注册制压缩寻租空间 证券法修订成拦路虎

注册制能大大压缩上市流程，并能让IPO定价更加市场化。这也能让更多符合产业转型方向、有条件上市的中小企业都能够上市，有利于壮大A股市场。

新三板“僵尸股”超半数 流动性匮乏成隐患

“无流动性的市场没有意义，日前出台的分层制度与转板制非常迫切，也是激活新三板的重要措施。”杨德龙表示。

创业板估值重回百倍 二线蓝筹或主导年底行情

尽管A股又现震荡，但股灾之后，市场上涨态势难改，明年上半年将达到4500点左右。

Q

和讯网

首先欢迎南方基金首席策略分析师杨德龙做客我们和讯网《中国分析师》。杨老师您好，前几日肖钢表态说注册制明年3月份出结果，您能不能简单给我们介绍一下注册制的背景和逻辑呢？

A

杨德龙

注册制主要是对新股发行体制的一种改革，原来我们新股发行制、审批制，所有的新股都要通过证监会的发审委来审核、批准之后才能够上市。审核制相当于让证监会的发审委委员来决定这个公司能否上市，这个公司的募集项目、上市之后的表现，相当于做了信用背书，这样的话相当于承担更大的压力。而审核制也导致发行节奏完全由证监会来控制，而不是由市场来决定。我们也经常看到在A股市场低迷的时候，IPO经常会暂停。像这一次也暂停了接近半年。在前几年有的甚至暂停一两年。这样的话会严重地阻碍市场的融资、新股的发行。现在推出注册制，让企业去交易所注册，只要交易所不出具反对的条件，符合条件的这些新股都可以上市，这样上市的流程就大大地压缩了，并且上市定价也更加的市场化，让更多符合产业转型方向、有条件上市的中小企业都能够上市，这有利于壮大A股市场。所以，注册制的推出应该是A股改革的一个重要一步，是和成熟市场接轨的重要举措。 现在注册制推出的条件也逐渐地具备，现在最大的障碍是《证券法》要修改。因为6、7月份进行了改灾，《证券法》的修改推迟了。现在如果说3月份要出结果，《证券法》的修改可能会加速，在3月份之前完成这个修改，之后就可以推出注册制。

Q

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杨老师，股灾是不是加速了注册制的推出呢？

A

杨德龙

股灾相当于延缓了《证券法》的修改，其实相当于给注册制推出，在期限上是进行延期了。而另一方面，股灾的发生，让大家感觉到新股发行进行注册制改革的必要性。所以，它实际上加速了注册制的推出。注册制推出是我们新股改革的重要一步，可能让新股发行更加的市场化，让市场对这些新股进行定价，而不是由发审委来决定。股灾之后确实人们对股灾进行了很多反思，政府也是处理了很多相关责任人，这也客观上推动了注册制的推行。

Q

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杨老师，在你看注册制能解决几方面的问题？

A

杨德龙

注册制首先是解决了新股发行市场上的问题，属于市场的要交给市场，让市场决定哪些新股可以上市，而不是由个别人决定，这样减少了寻租的空间，减少了一些人的审批权，可以大大地减少腐败。 第二点，注册制也会根据市场的情况出现一定的波动，比方说市场好的时候，可能有各种公司注册上市，市场不好的时候，可能有比较少的企业能够上市。如果市场低迷，这些企业发行很低或者发不出去，可能就自动地不会去上市，这样就相当于解决了新股发行市场上的问题。 另一方面，注册制也会让企业到市场上接受考验，优胜劣汰。有一些发展前景不好的公司，可能上市之后就破发。新股发行不败的神话可能就会打破，新股上市之后爆炒的问题也有望出现解决。

Q

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刚才您也说到咱们之前是审核制，走到注册制，这个市场有没有可能不适应？会有哪些不利的影响？

A

杨德龙

注册制和审批制有很大的区别，现在市场上最大的担忧是注册制之后，可能发行的数量会大大增加，对二级市场造成一定的冲击。股票市场一个融资的功能，一个是投资的功能。如果说融资的功能过强，有可能会让市场失血，这也是大家最担心的问题。我估计注册制是因为初期还是会适当地来控制节奏，有交易所会根据市场的状况注册市场发行量，不可能让所有的企业一哄而上都注册上市。欧美市场一直实行注册制，新股上市也是有序的，并不是无序大量都上市，对二级市场造成冲击。注册制现在最大的担忧是它的发行数量是不是比审批制之下大大增加。 还有一点，注册制之下，发行价格可能更加市场化，由市场来决定它的价格，这样就要防止承销商和发行人之间互相勾结定价，把发行价定得比较高，这样对投资者不利。这也是大家的一个担忧。

Q

和讯网

杨老师，注册制是不是强调事后监管？

A

杨德龙

对，注册制监管上会有比较大的变化，审批制下，发审委会对公司的质地、前景以及它的募集资金、项目都是要进行审核，相当于替市场来判断这个公司是不是好公司。在注册制下，监管层只对发行人的合规性、规范性进行审查，他提的材料有没有问题、齐不齐全，至于公司未来发展得好不好要市场来决定，相当于它只是做规范性的监管。另外，事后也会进行监管。比如说有些欺诈性的材料，或者是上市之后这个公司出现一些问题，可能还是要进行一些监管的。

