樊鹏：新三板的投资机会与风险
本期嘉宾029期2015年01月20日
樊鹏
天风证券新三板研究员,中小企业服务中心研究总监。
主持人
贾昆：和讯网特稿记者，《中国分析师》主持人，重点关注互联网金融、新三板、银行、宏观经济等领域。
天风证券新三板研究员,中小企业服务中心研究总监。
贾昆：和讯网特稿记者，《中国分析师》主持人，重点关注互联网金融、新三板、银行、宏观经济等领域。
新三板市场的做市商明显处于垄断地位，互相之间难以真正形成竞争，以后扩充势在必行。
股权融资定向增发是新三板企业主要融资工具，此后市场也推出过优先股的形式，而公司债的推广有望改变新三板一条腿的融资形式，也是新三板政策红利的进一步落地，长期来看便于留住公司把市场做大。
私募股权机构融资额尽管接近整个市场的三成，但属市场自发行为，资本追逐回报率最高的行业，投资者追求利益最大化均无可厚非，新三板监管应该会更加严格规范，一刀切的可能性不大。
Q
和讯网各位和讯网友大家好，欢迎收看最新一期的《中国分析师》，这次做客我们和讯网的是天风证券新三板研究员樊鹏，欢迎樊总。
A
樊鹏大家好！
Q
和讯网樊总，有消息说新三板的公司债业务可能要出台了。这个背景和逻辑是什么呢？
A
樊鹏是这样，大家在新三板这一块，随着最近一系列的动作政策红利的落地，我们也看到监管层无论是股转系统，还是证监会对这个市场还是基于非常高的希望。此次公司债的推出也是对整个的新三板公司来说，丰富了更多的融资方式。特别是对一些初创型的企业，我可能不想通过这种股权出让的方式，通过债券的，我觉得也是为了留住公司把市场做大，增加市场吸引力的主要手段。
Q
和讯网我们了解到，新三板之前主要通过定增来进行融资的，现在推出的意义何在呢？
A
樊鹏之前主要还是以股权融资定增的模式，后来也推出过一些优先股的一些政策。此次推出公司债的话，我觉得是有很大的进步。对于公司来说，在这个时间点，股转系统也好，我们的监管层也好推出这样的政策。第一也是说对于我们现在其实已经很热的三板市场，也是有一个政策预期的又一个落地，我觉得是对于这个市场未来朝着更好的方向发展是非常重要的。
Q
和讯网大家最近都比较关注注册制的推出，可能也加速出来，它对新三板有什么样的意义呢？
A
樊鹏注册制是12月9号国务院常委会也提出希望人大来授权，国务院在进行注册制改革的过程中，来适应我们公司法的一些要求。之前注册制大家已经预期很久，就说什么时间点来推出？我觉得也是一个积极的信号，会加快政策落地的步骤和时间。从证监会公布的情况来看，注册制的改革也不是说一下子就会放开。也是循序渐进，无论从价格上面还是数量上面，都是一个循序渐进的过程。这个也是在12月9号意见里面说得比较清楚，目前排队的这些公司，做IPO的这些公司也还是会保持顺序不变，我觉得注册制的改革可能是一个不会像大家想象快的一个过程，当然它是一个预期中的事情。对于三板来说，其中从我个人理解，三板其实就是注册制，就是名副其实的注册制。你可以看到，没有业绩的这种公司对于三板来说也是对它敞开大门的。所以，未来创业板这一块或者是主板这一块注册制推开以后，我觉得至少门槛不会降得这么低，我是这样理解的。
Q
和讯网假如这个很快出来之后，对新三板的影响力，会有何影响呢？
A
樊鹏就是我刚才讲的，它的标准不会降低，我预计它至少不会低于创新层分层的标准。对于很多的公司特别是初创业绩还没有出来的公司，但是成长性非常好的公司，可能三板还是很好的选择。我倒不觉得未来会对三板有很大的冲击。
Q
和讯网新三板不论是分层还是转板，政策红利现在逐步释放。
A
樊鹏对。
Q
