未来两年大牛市难觅 结构性行情凸显

未来一两年内，出现大牛市的难度很大，但结构性行情凸显。其中，随着十八届五中全会临近，十三五规划主题投资机会涌现，人口与健康、高端制造业、信息产业等板块的估值可能会长期维持在比较贵的状态。

资产配置荒成新常态 宽松政策将延续

未来我国宽松货币政策还会延续，四季度仍可能降息降准。不过，国内可投资的合意资产选择越发有限，资产配置荒成为新常态，因此收入回报率的预期就一定要降低，“如果投资者对债市的预期回报率只有4~5%，就不应该对股市的预期回报率还达到30~50%”。

A股弱势反弹并非反转 四季度末或从3700点回调

反转，反弹高度将达到3700~3800点一线。而到了四季度后期，在风险偏好较弱及年底落袋为安需求等因素影响下，A股回调将是大概率事件。

A股短期无虞 三潜在利空或诱发黑天鹅

短期虽然无重大利空，但问题一直都在，黑天鹅随时可以起飞。其中，信用债市场泡沫较大，一些企业债券发生违约，未来有可能成为风险暴露点。

Q

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和讯网：各位和讯网友大家好！欢迎收看最新一期《中国分析师》。今天走进和讯的是华泰证券首席策略分析师薛鹤翔老师，薛老师欢迎您。

A

薛鹤翔

你好！

Q

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10月12~16日，A股大涨近210点，涨幅达到6.5%，为什么会出现这种走势？

A

薛鹤翔

总体来讲，这样的上涨从大市研判上是可以预期的。主要有三个方面的原因。一是在放假期间海外走势非常好，所以节后有一个跟随全球风险偏好回升的契机迎来的上涨。 二是国内因素来看，海外上涨其实是一个推动力，但不是决定因素。国内主要有两个方面原因，一是基本面上看，我们在至少是10月份，四季度前期没有看到潜在的、明显的、利空的因素。所以宏观层面相对来讲比较稳定，预期上并没有出现之前八月份汇率贬值时的恐慌，所以，宏观面预期上稳定，反弹的宏观氛围比较好。 三是市场自身有反弹的诉求。因为经过两轮大跌之后，整个股指，上证从5000点跌到3000点，9月份主板回落，但创业板率先反弹接近5%，所以其实已经有一部分板块从底部走了出来。从10月国庆以后来看，我们觉得是一个趋势的强化和扩散。很明显，这段时间欧美股市涨幅趋缓，A股涨幅扩大，说明国内因素目前来讲是逐步占据主导因素。

Q

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最近有没有增量资金入市？

A

薛鹤翔

增量资金从两个方面来看。目前我们认为这个市场还是存量博弈为主，现在之所以成交量有放大，包括成交活跃，与之前我们场内资金加仓行为有关系。因为我们的调研或者研究也发现，有相当部分的公募、私募之前的仓位非常低，所以他们有加仓的需求。 从增量资金的角度也可以观察，根据银证转帐数据和公募、私募发行的数据，目前还没有明确观察到。但市场一般而言总会是领先的，反应是最为迅速的。所以成交量从2500亿跃升到上海有4500亿的规模，从某种程度上说有一部分的增量资金入场的，这个是场内资金加仓位和小部分资金入场合力的结果。

Q

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有人说一季度A股会大跌，您是如何看待这个说法的？

A

薛鹤翔

总体目前看是反弹的判断，并不是说下一步要反转的结论，市场还是一个超跌反弹或者弱势反弹的局面。所以，我们看到这一轮反弹与过去的3373点起来的反弹有一定差别。差别在哪里？在9月份做了将近一个月交易日左右的盘整再去往上。所以，我们认为，这里反弹从时间上来看，应该会比之前的所谓的中期反弹时间要长，但它还是一个反弹。所以，我们认为这个行情在整个四季度并不是一帆风顺的。目前我们认为在四季度后半期会出现回调的风险。

Q

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您觉得大概会回调多少？有没有这样的判断？

A

薛鹤翔

目前上海在3400点左右，我们觉得反弹往上看的高度并不是达到很高的高度，可能在 3700、3800点，再有百分之十几已经是非常大的幅度。反弹到一定的位置之后，指数上涨空间有限，更多又变成了个股行情，一些题材或者是股票市值比较小的轮动效应，之后可能会回落。因为我们觉得应该讲经过6月到9月份这么大的调整之后，资金风险偏好不可能像过去那么高，还有到了年底绝对收益的这种落袋为安的需求一定是很强烈，因为它不像去年年底这种牛市思维，现在还是一种比较谨慎的思维。所以，我相信到了年底如果按照这样一种上涨幅度，后面的回调是很大概率的事件。

