银行资金头寸太多 定向正回购非央行主动紧缩

奇霖认为，短期的钱太多，无论是银行还是实体经济都需要一个长期流动性。央行回收了短期流动性，很有可能通过降准或者地方债质押给央行，以换取流动性的方式给银行释放一些长期流动性，对接稳增长的基建和对接地方政府债务的置换。

城投融资缺口庞大 企业债输血维稳

下半年房地产投资可能会降到3%，制造业可能会降到5%，所以在这个背景下，基建投资要增长10.3%（14万亿左右），才有可能稳住经济到7%的水平。城投剥离了地方政府信用之后，再加上表内的预算管理很紧，之前城投无法匹配现在的融资缺口，现在发改委给企业债松绑，为企业开辟了一个新的融资渠道。

民生李奇霖：央行货币工具操作空间大 短期不会QE

李奇霖表示，美欧日都采取了QE的背景是，传统的降准降息已无操作空间，只能通过QE的方式向市场注入流动性。另外，美国的货币政策主要是引导短期利率，对长期利率的影响要弱于短期。从中国现在的状况来看，央行传统的货币工具操作空间很大，存款准备金率、利率还有进一步操作空间。

李奇霖：从三个方面判断地方债置换是否属于QE

民生证券研究院固定收益组负责人李奇霖做客和讯网《中国分析师》访谈节目，他表示，地方债置换能够缓解系统性的金融风险，央行有充足的动力去干预地方政府债务发行，但目前央行还没有去干预，并不能称之中国版QE。

Q

和讯网

各位和讯网友大家好！欢迎收看最新一期的中国分析师访谈。这次做客和讯网的是民生证券研究员李奇霖老师，欢迎李老师。

A

李奇霖

谢谢主持人。

Q

和讯网

李老师，近期有消息称，央行向部分机构进行定向正回购，有7天、14天、28天，操作金额超过1000亿人民币，您觉得这个原因是什么呢？

A

李奇霖

我觉得主要的原因是银行头寸太多。现在实体经济往下，银行不愿意把资金往实体经济放贷，现在由于资金头寸太多，只能上缴到央行。在这个背景下，开启的正回购不一定是央行主动的一个紧缩，有可能只是银行主动把多余的资金上报到央行，然后把这个钱存到央行。

Q

和讯网

这是否意味着银行的货币政策由宽松走向紧缩呢？

A

李奇霖

不是。银行主动上报和央行的主动紧缩是没有关系的。

Q

和讯网

这对资本市场有什么影响呢？

A

李奇霖

现在看来主要是短期的钱太多，问题是现在无论是银行还是实体经济需要一个长期流动性，所以，我们觉得如果央行回收了短期流动性以后，很有可能通过降准或者地方债质押给央行，以换取流动性的方式给银行释放一些长期流动性，对接稳增长的基建和对接地方政府债务的置换。所以，我觉得这可能是宽松的开始，而不是紧缩。在这个背景下，对于资本市场来说，我们觉得无论是股市还是债市都还是有些机会。

Q

和讯网

外界猜测，这是再次降准的信号，你觉得是不是这样呢？

A

李奇霖

这个可能性是存在的，就像刚才说的，现在央行回收了短期流动性，通过一个扭曲操作，把长期流动性放出去，降准作为一个无期限的长期流动性，在这个时候肯定是一个政策选项之一。

Q

和讯网

您觉得货币政策下一步的发力方向是什么？

A

李奇霖

就像刚才说的，有可能是降准，也有可能是通过银行购买地方债之后，然后把地方债质押给央行，换取一个流动性，这个期限可能会比较长，类似于欧洲当时的LTRO的模式，期限会比较长，根据它的地方债买来之后向央行抵押换取流动性，有一个资金成本，但是这个资金成本在现在的情况下肯定不会太高，因为太高银行就不愿意，所以我们觉得肯定是一个低成本的流动性，就是这两种可能性。

Q

和讯网

你觉得有没有进一步降息的必要呢？

A

李奇霖

降息还是有一定必要的。因为从现在的实体经济资本回报率来看，工业企业的利润率大概在5.5%左右，相应现在的贷款利率来说还是偏低。在这个背景之下，如果资金成本这么高，对于企业来说肯定是无法承受的，它肯定没有办法在这个背景下投资。所以，央行还是有降低融资成本的考虑，所以在这种情况下，降息也是有可能的，我们觉得时间点可能在6月份。

