【华泰策略张馨元团队】策略:降准搭配财政，利差环境益于科技股相对估值

　　发布时间：2019年9月8日

　　研究员：张馨元（S0570517080005）、陈莉敏（S0570517070003）、钱海（S0570518060002）

　　核心观点

　　核心观点：期限利差或将改善，A股风险溢价大概率下行

　　9月6日，中国人民银行宣布全面降准和定向降准决议。我们认为，自中美利差持续走阔和7月美联储降息以来，A股市场对国内货币政策空间增大已有较充分预期；9月4日国常会后，A股市场对全面降准已有较充分预期，非超预期事件对市场的直接情绪影响相对有限。此次降准对实体经济的关键意义在于搭配了财政的“加快发行使用地方政府专项债券”，货币政策是基础、财政政策是关键，两者搭配进一步提升中报是A股“盈利底”的概率；对金融市场的关键影响在于期限利差大概率将改善，正向影响A股风险溢价，期限利差走阔的环境，对科技成长股估值友好。

　　政策基调：降准搭配财政落地，流动性总量受益而分配仍受调控

　　9月6日，中国人民银行决定于9.16全面降准0.5个pct（不含财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司），此外，额外对仅在省内经营的城商行定向降准1个pct，于10.15和11.15分两次实施，每次下调0.5个pct。同时，财政部召开新闻发布会表示“加快发行使用地方政府专项债券、更好发挥有效投资拉动作用”。货币搭配财政，延续了7月政治局会议的基调，流动性总量受益而流动性分配仍受调控。在搭配政策下，我们预计9月后三大投资需求大概率呈现——房地产投资受融资限制+施工支撑影响而缓慢回落、基建投资增速和制造业广义投资增速企稳的状态。

　　融资意愿：企业主动融资意愿仍较弱，实际利率降低有助于投资意愿回暖

　　与去年融资被动收缩、筹资能力下降的情况不同，当前整体企业融资是主动收缩、筹资意愿下降：A股非金融企业偿债支出增速、资本开支增速均在回落，筹资性现金流净额持续回落为负值。全面降准通过降低银行负债成本来降低实际利率，有助于进一步为企业成本费用端减压，但当前企业利润表的压力仍在收入端，需求来自哪里更为关键，所以货币政策是基础、但财政政策是关键，两者搭配助力下，进一步提升我们关于“中报或是非金融企业盈利底”“三、四季度非金融企业的广义投资增速或将企稳”的两个预判的概率。

　　利差变化：期限利差或走阔，中美利差或保持较阔状态

　　我们认为，这次降准对长端利率的影响相对有限：一方面考虑宏观基本面进一步低于市场预期的概率较小，另一方面考虑当前通胀水平，长端利率的波动空间有限，而短端利率有下行空间，期限利差大概率呈走阔状态。在我们的框架里，A股风险溢价受信用利差、期限利差和中美利差三个利差的影响，若长端利率较稳，则中美利差继续保持较阔状态、期限利差走阔，A股风险溢价大概率呈下行趋势，A股估值有提升空间。

　　配置建议：各板块或均有绝对收益，但科技+汽车的相对收益或更强

　　A股风险溢价大概率呈下行趋势、企业盈利增速大概率已处于底部位置，整体A股在当前估值水平的绝对收益大概率不会差。从历史数据来看，在期限利差走阔的利率环境里，创业板相对估值（创业板指pe ttm/沪深300 pe ttm）上行（详见2018.3.7的报告《从人民币资产到成长资产》）。一方面利率环境对科技成长股的相对估值友好，同时中小板、创业板、科技细分行业的盈利增速大概率继续逐季回升，低利率环境与科技周期的开启相适应，战术与战略上的最佳配置仍是科技股，同时继续关注仓位低、估值低、政策逻辑顺、短期销量增速或企稳、中长期供给端变化空间大的汽车。

　　风险提示：全球经济下行压力超预期，资金避险情绪大幅升温；中美贸易摩擦反复无常，扰动市场；直接融资增加、产业资本减持对市场节奏和波动率的影响。

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