美联储今年或只加息2次 重创做空人民币势力

美联储加息窗口又一次后移，今年预期加息两次左右，做空人民币和股市的国际资本势力会非常失望。

三大因素致央行放弃降准 货币过度宽松或成毒瘤

在汇率保卫战大背景之下，央行不会轻易动用降息降准的核弹。财政货币政策攻防已经互换，要解决中国的结构性问题更多要依靠财政政策，过度强调货币宽松或许会成为中国经济转型的毒瘤。

熔断机制催化开门黑 今年将挤掉泡沫迎健康牛

熔断制度直接催化了元旦后的开门黑，不过，2016年是真正挤掉2015年泡沫之后的“健康牛”，这个牛来源于中国经济基本面的改善。

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各位和讯网友大家好！欢迎收看最新一期的中国分析师，这次作客和讯网的是九州证券全球首席经济学家邓海清老师，邓老师您好！我们知道今天凌晨美联储宣布决定不加息，您认为他考虑的因素主要是什么呢？

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邓海清

美联储每个议席会议都会成为市场关注的焦点，美联储到底是加息以及加的节奏是什么也牵动着整个金融市场的神经，从昨天晚上公布的美联储发表的声明来看，美联储对于1月份的加息是非常确定的，时间窗口过去了，是不加。现在等于时间窗口再一次往后移了。 这从美联储声明的表述来看，很明显，一方面美国就业数据复苏确实还是在持续地向好；另一方面，油价进一步下跌也使得美联储对于通胀回到2%以上的预期稍微有所淡化；第三个因素，美联储也在声明里表示会关注金融市场波动，由此引发的不确定性风险，也在他的考虑范围之内。 从整个美联储声明来看，市场对于美联储加息节奏会很强很快地预期其实是有所退潮的。认为美联储的加息是会倾向于更加得谨慎，相比以前市场认为美联储加息会有四次、五次，比较强的预期，现在市场主流预期认为大概就是两次左右的水平。

Q

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邓老师，您觉得就是两次？

A

邓海清

美联储加息决策其实是随机抉择，实际并没有固化的方式。美联储所盯的货币政策的加息的矛其实是有两个，而不像欧洲央行，欧洲央行货币政策的矛只有一个就是货币通胀。单一货币政策的央行加息政策的节奏和步伐，比美联储盯着双矛，就业率和通胀率，这是美联储对它的预期要复杂困难得多，因为它盯着的矛比较多。

Q

和讯网

决策声明对全球金融市场，尤其股市会有怎么样的影响呢？

A

邓海清

我觉得美联储的声明至少会顾及到金融市场的波动，可能对中国这些新兴市场国家来讲最大的，最直接的影响就是美元走强的预期相对压力没这么大。人民币汇率接下来保持相对的稳定，所面临的是由于美联储加息所带来的人民币汇率甚至所有其他新兴市场国家汇率贬值的压力，是弱化了它的影响。同时，对大宗商品价格也是比较有利的因素，因为大宗商品价格会比较受美元因素，如果美元特别走强，那这可能会带来大宗商品价格下跌的新压力。

Q

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邓老师，我看它的声明出来之后，美国很多市场人士感到很失望，您觉得这个声明对哪些国家最有利，对哪些国家有害呢？

A

邓海清

美联储是为美国金融市场服务的，所以它所盯的货币政策的目标或考虑的因素，基本海外因素非常少顾及的，这是美联储货币政策独立性的一种表现。从美联储的表态来看，毫无疑问，现在做空人民币的空头或者做空股市的国际资本闷热是很失望的，因为美联储强势加息，美元走强，毫无疑问对他们做空新兴市场国家的货币和做空股市肯定是有个更加有利的环境。

Q

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您觉得它跟中国股市震荡有没有一定的联系？

A

邓海清

中国股市的震荡和外围的因素，去年“8·11”开始，市场明显可以看到和汇率因素有比较大的关联，里面有个典型特点，每次汇率有大幅波动时，国内股市都会出现暴跌的特征。我自己认为主要还是和预期有关系，因为每次汇率一旦出现波动，可能就会带来国内资本外逃的很大的担心，这种对股市来讲至少它是个利空的因素。但最近中国股市的变化，应该说它相对在汇率中所占的比重又不是那么重要了，我们最近可以看到，无论人民币汇率贬值，股市是跌，人民币汇率稳住升值的时候它（股市）其实也是跌。所以，汇率对股市的影响倒是到现在没那么直接了，反而其他的因素变得更加重要。