Q

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近期的一些数据包括PMI、GDP都不是特别好，中国经济面临困难。年前会有两个比较重要的会议，五中全会和中央经济工作会议，这两个会议会给中国的经济发展提供怎样的发展路径？

A

薛鹤翔

这两个会议是非常重要的，特别是五中，五中会定出“十三五”规划，这是针对未来五年的。十二月份的中央经济工作会议主要是针对明年的。所以，我们认为从重要性来讲，这个月底，10月26号开始到月底的五中是更加重要，着眼的是“十三五”。“十三五”我们觉得是一个更加中长期的规划，这里面有两点： 第一，整体经济增速的目标要下调，至少要调到平均6.5，或者6%，甚至是更低。 第二，发展方向，因为我们知道“十二五”提出的一些规划，比如对传媒、旅游行业的规划确实看到了这些行业的爆发，资本市场上体现非常的显著。“十三五”我们觉得也是这样的，这里面我们重点有几个方面。 1、关于人口、健康、养老、医疗方面需求的增长，包括前期我们看到二胎在逐步的放开，未来五年老龄化的趋势更加显著。2、我们一些高端的制造业，包括高铁、航空，以及工业4.0、中国智造、机器人这些发展。3、在一些信息产业，包括信息安全，大数据，乃至电子领域的安防产业，这些产业是很大的产业。另外一块还是环保。所以，综合来讲，我们觉得在“十三五”转型的这些行业是未来可以重点关注的一些方向。

Q

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随着信贷质押再贷款政策的推广扩展到9省市，有人认为四季度央行降息降准的可能性会大大降低，您如何看待四季度央行货币政策呢？

A

薛鹤翔

我们的货币政策2013年来有两类政策，一类是传统的政策，就是降准降息。另外一类是结构性政策，也是创新性政策，这些政策一个是为了我们的小微和三农，比如我们做了很多结构性降准，还有给我们的国开行一些PSL资金。这些政策是创新型的政策。 目前而言，市场为什么这段时间对中国QE有预期，这和上周末信贷质押再贷款有关系的。但质押再贷款肯定不是QE，而是商业银行流动性宽松的一种政策，因为商业银行之前的一些资产可能不在央行抵押品范围内，现在扩大了，在抵押品范围内。所以，流动性宽松和保障更加大了。 这和QE有很大区别。因为QE直接购买央行这块资产，所以这还不是QE。我们觉得四季度的政策，应该讲传统的政策降息和降准依然会有。一方面从降准来看，不仅有宽松的效果，还有对冲现在我们外汇占款这块下降，货币创造机制里这块的功能大幅度下降，要去对冲它，还不完全是一个宽松的政策。 从降息来看，我们CPI最新的数据只有1.6，我们存款利率有1.75，我们的理财虽然降下来，但还有4%左右的空间。所以，应该讲实际利率还是偏高的。所以，这块我们觉得当传统的政策还有这么大空间的情况下，特别是降准，那么采用新型政策的必要性还没有那么大。我们知道美国是零利率后才去QE的，我们的利率和准备金率还是蛮高的。 对于QE来讲，市场预期如果说很高的话，我觉得可能存在预期差，这个阶段应该讲结构性宽松政策会有，但QE目前即没有必要，我们相信央行也不会去出这些政策。宽松政策还会延续，手段还是比较多样化的。

Q

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有人认为人民币赚钱效应不再，大量货币堆积债权市场避险，资产配置荒出现。您是否认同这种观点，投资者的资产应该如何配置？

A

薛鹤翔

这首先是一个很大的问题。资产配置荒背后反映出的是整个中国经济能够带来的比较稳定的回报率在下降。因为我们知道最早这种投资回报率，实体经济20%多是常态化维持很多年，最近几年是快速的下降，这跟我们整体宏观经济减速，几个支柱行业包括房地产在减速有很大关系。 所以，资产配置荒其实是个新常态，收入回报率的预期就一定要降低，而且这不仅仅是说债券市场，很多人觉得债券市场的回报率降低，钱应该大量来股票市场。但实际上我们要理解，这可能在一个动态调整过程中会出现这个过程。 但另外一件事情我们也要看到，股票市场的预期回报率，大家对它的预期也应该大幅降低。因为它只是整个经济中的一部分，所以不可能再像过去两年牛市中再有这么高的一个回报率。 所以，居民的资产配置，无论是配置到理财债券类的资产，还是配置到股票市场，收益率都要降低。如果我们对债券市场的预期回报率只有4到5%，我们也不应该对股票市场的预期回报率还有30-50%，如果按照这样一种思维来做投资，后面可能还会出现像之前6月份这种下跌，来修正这样一种泡沫的状况。

