股权融资渠道多元化 非上市公司估值难度大

股权融资已经拓展到了创业板等多个领域，但估值体系间差别导致非上市公司的股权融资难度比较大。

债券违约风险大 四点标准须权衡

融资方式并不是新旧经济的主要区分方法，股权融资和债权融资二者并不矛盾，总体特征都是高风险高收益。

结构性牛市渐成 估值和成长为择股重要参数

无论是暴涨还是暴跌，都是结构性的杠杆作用在推动，后市个股价值会凸显，个股齐涨共跌的局面将难再出现。

Q

和讯网

各位和讯网网友大家好，欢迎收看本期《中国分析师》栏目，这次作客我们和讯网的是海通证券首席分析师夏立军，欢迎夏老师。 现在大家都在讨论新经济下的股权时代，您理解的股权时代是什么？它有什么明显的特征？

A

夏立军

新经济的股权时代从广义的角度来看，从过去以往在二级市场上进行投资上市公司的股票，现在已经可以说渗透到各个领域，比如说我们现在很多投资者涉及到三板的投资或者说涉及到一些PE方面的股权投资，我觉得这个意义应该说领域会更加的广泛，而且目前整个融资的渠道的方式有所拓宽，过去我们对于股权融资的概念理解，仅仅局限在了证券交易所，但是现在在新三板市场，包括在PE市场，包括在其他方式的股权融资方面，应该说目前市场融资渠道多样性。 另外在互联网的平台上，比如说P2P、O2O等等多种模式融资的渠道已经开始有所打开，过去融资，无外乎是简单从银行进行一个间接融资，另外是通过证券交易所进行直接融资，现在间接融资和直接融资的渠道、方式、范围、手段更加多样化，那么现在我们对整个股权融资的理解和概念又有了一个全新的认识，这个全新认识就是股权融资不仅仅是局限在证券交易所，不仅仅是局限在二级市场股票买卖，而是拓展多个领域，包括现在大家比较关注像债转股以及资产证券化等等这些多元的模式打包成新的产品，这些产品其实也是股权融资重要组成部分。

Q

和讯网

目前股权融资哪些模式？

A

夏立军

股权融资现在无外乎有两种模式，第一种模式股份制公司进行股份改造，然后进行增资扩股，另外通过股权质押进行融资，那么股权质押融资也包括像上市公司，还有新三板公司，包括一些非上市公司股权质押融资，但是股权质押融资的整个标的评估，还是要通过专业机构的考量进行分析，现在像上市公司的股权质押融资，基本上券商会给一个合理的公允价值，一个公允的折扣比例，包括一些公允的利率水平，但是像非上市公司股权融资，可能难度就会大一点，而且各方估值的体系会不一样，那么给整个一些进行股权质押融资一些出资方，可能也会出一些难题。 大家还是要尽量通过一些规范的方式进行股权质押这方面的融资，不管是对出资方也好，或者融资方也好，我觉得走一些正规的渠道，通过正规的券商，或者说基金公司的通道，或者说通过信托通道，达到这种融资的目的。当然了股权融资的方式在后面有可能还会形成一种多元化，比如说在银行形成一个专用的资金池，对接有牌照的金融机构相关一些项目，我觉得今后整个创新业务发展的趋势和格局会以这样一种方式来进行。 但是从长期来看，我们认为股权质押融资的领域可能会渗透多种方面，这就需要大家有一个比较客观比较理性一种分析的方法，来辨别整个融资的风险还有融资的机会，包括出资人，包括融资人。我觉得对于创新业务的发展都要有一个全新的认识。

Q

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现在很多人把股权融资和债权融资视为新旧经济的一个区分，把股权融资视为新经济一个主要特征，把债权融资视为旧经济一个主要特征，您怎么看？