Q

和讯网

老师，还有一个问题，IPO重启之后市场上之前存在一定的担忧情绪，您觉得IPO重启对市场的短期和长期的影响有哪些？

A

杨德龙

IPO重启表明管理层认为市场已经到了一个正常的上涨阶段，可以重启IPO了，体现了管理层对股市的信心，股市已经从股灾中走出来进入一个常态了，这是IPO重启的一个利好的信号。所以我们看到IPO重启的消息出来之后，券商股出现了大涨，整个市场也没出现调整，而是继续反弹，说明IPO重启对市场的上涨并没有带来更多影响。IPO重启会有一个重要的改变，取消了预缴款制度，取消预缴款相当于解决了原来新股发行的时候大量的冻结资金，对二级市场资金面的冲击，这其实是非常好的改革。我们之前也给相关部门提了这个意见，取消预缴款。现在老的28家还是用老办法，还是用预缴款，所以可能会对二级市场造成短期的冲击。但是28家发完之后，以后新的新股发行不需要预缴款，要先抽签后缴款，这样的话可能对二级市场的冲击就会大大减小，新股发行对市场的压力也会大大减小。。

Q

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证监会之前对现行的发审制度提出了一些改革方向，比如资金打新方面，还有简化发行审核条件方面，您觉得未来的改革方向在什么地方？

A

杨德龙

新股发行主要是进行一个市场化的改革，将来在新股发行价方面、询价方面还会进行一些市场化的改革，让市场真正能够起到定价的作用，像欧美市场新股发行的发行价都是通过询价来定价的，上市之后有的会上涨，有的还会破发，而不是像A股这样一上市就会爆炒，出现连续涨停的这种走势。所以，在发行价询价的过程中也会进行一定的改革。上市之后一些涨跌幅的限制，可能也会进行一些改变。现在涨跌幅的限制，相当于给这些炒作的人提供了一个炒作的目标价，很多股票因为新股一上市，一开盘按涨停板开盘，设定涨停板是多少就按多少开盘，这样的话相当于给这些炒作带来了空间，在新股上市首日的涨跌幅限制，也会有一些改变。

Q

和讯网

老师，我们现在看到新三板和创业板发展非常迅速，尤其是新三板挂牌企业超过4000多家了，您觉得他们快速的扩张，对现有的证券市场结构有哪些冲击和影响呢？

A

杨德龙

新三板和创业板数量的扩大，其实是建设多层次资本市场的一种表现。因为我们现在市场上已经形成主板、中小板、创业板、新三板四个层次的资本市场，主板的公司相对来说都是一些大的蓝筹公司，而创业板和中小板以及新三板主要是扶持一些中小企业。新三板更多的是一些小微企业。现在基本上已经形成这种金字塔型，新三板的数量比创业板要多，将来可能会有一部分符合条件的新三板公司转板到创业板上。通过这种转板制度，可以提高这些转板公司的流动性和它的估值水平，也有利于给这些公司增加融资的机会，扶持一些好的企业发展。所以，建设多层资本市场，长期来看是一个有利的发展方向，它对于主板并没有带来多大的冲击。另外，我们知道投资者的投资偏好是不一样的，有人喜欢稳健型的投资，有人喜欢投资成长企业。不同的投资者可能会选择不同的市场交易。

Q

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未来的发展趋势当中，存不存在孰轻孰重的问题？有没有这种情况存在？

A

杨德龙

现在建立多层资本市场，政府都是大力支持的，各个板现在都有一定的投资者、一定公司的数量，应该说现在并没有太多的偏重，对于主板、创业板和中小板，还有新三板，都会有一定的支持政策。

Q

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老师，您觉得转板制度、分层制对新三板的影响怎么样？

A

杨德龙

现在正在讨论新三板的分层制。现有的新三板上市公司数量很多，但是成交非常不活跃，有些公司的成交可能一天都没有几单，这样的话大大地影响了新三板的公司的估值水平，一个没有流动性的市场是没有意义的。现在通过分层制度，初步设想是分成技术型和创新型。技术型的公司可能是条件差一点的，现在还没有太好盈利水平的，放在技术型，这部分可能估值偏低。一部分条件比较好，有一定盈利能力的这些新三板公司可能放在创新层，创新层的估值水平就会大大提高。一旦上了创新层之后，它的成交量也会放大，吸引更多的投资者关注，将来条件成熟的话，可能划分出三个层次，比方说把创新层的，现在还是做市商制度，改成连续竞价，这样的话更加接近创业板的交易，将来符合条件的这些新三板公司也可能转板到创业板上，现在实行这种分层制度应当说是非常迫切的，也是激活新三板的重要措施。