Q

和讯网

现有的货币政策下，对汇率和国内经济的走势你怎么看？

A

李奇霖

汇率的话，现在主要的情况，全球都是处于一种人口老龄化，人口老龄化的背景下意味着资本回报率不足，在这个背景下，全球都是一个宽松的态势。人民币在全球来说，人民币背后资产的收益率，在全球横向比较来看还是比较高的，像欧洲、日本基本上都是零利率，在这个背景下，人民币基本上没有大幅度贬值或大幅度资本外逃的风险，人民币最大的问题不是太弱而是太强，欧元对日元都升值了将近20-30%，这样肯定对出口企业来说是无法承受的。所以，如果展望未来，人民币未来可以适当的贬值，在风险可控的情况下，加大一个双向波动。

Q

和讯网

利率市场化进一步启动，这对债市市场是喜还是忧呢？

A

李奇霖

如果实体经济比较火热，出台利率市场化对实体经济来说摧毁力会比较大，因为利率市场化实际上增加了银行的负债成本，银行着急了，肯定就要加大资产端收益率的要求，可能就会配一些高收益资产。在这个背景下，利率肯定会被挤出。但现在好就好在，现在整个实体经济高收益资产的供给非常少，而且是有风险的这种高收益资产缺得特别多，在这个背景下银行肯定找不到合适的项目，所以可以看到降息之后，央行高息揽储的动力没有以前那么强了，这里一个很重要的原因就是因为它高收益资产这块供给太少，它没有揽储的动力了。在这个背景下如果推出利率市场化应该是一个比较好的时机，如果实体经济不是那么强，如果你推出利率市场化对利率债的挤压可能也不会那么大。所以，虽然有一些偏空，但还是中性吧，关键还是看实体经济。

Q

和讯网

你对债券市场的走向怎么看？

A

李奇霖

我还是趋势性看多。有几点：第一，现在收益率曲线还是非常陡的，非常陡的原因，一是地方债的置换冲击，但我觉得未来央行还是会大概率干预地方债冲击的，就是通过地方债质押或者降准这两种方式吧。因为现在如果地方债冲击这么大的话，对于偿端而言，利率太高，可能会加大银行配置安全资产国债和国开债的力度，这样对实体经济惜贷错贷的现象可能会比之前更加严重。 第二，如果供给冲击太大，把国债和国开债收益率推上去的话，对于地方政府发行人来说，相应的发行利率也会变高，地方政府肯定也不会同意。所以，在这个背景下，央行应该大概率会干预。所以，现在的收益率曲线这么陡峭，还是给了投资者一个非常好的介入的机会。

Q

和讯网

你还是比较看好的。

A

李奇霖

因为收益率曲线这么高，它还是很有安全边际，现在经济下行压力好像也没有看到改善的信号，央行应该还是很有动力维系短端利率的稳定，所以，如果长端现在跟短端利差这么大，我觉得长端还是有一些交易的机会。

Q

和讯网

近期发改委通知对企业债进行松绑，您觉得目的是什么呢？

A

李奇霖

最主要的目的还是稳增长。因为现在经济下行压力太大了，房地产4月份6%，但我们觉得下半年房地产投资可能会降到3%，制造业在4月份9.9%，我们觉得未来可能会降到5%，所以在这个背景下，基本上只能靠基建了。我们测算了一下，基建投资要达到10.3%才有可能稳住经济到7%的水平，也就是基建要达到14万亿左右。在这个背景下43号文推出之后，城投又剥离了地方政府信用，再加上表内的预算管理很紧，现在表内新增预算也就6000亿左右，这样的话肯定是无法匹配之前城投现在的融资缺口，现在发改委做了这些也是为了开辟一个新的融资渠道，不管是把PPP的条例放松，还是把项目收益债推出，还是把城投债的资质下沉，这都是未来为了稳增长输送一些炮弹。 第二，首先是财政收入压力很大，土地财政的压力也很大，所以，这个时候对于城投来说，除了置换债以外的部分，偿债来源还是不足，通过资质的下沉，给你融资的机会，让你借新债还旧债，这是存量上的考虑。增量上是为了对接基建，存量上是为了防范金融风险，发改委可能主要是处于这两种考虑。

Q

和讯网

它对现有的债券市场有哪些冲击和影响？

A

李奇霖

它可能会加大城投债的供给，这是最直接的影响。因为之前40号文之后，发改委配合的就是把城投债的审批卡严了，你可以看到城投债的供给去年4季度开始特别少，如果现在放松的话，未来在三季度就可以看到一个城投债供给的小高峰，当然这个供给也不会特别大，它可能还是一个比较温和的冲击。因为现在最大的问题是实体经济比较好的有稳定现金流的项目不是那么容易寻找，所以，如果没有地方政府信用背书的话，城投发债的动力也不会太强的。所以，它的供给冲击有，但是也不会太大。