A

夏立军

我觉得不能完全把股权融资理解为一种新经济模式，也不能简单的把债权融资理解为旧经济发展的一个产物，毕竟从传统的融资方式来看，应该说像股权融资、债权融资，包括银行的间接的融资，都是企业获得资金的一个渠道，只不过在目前整个股份制改造的过程当中，大量股份制公司的形成，需要以一种新的模式进行融资，传统的比如说通过像固定资产，包括通过公司现金流，包括公司其他的一些可以作为一些担保品的项目进行融资。 但是现在如果大家能够通过对应的股份制公司的股权的价值认同，同样也可以把股份作为一个担保品，使得股份制公司通过股权质押进行融资。那么债权融资无外乎公司或者企业发行一些债券，也是通过债券的模式进行融资。但是我们现在可以看到，比如说像企业债、公司债，包括中小企业私募债包括城投债等等，一些债券的品种其实各种债券评级标准是不同的，往往评级标准比较高的债券的收益率是比较低，但是像一些垃圾债，我们通常所说的一些中小企业私募债等等的，它的整个评级相对来说比较低，那么可能它票面利率也比较高。但是这些债券的风险的程度应该说也是比较高。 我觉得不管是股权融资方面或者债权融资方面也好，其实都是体现在资本市场一个总体特征就是高风险高收益，不管是在债权市场，或者股权市场，这种特征应该是相通的。

Q

和讯网

夏老师，股权时代和债权时代，投资策略有什么变化？

A

夏立军

股权时代主要是考虑到股份制公司一个成长性，包括目前绝对的估值，也就是说未来现金流折现制，相对来说股权融资是一个行业标准，但是从债权融资来看，它要考虑到债券的风险性、收益性和流动性，其实这个方面来看，也是在资本市场投资者当中一个共同的偏好标准，但是债券市场或者购买债券投资者，他更多也是考虑到债券收益的稳定性，同时债券收益来看应该说比银行的理财产品，或者比银行的定期存款的收益率要高，但是它也是要承担一定的融资公司的一些违约风险，那么债券违约恐怕对投资者收益的损失或者对投资者利益的侵害也是不能小视的。 所以我们说在投资债券的时候，一方面要考虑到债券的评级，另一方面也要考虑到发债主体的资质，包括债券的评级标准，以及发债主体主营业务模式等等一系列措施，我觉得大家都应该是要关注的。那么有些发债主体，他可能会找到一些担保的机构，或者有些担保资产，往往这些债券，它的整体的安全性是比较高，所以我们在投资债券市场的时候，不但要看到他的票面利率，同时也要看到发债主体的盈利能力，偿债能力。

Q

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夏老师，股权融资时代是在什么样经济环境下产生的？背景逻辑是什么？

A

夏立军

从整个股权的结构包括股票的发行，应该说在十七、十八世纪像欧洲、美国资本市场，应该说他们在成长过程中有过一些成功的经验，同样也有一些在成长当中一些教训，我们说股权融资分为两个层面。 第一个层面公司在发行股票的时候，通过对整个公司的收益权的分享，使得公司资金形成了一种集中的局面，也就是说它是利用公司整体收益，未来一些利益的共享来达到融资，再有一点一旦公司上市之后，或者整个公司的股份结构趋于稳定之后，上市公司的股东可能会拿出一些股份进行融资，其中这些股份是作为担保品或者质押品形成融资。 我觉得从整个投资角度来看，应该说有两种模式，刚才已经说了，比如说大股东，一旦在整个股份上市之后，他会拿出股权进行融资，从中小投资者来看，他可能通过二级市场，或者通过其他渠道来购买股票，来分享未来公司股价上涨，或者分红所带来的投资收益，我觉得在整个股份制公司当中，大小股东所处的地位不同，那么他的投资的思路，包括获得投资的收益角度也是有所差异，这就和整个的股份制公司当中，控股公司和中小股东获取利益一个最根本区别。

Q

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股权融资对私立经济，尤其中小微企业，有什么样的促进作用？