Q

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现在大家都在关注它3月份的加息窗口有没有关闭。

A

邓海清

美联储3月份的加息窗口很难说已经关闭了，因为美联储实际是盯着数据说话的，只要数据支持，他一定这么干的，所以，它也只会顾及美国的利益，不会作为全球大国（而考虑）全球利益。所以美联储不是世界央行，是美国的央行，这个特征也是使得美联储货币政策绝对是为美国实体经济以及美国金融市场做服务的。

Q

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今日央行召开了关于春节前后关于流动性的会议，表态不会轻易降准，你觉得央行这个出发点主要是什么呢？

A

邓海清

自从去年12月份以来，市场所盼的双降连着两个月落空，我认为主要是三个原因造成的。 第一，央行的货币政策是中性的，追随着CPI调整降息。去年10月到12月，CPI一直维持平稳，今年1、2月份CPI至少会在1.8%左右，会创出2015年的新高。“在这样的情况之下，大宗商品价格现在也出现了走稳迹象。CPI如果没有出现进一步下降，中国央行进一步降息的货币政策操作就受到了很大的压制。” 第二，汇率保卫战。自从12月份汇率大幅波动，国际上对人民币贬值有较大预期，而且汇率保卫战的成功对中国经济转型升级成功，跨越中等收入陷阱是大功告成的关键一战。如果是败，中国是否会重蹈当年的泰国或日本覆辙。市场是有这种担忧的。所以，汇率可以说牵动着整个市场信心的标签。 所以，央行货币政策操作受汇率因素的影响，双降一定带来中国资产收益率价格进一步下降，这会进一步拉大中美或者和成熟市场国家资产收益率差距，从而引发人民币贬值压力预期会更加强烈。所以，中国央行认为降准降息不是个优选项。 第三，过去一年半降准降息“双降”以来，大家已经可以明显看到，货币政策，经济下行压力并无大起色。 在2015年年末，我们可以看到一个现象，财政和货币主角的攻防互换已经悄然开始了。要解决中国的结构性问题可能更多的还是要依靠财政，而不是依靠总量的货币政策工具。再加上目前中国资金成本下降的幅度已经很大。所以，市场价格泡沫也比较大，房地产市场，北、上、广这种主要的大城市也出现了上涨。所以，过度强调货币宽松有可能会引发最坏的结果是，没有带来实体经济的复苏，只带来了资产价格泡沫的一个个吹起。这就不会是中国经济转型的福音，而会是中国经济转型的毒瘤的状况。

Q

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春节前降准的窗口已经关闭？

A

邓海清

从我们的预期来看，央行明显在汇率保卫战大背景之下，不会轻易动用降息降准的核弹，而是采取SLF、LMF等等这些所谓常规工具，常规工具的好处是伸缩比较自如，因为很大的问题上，如果在汇率保卫战里，动用核弹这种方向有的是不可逆的。如果要进行修正或完善时，动用核弹所带来的影响比动用其他的正逆回购或者SLF这些货币操作，也没有它的灵活性好。当前来看，资金价格相对并没有出现非常大的资金紧缺问题。 我们认为，考虑到汇率因素，央行应该并不会轻易动用降准降息这个工具。但降准还是有对冲外汇占款的核心职能，在1、2月份如果出现了外汇占款，大幅度收缩，起用降准进行对冲，我认为也不排除这种可能性。但这只是一种对冲，而不会意味着央行会把市场宽松力度加大，不会传递这样的政策信号出来。

Q

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邓老师，您刚才提到汇率保卫战的问题，您认为现在汇率保卫战到达一个什么样的阶段，结束了吗？

