逆回购对冲市场利率 降低股市波动

逆回购有助于稳定银行市场利率，有可能在一定程度上降低由于资金利率上行，导致的股票市场的波动。

三大因素制约银行股 存贷比取消影响有限

存贷比的取消，更有助于资产和负债的匹配，使得我们市场化的资金来源和市场化的资金运用更高效的匹配，我们的利率市场化可能更高效、更实质性的去运作。

李慧勇：货币政策传导不畅 资金或在金融系统空转

资本市场并不缺乏资金，但这些资金可能是在金融体系里空转，并没有进入实体经济里去。资金流动与实体经济之间最主要的障碍是货币政策传导不畅。

资金波动更加频繁 降准概率一直存在

李慧勇认为，从降息角度来讲，未来两三个月是一个敏感的时间之窗；从降准的角度来讲，由于考虑到境外资金的进出流动，我们认为降准的概率会一直存在。

Q

和讯网

各位和讯网网友大家好！欢迎收看最新一期的中国分析师访谈，这一期做客和讯网的是申万宏源宏观分析师李慧勇老师，欢迎李老师。 昨日，央行时隔两月重启逆回购，净投放350亿元，期限7天。您觉得原因和背景是什么？

A

李慧勇

主原因要是两个方面，一是又到了6月30号，这是一个季节性的资金紧张时间点。第二，考虑到上次降准以后，国家推出了两批1万亿的债券置换计划，短期市场利率和中长期市场利率都会有一个上移，以七天期的利率来看，过去一个月利率上行了100多个BP，这样国家必要就有通过灵活性比较强的逆回购做一个对冲。第三，刚才你提到的也比较重要，我们这次逆回购还有一个重要的功能，引导利率下行，这次你会看到逆回购的利率与两个月之前的逆回购的利率相比有一个显著下行，这样希望传递一种信号，维持利率低位。

Q

和讯网

这对资本市场会有什么影响？

A

李慧勇

从资本市场来说偏利好一些，因为所有人都知道，我们曾经因为资金紧张出现了一个6.20大跌，在目前情况下，未雨绸缪，稳定银行间市场利率就有可能在一定程度上降低由于资金利率上行，导致的股票市场的波动。但大家要注意到这是一个单变量，没有考虑其他因素。

Q

和讯网

很多人猜测逆回购意味着近期降准已无望，您对此怎么看？

A

李慧勇

我认为降息和降准与我们刚才提到的逆回购可以发挥一个互补作用，具体来看，你会看到降准三个方面可以补充我们短期资金投放的不足。第一，它的量大，比如一个点1万亿，你逆回购一次，可能只有三四百亿的量，量级不可同日而语。 第二，它是一个刚性，除非是有新的一个变化，要不投放的资金就永久的投放到市场了。这样的话就比较适合一些趋势性的资金性变化，比如我们历史上曾经更多的通过准备金率来对冲外汇占款或者回笼外汇占款，就是出于刚性的特征。 第三，它可能还有化被动为主动的特征。比如我们准备金率居高不下，限制了银行的经营，目前我们又需要鼓励银行放贷支持实体经济，在这种情况下，我们可以通过下调准备金率，同时回笼一些短期资本市场来达到既避免短期资金过于充裕，又能够刺激银行放贷支持实体经济这样一个效果。 从这三个方面来看，你会看到它都是短期的正逆回购操作完全不能够完全替代的，因此，不能够说我们又做了一个逆回购，就否认降准这样一个可能。按照我们对经济的判断，我们认为今年至少还有25个BP的降息，150个BP的降准，考虑到假如我们的资金外流超预期的话，其实降低准备金率的幅度可能比我们预期的还会大。

