他所说的那样保持美国的竞争力吗？

　　 雅各布森：首先这是一场全面的“政治战争”，在2022年中期选举之前很难有所改变。显然拜登想要全额拿到3.5万亿美元的刺激资金毫无希望，1.5万亿~2万亿美元看起来更为实际。可以说民主党和共和党在关键问题上态度强硬，双方都没有“让步”的余地，这意味着未来12个月的国会山政治环境会比较恶劣。

　　 国会掣肘令拜登立法尝试频频受挫， 从民意支持率走向上可以看出不满情绪。就增加美国竞争力的财政支出而言，现有计划很难做到这一点。美国面临生产力水平低迷的问题，提高的途径通常来自：更好的教育、更多的基础研究、升级港口、推动互联网技术发展。不过目前财政刺激资金主要是用来填补过去未充分支出的缺口，而不是针对竞争力的宏伟计划。

　　 第一财经： 在充足货币流动性和旺盛需求推动下，美国过去一年的物价压力水涨船高。美联储主席鲍威尔虽然认为高通胀持续的时间会长于预期，但依然坚持这是暂时的。你在第四季度展望中提到，这一轮通胀演变将与过去几十年来经历的任何情况都大不相同，会有滞胀的风险吗？

　　 雅各布森：总体而言，20世纪70年代发生的大通胀和滞胀是此前过度宽松的货币政策带来的累积后果。同时巨额财政赤字、竞争性贬值、离开金本位制，叠加中东能源危机加剧了风险释放。

　　 如今五十年前的一幕在重演——干预新冠疫情使政府的作用比以往任何时候都更大，这造成债券收益率、货币或商品方面价格发现功能弱化，另一方面供应限制来自资源，全球化程度受疫情严重冲击。我想我们看到的是20世纪70年代的现代版本。能源价格是全球经济中最重要的推动力，价格“爆炸”将导致经济放缓，造成更多的不平等，然而不少央行依然在维持其教条性通胀暂时论，对于依然脆弱的经济前景，决策者似乎过于自信。

　　 央行转向与投资机遇

　　 第一财经：不少央行已经或准备推出宽松的货币政策。对于美联储而言，除了缩减资产购买计划，内部对于明年加息的讨论也在升级。美国前财长萨默斯谴责美联储的宽松货币政策，指责央行在金融市场制造了危险的自满情绪。随着政策转向开始，资本市场会受到什么影响？

　　 雅各布森：在过去几周里，投资者开始不再相信一些央行原本的“前瞻性指引”——新兴市场央行正在积极加息，不少发达国家也需要为此做准备。虽然主流观点继续认为通货膨胀会像春天的雪一样消失，市场却已经为英国银行、加拿大央行、欧洲央行和美联储在2022年的加息定价——这与央行本身是直接对立的，显示出对其潜在政策错误的防范。

　　 接下来在宽松政策退出预期下，实际利率将上升，风险资产将不可避免受到冲击。今年有利于企业债券利差的因素是经济复苏，随着各国重新开放，企业盈利有所改善。然而，如果通胀压力持续存在，央行需要比市场预期更积极地收紧政策，情况可能会很快发生变化。

　　 第一财经：对于第四季度的投资组合，你有什么建议？过去一年你一直在强调大宗商品超级周期，我们还能追逐工业金属或原油吗？OPEC+联盟通过其行动表明了其对可持续石油市场的承诺，原油能否冲击100美元？

　　 雅各布森：复苏和央行趋紧将使收益率曲线逐渐趋陡，银行和金融部门有望从净息差上升中受益。随着需求释放，周期性行业往往在这样的环境中表现良好，选择能够轻松将成本上涨转嫁给客户的行业非常重要。在大宗商品价格飙升的情况下，基础材料和大宗商品生产商已经能够做到这一点。我的建议是35%的股票，20%大宗商品和房地产，13%固定收益，7%的数字货币和5%波动率，然后根据市场情况定期进行调整。

　　 商品的超级周期将继续，COP26此前预计，到2040年全球电动汽车将占据60%的市场份额，可以看到绿色转型和ESG正在并将持续推动经济体产业升级中对原材料的需求。目前矿业部门的资本支出处于历史最低水平附近，发达国家正在加速脱碳， 全球制造业正在重新配置，加之供给侧并不顺畅。这也让我确信，金属将在很长一段时间内进入牛市。对于油价，100美元也许并非遥不可及，极寒天气是重要条件，目前石油和天然气的储存和生产都会低于季节和历史均值。总体而言， 未来有两大类资产值得重点关注：政府政策支持的资产和价格发现的资产，其中大宗商品产生长期超额回报的可能性最大。

　　 能源转型需要持续投入

　　 第一财经：极端天气和电力供应不足推高了包括天然气、煤炭和石油在内的各种能源的全球价格，目前能源转型的步伐是否过于激进？

　　 雅各布森：自然灾害和气候变化给政府敲响了警钟，提醒他们迫切需要解决这个问题，加快向无碳世界的过渡。不少企业已经进行了大量相关研究，政府也纷纷投入重金来刺激绿色能源投资。

　　 作为现阶段积极推进的地区，欧洲制定了宏伟的目标，即减少使用原子能，并进行积极的绿色转型。更多的承诺仅仅落在纸面上，离实现目标解决问题还有很长距离，这也是危机的诱因。接下来欧洲能源转型之路值得重点关注，我的感觉是，这将在很长一段时间内定义全球能源和政治关系走势，并带来巨大的潜在变化。

　　 第一财经：盛宝将ESG和绿色转型视为全球有史以来最大单一政策赌注，但几乎没有迹象表明它将带来比大流行前更高的经济增长率和生产率，接下来应该如何平衡技术升级和经济增长的关系？

　　 雅各布森：绿色转型的目的是：我们需要将能源的边际价格逐步降低，实现释放生产力效益的目标，比如可以进行海水淡化、垂直农业、升级计算机算力等方式，实现低污染状态下的经济发展。ESG的推动和相关的绿色转型努力背后有着太多的政治资本和押注， 因此脱碳是绝对必要的（政治正确），但目前的技术能力还不符合要求，比如太阳能(000591,股吧)和风能都面临间歇性的问题。其主要后果就是通货膨胀和不断降低的实际利率。在这种情况下，负实际利率告诉我们低生产率增长下的经济前景。

　　 标签化和空洞承诺并不可取，解决方案离不开持续针对性投资和基础理论研究发展支持。能源危机的出现是警醒，长期的解决方案也许不是更多的风能设备和太阳能电池板，它们是解决方案的一部分，但可能并不是全部。全球气候大会为我们描绘了几十年后美好的愿景，现有技术的升级以及划时代新发现的诞生将让我们离梦想更为接近。