和讯网您觉得他们的政策红利正式释放之后，对大家关心的估值、流动性、融资成本三个层面都有什么样的影响呢？
A
樊鹏是这样的，这个分层是10月20号证监会首次对新三板的发展提出了7个意见，里面提出了分层。在紧接之后的11月24号，我们的股转系统就推出了分层的证券意见稿，截止的时间是12月8号的反馈。整个的分层具体时间要到明年的5月份，时间的安排是这样的。从这里来看的话，分层之前在市场中，无论是股转系统的领导在外面讲话，还是市场中已经是今年肯定要做的事情，我觉得这是一个靴子落地的事情。从三个标准来看，第一个标准还是侧重于业绩，盈利的质量和股东人数。
第二，成长性，收入的规模。
第三，市场的认可度，做市商的数量，和公司市值的估值。分层出来以后，我觉得对于您刚才问到的问题，对于估值、流动性、融资成本这三个层面的问题。对估值来说我认为是这样的。鉴于分层这种标的目前来看，鉴于分层的这种标准标的会有一个估值溢价的过程，目前包括券商也在去布局这些公司和标的。流动性很显然，分层以后这些标的必然会成为至今追逐的主要目标和方向。流动性和估值对融资来看，对于公司来说，我觉得融资成本是向下的，对进入分层的公司标的。
如果到明年的5月份分层落地以后，这些公司无论是从估值流动性还是融资成本这三方面，都有一个很好的优势。
Q
和讯网樊总，对未来新三板的政策红利还有哪些预期呢？
A
樊鹏大家一直提了很久的，我们能不能竞价交易，和创业板、主板现在的差别就是还没有竞价交易退出这个，从三板创立之初开始大家就有这个预期。包括股转系统的领导也是在公开场合讲，这种竞价交易不是说人为地去推高，只是说到市场里，比如说我的股票流通程度、活跃度，到一定程度的时候，自然而然地推出这个。包括整个的市场研究服务跟上的时候，我会去把竞价可能是一个水到渠成的事。我觉得这个对股转系统的领导，他可能不能去点破说我会什么时间做这个事情。但，我觉得从未来最大的预期应该是在分层之上的再分层。
Q
和讯网我们刚才谈到转板这一块，有一个数据显示5000家的挂牌企业可能有100多家达到转板的标准，现在32家宣布要撤离，进入A股的IPO，这个会不会引起新三板大叛逃，对新三板有什么样的影响？
A
樊鹏您这个问题是我最近一段时间以来很多人问我的问题，对于三板这个市场未来的走向怎么去看？优质的公司都要纷纷去转板，这个三板就成了一个天使投资的长处，成为一个备胎。但我的理解不是这样的，从监管层、证监会，它在20号的意见里面，其实也对股转系统新三板做了一个定位，它是一个独立的资本市场，挂牌不是为了转板去做一种制度安排，但是它也提出了要探索新三板向创业板转板试点。我认为是这样的，很多的公司为什么大家希望去登录IPO，或者是去主板转板呢？这是可以理解的？从目前来看，那个市场有好的流动性。但我觉得分层以后，包括公募基金入市以后，随着大量的资金进来，新三板的流动性最起码在分层，创新层这个层是有很好的改变，我判断如果伴随明年注册制推出的话，主板的估值应该是向下的。我们创新层的这些估值是往上，当创新层的顶级的公司，创新层里面还有一波公司，他们的估值和主板的估值接近的时候，也就是对于一个企业来说，我在这个市场已经有充分定价的时候，我这个流动性问题不大的时候，我们可以很明显的看到，新三板的融资效率明显比主板要高。这一块，我倒不担心这些优质的公司去离开这个市场，主要有两点：
第一，这个市场给它一个合理的定价；
第二，有流动性的保证。
未来这些公司我觉得还是会选择一个对自己最有利的，效率最高的一个市场。
Q
和讯网这还是一个流动性的问题是吗？
A
樊鹏对。
Q