Q

和讯网

我们看到上次降准是4月19号，当时的背景是国务院刚批准了1万亿的地方债务置换，你觉得下次降准的时间结点会是什么时候呢？

A

李慧勇

时间很难猜，但要从需要来，降准越早越好。我们看到现在两个方面都需要降准，第一方面，银行惜贷慎贷，需要通过投放资金来鼓励银行放贷，这样准备金率是一个很不错的工具。第二，现在通货膨胀压力不大，上个月的PPI4.6，CPI1.2，都处在一个严重的低物价和通货紧缩状态，这为我们降准提供了一个比较好的空间。 再展望未来，我们认为经济一旦是企稳之后，其实降准的必要性就消除了。第二，尽管说我们认为年底物价从1.2升到2，不能叫做通货膨胀，但从一个趋势来讲是上行的，这样也就使得降准不太合时宜，因此，我的回答从宏观经济需要降准，从时间点来说越早越好。

Q

和讯网

现在银行有这种紧迫性吗？

A

李慧勇

紧迫性非常明确，今年中央经济工作会议包括政府工作报告对货币政策的定调叫做“松紧适度，更有力度”，其实在今年经济情况差，货币政策力度需要更大，那么降准实际上也是这样一个体现。

Q

和讯网

李老师，现在的资金利用率并不是很高，资金流动和实体经济的流向有什么障碍？

A

李慧勇

最主要的障碍是货币政策传导不畅，我们投放了大量的资金，但这些资金可能是在金融体系里空转，并没有进入实体经济里去。在这种情况下，未来我们就需要通过两手抓，两手都要力度才能够解决这样一个“肠梗阻”，一方面因为我们需要降息、需要降准，需要更大力度的量化宽松，我们并不能因为目前传导不畅就否认降准降息，量化宽松的作用，所以我们还是要降准降息。 两手抓的第二个方面就是一定要下大力气疏通货币政策的传导渠道，具体来讲可以从三个方面着手，第一，通过取消存贷比来取消掉对于贷款的这样一个约束，鼓励银行放贷支持实体经济。第二，降准甚至大幅度下降准备金率来释放多达18%的资金，来提高资金利用效率，来加大对实体经济的信贷支持。第三，考虑到我们实体经济积重难返，前期高增长时期投放的信贷资产质量问题开始显现，其实这无形之中降低了银行放贷的积极性，使得出现了普遍的慎贷和惜贷，假如没有切实有力的措施，哪怕国家再鼓励，这样一个趋利动机导致的惜贷和慎贷是很难改变的，这就要求国家通过进一步的措施来降低银行的成本，来调动银行的积极性去放贷。 具体来讲我们认为加大剥离不良资产的力度，以及加快实施资产证券化，盘活存量资产都有助于提升银行的盈利能力，这样就使得银行能够在保证自己盈利不受侵蚀的情况下，降低贷款利率，来支持实体经济。这样的话就有望实现一个银行虚拟和实体的良性互动。

Q

和讯网

李老师，刚才你讲到了存贷比取消，这对利率市场化有什么促进作用？

A

李慧勇

利率市场化牵扯到两块，第一块是负债端的利率市场化，第二块是资产端的利率市场化。此前我们看到贷款是既无上限也无下限，基本上实现了一个叫做资产端市场化，那么从资产端市场化，由于银行间市场也基本上实现市场化了，现在比较受限制的可能在于我们的存款还有一个利率上限，但从目前的情况来讲，大部分银行已经是在这样一个范围内，但是又没有达到这样一个上限，因此我们可以近似认为负债端也基本实现市场化。那么这就牵扯到你刚才提的问题，存贷比的取消会不会有助于我们的利率市场化？其实存贷比的取消，更有助于资产和负债的匹配，使得我们市场化的资金来源和市场化的资金运用能够更高效的匹配，一方面是在资金成本方面，另一方面也是在期现结构方面，这样就使得我们的利率市场化可能更高效、更能够实质去运作，而不是像过去那样，由于有存贷款限制，银行的资金来源已经是多样化了，但我们的存贷款还是把它的资金来源框定在存款这一部分，无形中使得我们的资金利用低效，在这种情况下，也就约束了我们利率市场化水平，利率市场化滞后对于资金效率配置的提高这样一个作用的体现。