A

邓海清

说结束还是为时尚早，但我们可以看到，只能说开局这一盘已经完成了，已经足够惊心动魄的情况，从范围来看，人民币蔓延烧到港币，形成汇率激烈的博弈。在目前暂时两边的形势已经算稳定下来，但国际上离岸人民币汇率和在岸人民币汇率都保持相对稳定的利差，不像以前离岸比在岸突然拉出几百个BP的利差。这种情况已经没有发生，一定程度上第一阶段可以说鸣金收兵。第二阶段会什么时候拉开、拉打，目前来看取决于两方面因素。 短期因素，中国央行以后在离岸还是在岸市场上都采取了相当多措施，来提升离岸市场人民币资金价格来抵抗看空人民币汇率的做法。 从中长期来看，要从根本上扭转人民币汇率贬值预期还是在于中国经济基本面，现在市场对中国经济基本面形成是有着现实6.8%、6.9%还是非常不错的增长率。但市场预期又极差，认为这些东西长期来看下到6%甚至5%，市场还是有很多人信的。 如果中国经济下行趋势没有被打破，这样一种预期或市场看法，加上国际投行机构的鼓吹，国内看空机构的鼓动，这样的悲观市场情绪还是会继续蔓延。现在中国的经济增长从整个横向比较还是非常不错的，但大家预期未来会很差，除非出现比较有利的经济信号，扭转超级悲观的资金外逃预期，中国人民币汇率真正的“地雷引线”才被解除。 现在形成一个很奇特的现象，美联储一天到晚在引导加息预期，从而使美元一步步成为强势货币的预期。中国出现相反现象，经济还没有走到那么坏，但对中国央行放水预期又极其强烈，这又导致中国的人民币对美元汇率出现非常大的人民币贬值的压力。 从这两个国家GDP增速来看，我们的情况也没有那么差，他的情况也没那么好，两个央行不同的引导预期就产生这么一个结局。这不仅在中国市场发生，2014年下半年开始到2015年全年，美元兑欧元汇率也持续不断飙升。也是一个很有趣的现象，其实欧洲的经济和美国的经济，没有大家认为的美国经济就好，欧洲经济就差。给大家一个基本的术语，去年2015年三季度，美国GDP是2.4%的水平，欧洲是2.2%。和2014年三季度相比，欧洲1.2%，从1.2%上升到2.2%，这对欧盟来讲恢复到2002—2006年GDP增速水平，就这么一个相同的基本面，美联储从那时候就开始天天往市场上我要加息了，欧洲市场说我要放水了，我要加大QE，这样导致基本面是相似的，货币面是完全相反的预期，就形成了美元兑欧元急剧走强的格局。 目前这种情况，中国和美国之间又再重演这个故事。现在对中国央行来讲，打消中国央行大放水以及中国经济非常悲观未来的市场预期引导还是挺重要的。

Q

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现在有种流行的观点，就是人民币资产荒的问题，人民币的赚钱效应已经不在了，美元走强，您赞同这种说法吗？

A

邓海清

人民币资产荒所导致的中国资产收益率下降而美元走强，客观上是有这个因素存在的。这是为什么2015年8月份之后中国人民币汇率突然一下剧增，因为基本面因素是中长期因素。短期来看，金融市场角度，利率评价，中国和美国之间相对收益率的比较会成为影响一个国家资本流向的要素，2015年6月份，中国股灾出来之后，中国出现了类似资产荒情况。同时，中国央行遭受股灾之后加大了降准降息宽松力度，从而使得中国债券收益率、其他资产收益率都出现了急剧下降。虽然美国股市也跌了，但跌的很少。相对整个人民币资产收益率相对美国资产收益率。以前我们比它高很多，现在一下把这个价差拉窄了，大家一算如果人民币贬值，还不如换成美元，这就是人民币大逆转的情况。所以，股市这个问题在2015年扮演了坏孩子的角色，后来发生的人民币汇率或者其他的很多问题、资产荒的问题都和直接或间接的传导、感染性的影响。 现在稳住中国的股票市场对于稳定整个市场情绪，抑制中国资产价格再不出现大幅度下降，对稳定市场人心还是有很重要的影响。

Q

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汇率保卫战波及港元的问题，有人说有没有可能重复1998年的金融风暴呢？