和讯网谈到流动性这一块，我们知道现代很多人议论政策红利会促进新三板进入分化，好的可能更好，坏的流动性更差，出现了很多僵尸企业，您怎么看待这种现象呢？
A
樊鹏我参加一些活动的时候，一些企业家站起来问我说我的公司挂了新三板，但是没有交易，融不到资，也没人跟我做市。我说你为什么要挂三板？肯定还是想去融资。当时上三板的时候，地方政府或者是园区是有一些补贴的，成本也低，我就上了，觉得成本也不大。上了以后是这样的情况，我觉得这个市场不是一个好市场。
我的观点恰恰相反，因为三板现在的公司，我最新的数据今天是有4794家是挂牌的，还有近2000家在审再挂牌。到年底我觉得近7000家公司肯定也会上来，明年会到一万家。这些公司里面，优质的公司是少数。到这个市场里面等于是，当然我们现在叫非公开的，不是一个公开的公众公司。挂牌公司的话，你在这个市场上，其实是会通过机构包括券商，还有投资者的检验。你这种模式为什么融不到资？是因为你的商务模式，或者你属于这个行业里面，本身就是一个转型的行业，资本是追逐回报率最高的行业，我觉得是正常的。这种市场结构其实和纳斯达克比较相似的，纳斯达克也是这样，10%的公司占据了90%的市值。其余的公司都没有什么交易？我觉得这个太正常了，因为优质好的公司必然是少数，是稀缺的一个资源。
Q
和讯网这个是不是跟新三板的定位矛盾，新三板的定位可能就是为中小型创新企业来提供融资服务的。但是新三板现在出现了这么多僵尸股，这个有什么解决方法吗？
A
樊鹏还是结合我刚才讲的，我觉得这个恰恰是三板定位的很好诠释，优质的公司真得是需要这种资金去发展，做大自己的业务。这种公司我们通过机构投资者已经做了选择，这些公司也是代表了国家的战略信心方面和一些行业，你也可以看到这些公司融资比较容易一些，相比于传统的公司来讲。这个我觉得倒不是说，与三板的定位有太大差别的问题，反而是一种很健康的结构，我认为未来就应该是这样的。
Q
和讯网是一个市场化的现象吗？
A
樊鹏只有优质的企业和优质的企业家，才是一种稀缺资源。
Q
和讯网你觉得现在对制约新三板主要的因素有哪些呢？
A
樊鹏新三板发展的因素一个就是流动性，还是你讲到的刚才的问题，一个是流动性的问题。其实这个监管层也已经看到了，流动性这一块，包括在20号证监会指导意见里面也讲，会引入公募基金进来。
第二，会扩大做市商的做市交易，扩大规模。我觉得这两块可能未来需要把这个，因为他们无论是做市商还是公募基金都是机构，他们是有一定的研究和定价能力，所以让这些资金进来，可能对于短期缓解我们新三板流动性的问题，可能是很好的方式。
Q
和讯网您刚才谈到的真正创新型的企业还是比较少的，但很多的投资人对新三板的企业的估值逻辑不是很清楚，你觉得新三板的估值逻辑是什么样的？
A
樊鹏是这样的，我们对一个公司的估值大概是几个方面：
第一，它的基本面，基本面的一个业绩一个PE估值。
第二，有没有流动性的溢价，A股是有流动性溢价的。因为A股它的供给是小于需求的，还有一个是看风险的偏好。这三块里面，可能在三板里面只有第一块是最终看中的，因为第二块现在来看流动性相对主板来说比较差。包括第三个风险偏好，风险偏好现在三板的投资结构还是以机构为主，相对于主板来说以散户最多的结构还不太一样。所以，在风险偏好这一块，我觉得还是以保守型的多一些。整个在三板的估值来看，我觉得还是以价值投资看业绩。
对于机构投资者来说，或者是个人投资者来说，因为股票的供给太多了，首先在能进入分层标准的这些标的里面去选择。
Q
和讯网新三板现在投资的门槛还是比较高的，未来有没有可能降低投资门槛？
A