Q

和讯网

前段时间关于央行QE的传闻比较火，但是后来央行又否认了，你觉得这能说明什么问题？

A

李奇霖

央行为什么QE，主要是有几点考虑。因为从美国和欧洲、日本的历史来说的话，QE一般在两种情况下才会出现，比如2008年金融危机的时候美国QE了。第二种情况就是你传统的货币工具都用光了，比如欧洲和日本，尤其是日本在推出QE的时候，它的贴现率基本已经降到零了，它的准备金率也只有1%了，这个背景下传统的工具没法再用了，所以才用了非传统工具。从中国现在的状况来看，中国现在还有比较高的存款准备金率，利率也没有降到1%，还在2.5%，传统工具还有非常大的空间，这个时候是没有必要用一个非传统工具了，还没有到这一步。第二步就是出于汇率的考虑，因为现在人民币要推出国际化，可能要考虑加入SDR，在这个背景下人民币不能够太弱，至少不能搞QE，大家觉得人民币有很大的贬值压力，这样的话肯定是不行的，所以，我觉得央行不QE主要是出于这两点考虑。

Q

和讯网

未来你觉得有没有QE的可能性？

A

李奇霖

那应该是很未来的事了，如果实体经济一直不好转，流动性陷井的状况一直持续，然后把传统工具都打完了，只剩下非传统工具了，那个时候才有可能，但现在看来还早。

Q

和讯网

假如QE会采取哪些方式呢？

A

李奇霖

现在的法律规定央行是不能直接买地方政府或者中央国债的，如果真要QE的话，可能还是通过国开行，直接购债目前来看法律上是不允许的。

Q

和讯网

那它对股债会有什么影响？

A

李奇霖

如果真QE的话，肯定双流啊，它释放流动性，它肯定会压低利率，这些资金也没有地方去，最终的投向还是股市，所以，应该是个双流。

Q

和讯网

下一个是关于地方债的问题，5月18日江苏省发行了首批地方债，这个会有哪些后续的影响？传递了一个什么信号？

A

李奇霖

地方债置换，现在来看应该不只是1万亿，最后应该是1.5万亿到2万亿左右，我们觉得主要是因为现在财政收入不行，土地财政也难以为继，之前做了一些项目，有一些是因为没有到期项目没有做完，然后它还需要钱，有一些真的是项目没有现金流，还不上。所以，在这个背景下，你需要防范系统性风险的话，就需要帮忙把现金流对接上，所以，这就是地方债置换发行的一个背景，它主要是可以降低发行人的财务成本，可以给你一个喘息的空间，这是它发行的一个背景。 至于说影响的话，现在影响已经体现了，收益率曲线很陡峭，机构对长端的利率看得比较谨慎，比较谨慎的原因不是基于一个经济的复苏，主要的原因是地方政府债务供给的压力放在这里，它心里也没有底，央行到底会不会干预，最后发行有多少，它都没有底，它对这个长端比较谨慎，不敢随便买。而且地方债发行最重要一点对银行来说，它本来每年都有一个配债额度，利率债，但现在你突然给了我这么多地方政府债，它也是利率债，那我其他的利率债肯定就不想配了，而且地方政府债的利率发得非常低，它不再市场化定价了。因为地方政府债有20%的风险权重，但最后它的发行结果应该是比正常的国债高30到40BP，但最后它的结果基本就是下限，接近国债，这种情况下银行是吃亏了，吃亏了它肯定不愿意再配其他利率债了，就有一个挤出效应。所以，从现在来看为什么收益率曲线那么陡峭。 未来就要看央行会不会干预，但我个人觉得央行还是有充足的动力去干预地方政府债务发行的，要不然这个陡峭的收益率曲线对实体经济的去杠杆来说肯定是不利的。

Q

和讯网

债务置换能解决什么问题？

A

李奇霖

一个是债务置换可以把负债久期拉长，因为它之前做了地方政府基建的项目，它的项目回收期都很长，你的负债久期那么短，之前就有不断的再融资的压力。我现在直接给你一个长期的置换债，这样你就可以对接基建项目。 第二，基建项目的回报率，因为基建有公益性质，所以它的回报率往往都不高，但你之前用城投，就是用企业债性质举债，它的负债成本是非常贵的，尤其是用信托、保险、非标这些大概是8%以上，那么在这个背景下肯定是有风险的，因为你的项目收益是抵补不了你的负债成本的，我通过地方债置换给你一个低成本的债务，这样的话我就可以跟基建项目的低回报匹配起来，可以缓解系统性的金融风险。