Q

和讯网

李老师，存贷比取消对后续还有哪些方面的影响？

A

李慧勇

影响有三个方面，其实也是为什么说我们在目前这样一个时间点来取消存贷比的原因。第一，我们会更提倡用国际通用的巴塞尔三的标准，比如资产负债比例管理，流动性比例管理，资金稳定性比例管理，通过这些国际通行标准来监控银行的经营，提示风险，以保障银行稳健经营。 第二，可能我们更多的会通过价格手段来做一个风险的监测，这里面我们要提的就是存贷比背景下，每个月末或者季末突击拉存款，突击在银行间市场上发短期的金融产品，或者突击发理财的这样一个格局。这样的格局无形中放大了月末流动性紧张，加大了银行之间的无序竞争，实际上是把成本都给抬高了。那么在存贷比取消之后，更多的体现在日常管理方面，这样就使得我们利率市场也好，存款市场也好，更稳定，这是我们第二个要关注的。 第三，可能有利于我们大中小银行不同规模的金融机构同台竞争，更公平的竞争。因为过去的话，我们会看到国有大银行是网点多，资金来源多，可能存贷比基本上是不会超标的。而中小银行由于它自己放贷快，而资金来源不足，存贷之间的资金缺口会比较大，这样限制了中小银行的发展。存贷比取消之后，无形之中使得存贷比的约束对于各个银行更加一致，使得中小银行、股份制银行，包括大的银行在竞争中可能是更加公平一些，有助于真正的多元金融和多层次银行体系的建立。

Q

和讯网

李老师，有一个问题我还是想问一下，存贷比取消对银行股的走向你怎么看？

A

李慧勇

对银行股的走向，我们认为还是要从制约银行股走向的因素来说起，三大因素：第一，经济增长是在一个低谷期，未来的增长周期不明朗。第二，坏账开始显现，盈利能力开始下滑。第三，由于存款利率资金成本居高不下，贷款上浮受到企业需求不足的限制，利差下降。这三大因素制约了银行的估值，那么我们从存贷比取消来讲，它有助于盈利能力提升，尤其是对于中小银行，但你会看到它对于刚才制约银行的三个基本性因素，应该说影响非常有限，因此，我们认为银行股将来的机会还有待于后续政策的落实。

Q

和讯网

李老师，从您的角度看，你觉得货币政策的发力方向或者可能性的变化有哪些？

A

李慧勇

刚才除了提到的一个宏观经济之外的话，我觉得下半年是要考虑两个方面，第一个方面在于外围，假如说美联储，美国经济确定复苏，美联储在9月份之后加息的话，可能会引起全球的资金一次再配置，那么中国可能面临着资金流出的风险，假如出现这种情况，我们就需要通过我们的货币政策做对冲，比如通过大幅度的下调准备金率来对冲外汇占款的下降。 跟这个相关联的还有我们资本项目的开放进程，假如我们今年为了进入SDI这样一个储备货币篮子，我们会更大力度的推进资本项目双向开放的话，就意味着可能我们资金的波动会更加频繁，流入流出量都会加大，调控的难度也会加大，毫无疑问，这就需要我们能够主动调控的货币政策工具去做一个应对，这和美国的加息相叠加，就构成我们下半年货币政策的第一个要考察的变量。 第二个要考察的变量就是宏观经济，尤其是增长和物价的匹配状况，我们之所以认为现在还是处在一个宽松的时间之窗，就在于我们经济仍在底部徘徊，我们的物价总体还处在低位。假设我们在三四季度看到经济企稳，同时看到物价从底部回升，这样就使得我们货币政策更加宽松，总体上结合这两个方面分析，我们认为从降息角度来讲，可能未来两三个月是一个敏感的时间之窗，从降准的角度来讲，由于考虑到境外资金的进出流动，我们认为降准的概率会一直存在。

Q

和讯网

现在从降准降息的重点转变成定向工具，你怎么看待这个变化呢？

A

李慧勇

我们有一个报告，核心观点就是中国式扭曲操作可能成为未来货币政策的常态，核心就是由于我们前期的货币政策传导不畅，我们又要两手抓，其中一手是要大力度疏通货币政策传导渠道，一个合理的操作就是根据市场情况，但总体是收短放长的一个操作。假如说货币市场利率过低，但资金又不进入实体经济，我们就有必要通过正回购回笼一部分资金，同时我们会通过投连贷或者PSI、IMF定向对基础设施和战略性新兴产业做一个资金投放，一方面使得这些急需资金的产业能够获得它的发展和投资需要的资金，另一方面有助于通过这样一个政策性的利率引导来降低这些行业和领域的金融成本。