Q

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老师，您怎么看待A股市场，及A股中长期的走势？哪些板块值得我们关注？刚才您提到一些养老、二胎，还有其他哪些具体的行业值得我们关注？

A

薛鹤翔

其实A股市场是非常有效的，它不断在反映经济的一种变化，所以，我们从市值来看经过这两年的牛市，我们的一些传统行业银行、房地产其实市值并没有出现非常快的增长，但是我们在一些新兴的产业，它的市值在不断的快速上升。所以，这是一个反映转型的过程。 中长期我们觉得整体的市场，大的牛市至少在未来的一两年，我们觉得再要像之前难度是很大的，但是结构性的机会会很好。因为大家有一点承认，资金很充沛，只要有机会一定会追逐这些有成长性的行业，我们这边再举几个例子。其实可以分为这么几个方面。 一是来自于生活服务业。2013年以来我们非常重视服务业的研究，我们觉得像传媒旅游这些行业比较高景气度是可以维持的，它最根本的是一种自发的需求的到来，比如出境游、看电影，这没有政府的一些规划和补贴，这就是一些自然需求引致的，所以这块逻辑比较自然。 二是来自于老龄化，包括医疗水平提高，保障提高，所以我刚才也说了人口、养老、医疗、保健，二胎围绕母婴的一些机会，这块是可以看得很清楚的。 三是在机械这块，机器人、智能制造、工业4.0，一方面是技术进步，另一方面是老龄化以后，在有一些工业制造领域要逐步替代人工，所以机器人板块我们很看好。 四是一些高端装备，大国重器，高铁、航空制造、核电，一方面和我们的“一带一路”走出去，还有和我们在军工领域的改革，提高一些军事装备的能力，包括转民用，所以在这方面我们就推荐高铁和航空器材制造，包括大飞机。 五是信息产业，这块是我们的空间，我们也看到了其实比美股还要大，因为大数据包括大数据、信息安全的需求是非常大的。 六是电子领域的安防领域会很大。 所以，总体来讲，我们觉得还是要契合未来的需求和转型的方向去做这些配置，它的估值可能会长期维持在大家会觉得比较贵的状态。

Q

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由于之前市场暴跌的阴影，市场走强之后，大家会有一些谨慎的态度，会担心市场出现利空因素，您觉得市场近期有没有一些利空因素？

A

薛鹤翔

利空因素一直在的，我们经济整体在下行，出现利空是很正常的，只是阶段性大家认为我们已经反映了这个事情或者说问题不大，然后在某个阶段各方面的合力导致我们觉得这个问题会很大。总体来讲潜在利空还是三个方面。 第一方面是国内经济会不会再有宏观层面的“黑天鹅”，像8月份汇率下跌一样。我们这里有一个想法，信用债市场目前看来泡沫是比较大的，许多债券公司债发的利率很低，甚至比我们那些安全的像国开债的利率还要低或者差不多，这方面我们觉得有一定的泡沫。包括现在很多企业债券是有违约发生的。这块现在我们市场还没有非常重视，未来有可能会成为一个风险暴露点，这是第一个宏观层面的“黑天鹅”。 第二方面是来自于我们之前一些救市政策的退出。如果市场还没有坚强到这个程度，还是有可能会引发一定短期利空，当然中长期我们觉得肯定是利好的，比如IPO重启，相信市场往上走的话，这方面的预期和政策的传闻一定会出来，它有可能会形成短期的一定的利空。当然毫无疑问，我们和市场许多参与者交流，都是希望IPO要放开的，只有放开才有新鲜的股票新鲜的血液供我们选择，但是在短期也毫无疑问是一个利空。 第三方面是来自海外。因为这段时间欧美氛围比较好，也是因为美国加息的预期延后，但美国加息预期在中期来看还是一个高确定性的事件，所以，我们觉得加息，欧美市场的回调，比较大幅度的下跌，阶段性下跌，也是来自海外方面的相当于总体来讲的第三方面的利空潜在因素。

Q

和讯网

非常感谢薛老师接受和讯网的采访，谢谢您的分享。