A

夏立军

股权融资有这样一个特点，它可以不通过发债进行融资，从融资成本来看比较低，可能通过投行发行包括一些上市前期准备，有一些成本，但是一旦股票发行之后，整个的投资、整个的IPO所获取资金，应该说完全能够覆盖前期的一些成本，但是如果说通过债权融资，它要在规定时间范围内，不断要偿还债权人的本金，另外每年要支付一定的利息，所以这部分的成本从整个融资主体来看，它要进行有一番责任在里面，我觉得这个来说从股权融资和债权融资一个最大区别。 但是股权融资的另外一个角度来看，它会稀释原先持有人，对公司持有的一些股份，或者说持有一些权益和债务的责任，但是从一个长期角度来看，我觉得股权质押融资，对于整个企业规模的扩大，其实有一个比较好的助推作用，到了债权融资也是一种融资模式，但是如果说从一个创新角度来看，可以把发行债券变成债转股，可以在整个投资人和融资人形成一个可选择的余地和空间，从这个意义上来看，显然债权融资有一些模式应该是可以进行参照的，比如说前几年一些可转债，比如说可转债它可以发行一些权证，这样可以把债券发行人的成本进行降低，同样也给投资人一个选择余地，到底是收取本金还是收取利息，还是形成一个债转股，可能会根据市场变化情况，会根据发债主体的一个变化情况，投资人也可以进行一个自行选择。

Q

和讯网

它对经济，尤其对中国经济转型有什么样的作用？

A

夏立军

我觉得这个对于中国经济转型来看，应该说它的意义主要是在于一改前期整个企业融资完全依赖于银行间接融资的方式，在本世纪初期，在这之前应该说中国融资70%是来自于银行的间接融资，其实在资本市场或者在证券市场融资这个比例占据很小，从国外角度来看，应该说整个债权融资的比例是比较大，而且从整个的债权融资来看，我觉得将来会成为中国经济一大看点，毕竟通过债权融资可以考量一个发债主体，它的整个企业发展的情况，包括企业盈利的情况，能对于企业以后真正能够达到在创业板、主板、或者中小板上市，也是一番真正的考量，也是一改过去很多公司为了上市单纯制造一些报表，这种模式往往在企业上市之后可能一些不利的因素，或者前期的弊端会体现出来，但是如果在首先一些企业在债券市场进行发债，那么它的整个经营的模式包括公司一些偿债能力等等一些指标，同样也会给一些投资人带来一些明确指引，那么像这些公司是否具有一个长期投资价值，往往这在债券市场当中，也能够体现出来，我觉得从这个意义上来看，后期其实债券市场的发展和股票市场发展的双轨制的并行并不矛盾。

Q

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股权融资的兴起，是不是意味着债权融资时代的终结呢？

A

夏立军

其实我们认为股权融资和债权融资并不矛盾，是根据整个融资主体的需要来安排一个融资的方式，或者融资的渠道，往往股权融资基本上是在企业发展的一个初创期或者成长期，它需要不断的扩张自己的股本，使自己的企业更多不断扩大，通过这种直接融资的模式，使的企业获取大量资金，同样使得自己的技术优势能够和竞争对手拉到一个差距，从这个意义来看，股权方面的融资往往会在整个企业发展的成长期，但是到了企业发展的高速的成长期之后，或者说到一个企业获利期之后，他在增长的时候，可能会通过发行一些债券，来支持企业一些流动资金，或者支持企业一些专项投资一些方向，我觉得应该说这两项企业融资模式并不矛盾。

Q

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您觉得现在有主次之分？

A

夏立军

现在并没有说哪项是主体，或者说哪项是次体，我们说比如说像上市公司，他可以发债基本上叫做公司债，那么大型一些企业发行的债券以企业债为主，像一些中小企业它发行一些中小企业私募债，可以说债券的整个模式从企业来讲，基本上以这三个方式为主，但是近期的像债券市场改革，比如说像一些非上市公司也可以发行一些非上市公司的债券，那么从这个方面来看，那么现在债权融资的渠道向很多企业进行敞开，那么今后几年的整个债券市场规模也会有所扩大。

Q

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央行的报告说，市场不缺钱，但是资金利用率比较低，您觉得资金流到实体经济或中小微企业间的障碍主要在哪里？