樊鹏这个是新三板借力之初的另一个制度性的预期，先是500万的开户门槛，能不能降低或者是适当地降低。这个问题我也思考了很长时间，也和业内进行了一些交流，我觉得为什么要把门槛放得很低呢？就是因为监管层对这个市场还是呵护有加的，希望它是一个健康的市场。健康的资本市场投资的结果是以机构为主的，像美国一样的机构为主，才能显示市场定价的功能。我倒觉得这个门槛没有很快地放低，反而是对市场的一种保护。当这个里面机构的投资者越来越多的时候，并且像我们这种研究服务、研究能力提供人更多的时候，对市场的投资者有一个正确的引导，对公司有正确的定价，我觉得这个是非常重要的。我们没有降低这个门槛，我觉得也是明智之举，可能不到时候去把门槛降得太低，或者是降低。
Q
和讯网你觉得新三板的投资机会与风险怎么看？
A
樊鹏我觉得有两块，一块就是公司内生性增长，因为我们看了很多的公司从三板的增长来说，很多都是50%、100%的在增长。你说有一个基数低的原因这是一个问题。
第二，这些公司很多处于比较新兴的行业，举一个简单的例子，我们原来的互联网公司是有用户的，但是我们的收入可能还是亏损，也许明年还是亏损，三板这个市场就接纳它了，做市商给它做市就有市值了，甚至就过6个亿了，市场还是看好它的。这种投资的机会对于A股的投资者来说是没有的，基本上中国的互联网很多一部分公司都是去美股了。我们也看到很多的中概股他们也在回归，回归到更懂他们业务模式的中国市场。我觉得未来的机会，一个是说内生性的增长，第二就是制度红利。首先就是我们明年肯定要进创新层的这些标的，可以去布局一下。在创新层里面，可能有符合创业板现在条件的公司，如果将来出了转板，有可能去转板的，大家可以去做制度红利的投资。
Q
和讯网你对新三板的退出机制有什么样的预期呢？
A
樊鹏你从股转系统对外的沟通来看，无论是发布会来看，还是具体的各种监管细节来看越来越严格了，这个市场肯定是一个宽进严出的市场，未来也会有一些公司去退市或者是摘牌，这是非常正常的。因为三板的公司由于它的低门槛也决定了整体公司的质量良莠不齐，包括你所说的为什么有那么多的僵尸公司？
第一，大家还不太看好这个行业和模式。
第二，大家觉得这个公司是不是有其他的问题，的确是现在供给量这么大，明年会到一万家，今年已经快接近七千家，我们如何去甄别这些公司？它有没有财务上的问题，这个对于投资者来说是很大挑战的门槛。
所以，从监管上来看，基本上现在是把这种券商持续的督导能力、督导要求，包括终身负责的要求提的非常高。券商未来如果主板的公司出了这方面的问题，券商要扣分的，有可能会吊销某个业务的牌照。所以，我觉得未来监管肯定是越来越趋于严格，这个其实是一个资本市场方向性的很好安排。
Q
和讯网好，十分感谢！
有可能去转板的，大家可以去做制度红利的投资。[详细]
公司债的推广有望改变新三板一条腿的融资形式。[详细]
做市商明显处于垄断地位，以后扩充势在必行。[详细]
资本逐利，投资者追求利益最大化均无可厚非。[详细]
以前地方政府都搞隐性债发了这么多年，很少有人知道总共发了多少。[详细]
以前地方政府都搞隐性债发了这么多年，很少有人知道总共发了多少。[详细]
未来增速肯定不会像以前那么高了。[详细]
有很多投资被浪费。[详细]
我觉得更重要的还是要让市场发挥作用。[详细]
没有小产权房，特大城市中就没有农民工的居住地，进而没有这些城市的发展。 [详细]
未来一段时间房地产市场整体价格很可能会趋于稳定。[详细]
崩盘不是全国房价一下跌倒40-50%，那是灾难性的。[详细]
开放才有新的思想，要把中国定位为改革创新型国家。[详细]
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