Q

和讯网

和讯网：我看央行主管的金融时报称，现在的货币政策处于观望状态，什么时候发力，什么时候去做，要看实体经济的状况，你怎么看第二季度的经济增长率？

A

李慧勇

第二季度，我们认为经济会比大家的预期要差一些，最主要是两个方面，第一方面，我们看到出口并没有出现此前大家预期的复苏，这就使得外需产业链比大家预期要弱。第二方面是由于房地产，由于种种原因，我们的房地产全国性还是在一个销售低迷状况，这样就影响了我们房地产相关的消费和投资产业链，两方面低于预期的结果使得二季度经济增长的速度可能比大家预期要低一些，我们预计二季度经济增长大概是在6.8-6.9%的水平。

Q

和讯网

是不是意味着央行要到二季度数据公布后才采取行动？

A

李慧勇

刚才你提到的观察期的说法一直是成立的，我们从去年11月份第一次降息以来，基本上采取的是降息降准交叉进行的政策节奏，我们的政策实施之后不会再急着出政策，因为我们要看一下效果，假如说经济增长仍然是低迷，物价还是处在低位，我们再会酝酿下一次政策，现在其实就处于刚才你提到的4月份之后一个降准的观察期。

Q

和讯网

5月份的主要数据你有什么解读？

A

李慧勇

从目前要关注的话，可能是我们在7月15号左右公布的上半年和二季度以及6月份的一个经济数据，从这个情况来讲，我们认为能看到工业增加值代表的经济略有回升，比如回升到6.5%左右，但是二季度平均还是要显著低于一季度的，因为二季度的经济增长还是呈现一个下滑压力加大的态势，这样就使得在15号数据公布前后，我们会迎来一个新的降息降准和财政政策发力的时间窗口。

Q

和讯网

总体来说经济的下行压力还是比较大的？

A

李慧勇

对。

Q

和讯网

你是觉得这个数据公布之后，有哪些可能性比较大的应对措施？

A

李慧勇

我觉得应对措施还是三个方面，第一方面，进一步降准降息，降低我们仍然偏高的社会融资成本。第二方面，加大我们现有项目的落实力度。大家会看到，上半年我们出现了一个和过往不一样的情况，就是有项目，PPP包括财政投入也有钱，但是，我们今年投资并没有出现显著的上行，这就反映出我们政策落实层面或者传导层面出了问题，那么在经济倒逼之下，我们认为下半年一定要加快落实既有的这种项目安排。第三方面，就在于我们还是要通过“大众创业，万众创新”来鼓励民间经济为经济托底。因为前面两个，可能只能是救急救一时，中国经济能不能企稳，关键是看我们的“一带一路”能不能落实，看我们的国企改革能不能落实，看我们“互联网+”代表的新一轮工业化能不能见到效果，只有这些见到效果，我们认为中国才能够进入新一轮增长周期。

Q

和讯网

您个人觉得主要的挑战在于什么地方？

A

李慧勇

最主要的挑战是在于我们要非常艺术的处理好短期和长期的关系，短期一定要保底，但是不能再走4万亿和9.6万亿这样一个老路，长期是我们的希望所在，我们必须通过改革来塑造新增长动力，但是大家都知道，改革是一个系统工程，它急不得，也不能够寄希望于在短期内看到改革有太大的效果，这样的话就使得我们既需要保增长，又需要促改革，既不能够政策发力过大，又不能政策力度不够，既不能够因为未来只能靠改革，而改革就急于求成，也不能因为改革需要才能见效果就不做改革。因此，我们认为最大的挑战就是要在守住底线的情况下加速转型。

Q

和讯网

谢谢李老师的精彩观点。