Q

和讯网

这是不是一种量化宽松政策呢？能不能理解成中国版的QE呢？

A

李奇霖

这看怎么说了，但从现在来看央行还没有介入，根本谈不上QE，如果央行介入的话就要看它怎么介入，如果它直接放水来把地方债拿到自己手上，那就可以说是一个中国版的QE，如果只是银行把地方债抵押给央行，央行给它一个有期限、有成本的资金，那么这就不能算是一个QE，这就类似于一个LTRO，更像是一个长期逆回购，但是它不是QE，因为QE是央行主动的，而LTRO是银行主动向央行申报的，主动性不一样。第二，期限不一样。央行的QE基本上没有期限，但是LTRO的话是有一个期限限制的，欧洲是三年，央行的QE资金是没有成本的，基本上是白送你的钱，但如果是置换抵押流动性的这种LTRO的方式的话，可能资金是有成本的，这是三点不同。这三点不同决定了它是不是QE。

Q

和讯网

你觉得央行有进入的窗口吗？窗口期有预计吗？

A

李奇霖

现在看暂时概率还不高，现在看来认购倍数比较大，至少现在来看市场好像还是能够消化地方债的供给冲击，这就要看两个信号，第一个是看未来的认购倍数能不能下来，如果认购倍数下来了，证明市场对这个地方债置换至少是兴趣减弱，有一点挤出效应。第二个信号是收益率，如果把国债和国开债的收益率挤压太高，这个时候央行也有充足的动力去干预，因为如果这样的话对实体经济肯定是有害的，对地方政府发行人也是有害的。

Q

和讯网

地方债置换对资本市场和商业银行有什么影响？

A

李奇霖

对商业银行来说，我个人觉得如果央行不干预的话还是偏空的，因为它的资产是一样的，它过去的资产是以城投的贷款和非标的形式存在，表外的形式，对外的收盈率都比较高，但现在如果是同样的一个资产，但是我换成了一个比较低的收益率，对银行直接来说应该是利空的。对资本市场来说的话应该还算是利好，因为毕竟存量风险降低了，中国过去几年股市表现不太理想，就是因为大家对风险有担心，但如果现在置换了以后，那么对这个风险担心减弱了，所以对风险偏好来说应该是有提升作用的。

Q

和讯网

之前曝出很多债务的违约问题，包括一些国企债，你怎么看这个市场？

A

李奇霖

过去中国经济的驱动力无非是出口、地方政府基建、房地产这三个驱动力，这三个驱动力衍生出很多产能，这些产能扩张是伴随着三个驱动力产生的。过去中国是以房地产为驱动的，比较有代表的是钢铁、水泥、有色，这是盖房子用的，产能就非常多。现在这三个驱动力都不行了，你看出口的话，人民币实际有效汇率推得太高，发达国家经济也不咋的，出口这块开始不行了。地方政府基建这块也开始因为44号文还有反腐的压力在约束，房地产这块也受制于人口，刚需人口和库存，房地产开工这块也不行了。过去建设的那些产能就有很大的去化的压力，所以，可以看到现在为什么越来越多的企业违约。 因为之前它扩张产能的时候是它借债的时候，他要还钱的时候又是他产能过剩的时候，所以它现在的现金流难以偿还以前的债务。所以，还会出现一些违约的现象。这个现象是正常的。但过去2013年开始的时候，刚性对付是特别凶猛，因为地方政府有很多地方国企已经有违约压力了，但是当地方政府往往选择兜底，因为它担心失业的压力。现在的问题，一个可能是因为窟窿太大，堵不了了。第二，现在的改革也是朝着市场化的方向走，所以，慢慢的兜底的预期在减弱，所以导致一些国有企业出现违约的现象。

Q

和讯网

相关部门有一些防范措施吗？

A

李奇霖

从相关部门的措施来说是慢处理，不可能突然一次性全部爆掉，这肯定不会，这样的话就基本上没有守住底线，而且社会的失业压力也很大，现在主要是慢处理，有些具体的措施可能就是对一些企业能展期的还是展期，能够有希望存活的还是给他一些流动性资金让他存活下来，对于那些实在没有办法慢慢的就让它清算掉。

Q

和讯网

从投资者的角度来看，哪些行业需要警惕的？

A

李奇霖

按照刚才那个逻辑来看，过去的产能主要是以地方政府的基建、房地产和出口相应的扩张来围绕这三个终端需求建的产能，现在看来是钢铁企业、有色、煤炭这种强周期类的肯定是有很大风险的，这块肯定是有很大风险的。

Q

和讯网

短周期的可能是风险比较小，是吧？

A

李奇霖

对，它可能是觉得和消费相关的，像医药、公用事业的这些可能会好一些，可能有一些受益于那种原料价格下行，大宗商品原料价格下行，中观的可能也会稍微好一些，但是那种非常强周期的像机械、钢铁、有色压力会比较大。

Q

和讯网

感谢李老师。