A

夏立军

现在的M2规模整体来看是达到130万元，应该说这个规模在全球之内也是数一数二的，但是现在来看真正使得M2资金流向整个资源配置最优化的一些企业，我觉得难度目前还是比较大，从传统的融资的模式包括银行对于企业的授信，可能标准还是按照传统模式进行，也就是说目前整个资金的流转还是在金融体系方面，并没有完全注入到实体经济当中，如果说在整个资本市场，不论说是债券市场还是在整个股票市场，能够打开一个企业融资渠道，我想会使得整个流动性配置会更加趋于合理性，另外整个的资本市场优化资源配置的作用会逐渐凸显出来。

Q

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我们看到，一方面市场进了一个大牛市，另一方面最近三周市场暴跌，跌去了 1/3的GDP，你怎么看待这种股灾现象呢？

A

夏立军

从近期的整个市场表现来看，应该说还是市场一些结构性的因素所导致的，毕竟整个市场在上涨过程当中，杠杆作用是起到了很大推动作用，同样在下跌或者在股市调整过程当中，应该说去杠杆化的过程，也是形成了下跌推动的一个方面，我们说目前整个市场结构性调整，需要个股的投资价值会逐渐凸显出来，应该说前期像个股齐涨共跌的局面，后期很难出现，那么结构性的机会，结构性的一些风险同样会凸显，我觉得在后期结构性的牛市会逐渐形成，那么整个市场会形成一个慢牛格局。 那么在去年以来形成的所有股票都上涨，指数进行一个疯狂向上攀升的局面，在后期可能不会出现了。

Q

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这轮股票上涨，有没有泡沫？

A

夏立军

我觉得从整个市场的泡沫来说，应该说它是自然存在的，因为资本市场本身是一个泡沫形成的市场，只不过这个泡沫是否会被市场所认同，那么我们评判这个市场个股的估值标准，无外乎有两种，第一种是相对静态的一些指标，比如说公司净资产，还有像公司静态的净资产收益率，但是如果从成长性来看，会考虑到未来现金流的折现值，这个指标是考量一个公司成长性的根本性的标准，所以我们说上市公司整个估值的标准其实并不是一样，小盘股有很大的股本扩张能力，但是大盘股的股本扩张能力就比较差，所以来说相对估值比较低，所以说 上市公司的估值标准不是一成不变的，也不是所有的股票都是按照一个标准去走的。

Q

和讯网

您对于后市怎么看？

A

夏立军

我觉得后续来看的话，整个的个股在充分挤压泡沫之后，很多优质的公司投资价值会逐渐凸显出来，所以目前来看整个市场下跌空间，我觉得并不会太大，那么整个的后期慢牛的格局还会延续，所以大家还是要注意上市公司目前估值的标准，或者说目前整个上市公司未来成长的定位，那么可能是我们选择股票一个最核心的标准。

Q

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这对投资者有哪些警示？

A

夏立军

这次整个市场震荡凸显一条市场原则，往往市场的估值的合理性，应该是大家评判市场是否处于正常标准的根本性的原则。

Q

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您怎么看新经济新常态下投资策略的机遇和挑战？

A

夏立军

我觉得从新经济来看，大家要考虑新经济发展过程中，尤其是股份制改造过程当中，一些高新技术企业，包括经济结构转型过程中能够具有高产品附加值一些企业，我们认为这谁后期主导的方向。

Q

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夏老师，您对于新股权时代的投资策略，还有哪些建议？

A

夏立军

新股权投资时代，我觉得大家要考虑两个方面，第一是大家要考虑到在二级市场投资的时候，市场整体的估值导向，包括目前整个估值标准，随着流动性变化的一个新的格局。再者在投资股权的时候，也要考虑到像新三板当中一些优质的企业，其实也是可以考虑到进行投资，但是如果说一些泛泛的普通的企业，那么它的股份制改造，大家所不熟悉的话，我建议大家还是不要盲目投资，毕竟非上市公司企业投资的风险性，要比上市公司的风险性综合来看要大了很多。