A

邓海清

如果持这种法听风就是雨的想法，港元或人民币不可能成为当年的泰铢或1998年的香港，国际流动资本要做空一个国家的货币一定有两个条件，第一这个国家的基本面真的很差，要差到什么局面，为什么现在的香港不是当年的香港，1998年的香港发生金融危机，被攻击之前它的GDP是-3%或-4%，香港内部的失业率也是极高的。当年的泰国也是一样的，基本面基本是负值以下。现在香港GDP增速在3%—4%左右的水平，这种增长水平在整个香港历年来是相比2014年有下降，但整体还是处在比较好的水平。 任何攻击成功都需要有猪一样的央行或政府，这在每一次攻击里都是同样的，以前的泰国或当年的英镑都有一些领导在决策层固守僵化的想法和理念，错失市场反应，做出错误的评估或判断，采取了糟糕的市场措施，承诺对国内资本提供很好的契机。 现在从弹药角度来看，香港外汇储备还有3000多亿美金，有人做过测算，就算把香港的港币全部换成美元，香港的外汇储备都足够去支付这样的量。这也是当时为什么港币大家都认为要破到7.85之后后来会一发不可收拾，结果到了这个弦上自动就回来了。从做空角度讲，中国做空的（资金）里，国内很多资本和中国国内股市一样是羊群效应，非常明显，没有做过多少实际真正了解，反正就抱着避险心理，仓惶加入进去。这在香港来看是典型的。 香港的联席汇率制度中长期来看到底可不可取是另外一个话题，但就当前来看，香港的基本面还是香港的外汇储备准备情况都不足以使得港币在中短期内立刻有崩溃的风险。所以，港币目前相对并不存在会重现1998年的可能性。 随着中国人民币已经加入SDR成为国际货币，香港作为国际金融与贸易自由港地位，它的货币继续维持港币汇率制度还是未来盯着人民币，这两种选项之间到底会怎么选应该是香港政府根据他们的利益做出权衡。

Q

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说到投资者都比较关注的一个问题，您怎么看待最近股市的波动，牛市的逻辑还在吗？

A

邓海清

最近元旦以后的市场波动所涉及的因素真的非常多。既有我们熔断制度出来以后对中国市场，就像方星海副主席所说的，中国散户为主的市场，熔断制度指标设计不是非常合理的话，有可能会引发持续效应。这成为新年元旦之后市场“开门黑”直接的催化因素。 到后期，人民币汇率的贬值，“保万之争”，保监会对保险用途监管的重视。到后面“农行北分票据事件”所引发的银监会对票据资金的督查，中国股票市场这段时间“黑天鹅”实在是极其密集又极其多。导致中国股市的走向和变化基本上已经偏离了基本面，和基本面没有什么太大的关系，主要还是一种各种黑天鹅事件导致市场情绪严重恶化引发市场剧烈调整。这是当前市场出现大波动的很重要原因。 对目前的股票市场来看，我们认为，至少到目前为止，中国基本面信息PMI改善，大宗商品价格止稳，1、2月份核心指标，对工业经济有重大影响的负值可能会出现非常大的走向收敛，而不会走向扩大。包括出口也是受益于中国人民币汇率贬值，这个改善也是非常大的，而且我们认为这种改善还是有中长期的效果。现在财政发力也都会有对经济有比较好支撑的作用。 现在从整个中国经济基本面，我们认为，并没有出现再次大幅度下滑的现象，这个信号至少目前是看不到的。另一方面，经过这一轮已经是第三轮的市场大跌，三次暴跌完之后真是把人心队伍给打散了。所以，现在很重要的，在市场情绪里重新凝聚大家对于资本市场的信心。发展融资市场是中国经济性升级，也是中国资本市场，中国金融体系转型升级的关键一环。我们认为，当前有很多重建市场信心的措施，尽量减少“黑天鹅事件”造成对市场的伤害，而不会被放大渲染，造成市场的恐慌。这是监管上未来可以做的很多工作。

Q

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针对2016年中国股市的机会和风险，您对投资者还有什么建议吗？

A

邓海清

2016年，我们有个基本表述，2016年是真正挤掉了2015年泡沫之后的“健康牛”，就是未来这个市场会好一定来源于中国经济的基本面，来源于企业盈利的改善，可能会导致市场重新启动，而不是以前大家所说的经济差股市好的“泡沫牛”的情况。这对整个股票投资者的投资风格会有巨大的变化。 以前大家都是作为泡沫牛、水牛时，那就看风口，首先质量越轻的，小市值的越不能吹得越高；第二风口对得越准的热炒概念被吹得越高。以前大家玩的都是这样的游戏。2016年开始，大家又会重新回到企业的盈利，企业并购重组所带来的整个行业发生局面，从而带来企业盈利的改变。我是觉得现在这个市场所谓的去产能环境里，和2005年经历过的，我们也是在去产能的环境，到后面出现了由于基本面改善，再叠加当时的股改，就是政策面的因素、基本面因素双叠加带来的2006年基本面驱动型健康牛所带来的机会。应该说，2016年，十年一个轮回，我们需要重新把当年这一套投资分析方法或分析框架再回到比较理性的市场环境条件下来。

Q

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感谢邓老师的精彩观点！