Q

和讯网

它能解决新三板流动性危机的问题吗？

A

杨德龙

现在还不能说分层就能解决流动性的问题，因为毕竟投资新三板的投资者的门槛比较高，要求投资者至少有500万的金融资产，很多投资者可能就被排除在外了。将来可能会采取吸引更多的资金流入的方式来激活流动性，比方说允许一些公募基金发一些专户产品，或者是发一些基金产品来投资新三板，这些基金也在准备之中，条件成熟将来会投入到新三板。另外，其它的一些资金，比方说券商的资管，甚至一些银行理财，将来也有可能引入到新三板。通过引入资金，能够激活新三板的交易。分层制度有利于提高它的交易活跃度。

Q

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有一种说法，新三板的最大机会就是政策红利，您对新三板的政策红利还有哪些预期？

A

杨德龙

新三板作为一个新兴的市场，可能在政策上也会有一些红利，也就是扶持新三板政策的。比方说在新三板税费方面的优惠，对新三板挂牌的条件放宽，以及将来让符合条件的一些新三板公司转板到创业板上，这些方面的政策红利应该会比较多，投资新三板的投资者很期待将来能够转到创业板上，一旦转到创业板，估值可能就涨好几倍，这样对这些投资者来说回报是比较高的。

Q

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杨老师，转板的可能性大吗？之前看到有一种说法，也是监管层的小道消息，要求新三板企业不以转板为目的。从现实意义来说，转板的可能性有多大？

A

杨德龙

转板肯定是很多新三板公司梦寐以求的，相当于进行了上市，但是转板条件会比较苛刻，至少要达到新股发行的条件，才能够实现转板。将来在注册制之后，转板的障碍可能就会少一些，在审批制之下，新股上市都要排很长的队，很多企业都排一两年了，这样新三板转板就比较困难。将来注册制之后，可能上市公司的数量多了，上市的门槛下降了，转板的可能性就大了。我觉得将来会有一些好的新三板转板的。

Q

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杨老师，现在有一种观点认为，现在人民币的赚钱效应不在了，出现了一种资产配置荒，你认不认同这种说法？

A

杨德龙

现在人民币相对于美元处于一个贬值通道，所以国际投资者对人民币的预期是贬值的，对人民币的配置短期减少了。但是人民币并不具备长期贬值的条件，人民币贬值也是相对于美元的，主要是美元太强劲了。其实人民币相对于欧元、日元、澳元都是升值的，所以人民币并不具备长期贬值的基础。另一方面，对内来说人民币的利率现在还处于下降通道，今年已经三次降息降准了，明年可能还会有一到两次的降息降准，在利率下行的时候，确实人民币的很多资产的收益率都出现了比较大的下降，像货币基金、银行理财以及像一些宝宝类的产品，收益率都下降了3%左右，而银行存款现在一年定期只有1.5%，已经低于CPI，就是说我国应该说已经进入到负利率时代。在这种情况之下，50万亿的银行存款可能就要进行重新的资产配置，其中一些风险偏好较高的资产可能会流向一些风险资产，比方说流入到股市，这部分资金也可能成为股市上涨的一个推动力。

Q

和讯网

老师，从全球来看，A股在资产配置中起到什么样的地位？

A

杨德龙

A股的市场出现两面性，一方面大盘蓝筹的估值水平很低，在全球各个资本市场里处于低端。但是小盘股的估值又特别高，整个市场用加权平均的市盈率很低，但是中位数是很高的，这也是和A股投资者的结构有关，A股90%的交易量都是散户创造的，而散户喜欢炒小、炒差、炒新，就导致了A股小盘股的估值过高，而蓝筹股的估值严重被低估，这样的话A股在全球来说，蓝筹股可能更具有吸引力。将来如果说A股加入MSCI指数，可能会吸引大量资金去配置蓝筹股，而这些资金很多都是机构的资金，这样的话有利于提高蓝筹股的估值。现在蓝筹股的估值仍然是偏低的。

Q

和讯网

老师，您觉得投资者在配置资产方面应该注意哪些呢？或者手段应该是哪些呢？

A

杨德龙

现在对投资者来说，资产配置上可以加大对股票类资产的配置，因为我们知道A股在今年大起大落，经过股灾之后，很多股票特别是一些蓝筹股的股价又跌回到牛市的初期。虽然说经过了10月、11月份这一波反弹，但是这一波反弹已经是让一些股票收复了一点失地，但整体来看蓝筹股的估值还是偏低的，所以现在资产配置上来看，可以加大对股票类资产的配置，比方说多配置一些股票型基金或者是指数型基金。另外，在房产上的配置可以适当地减少，因为现在国内房价也处于高位，特别是像北、上、广、深圳一线城市，房价在近期出现比较大的上涨，将来的预期回报率会有所下降，可能短期之内不会有太大的涨幅。二三线城市的库存量比较大，未来可能几年的时间，房价都可能比较难出现比较大的上涨。所以，在房地产的配置上适当减小，但是不排除刚需，对于刚性需求必须买房没有办法，房子还是有保值的功能，只是说预期回报目前来说没有股票市场高。 资产配置上还要考虑一定的流动性配置，一部分资金配置到一些货币基金，或者是银行理财，这样的话保持流动性，需要资金的时候随时可以调出来。

Q

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老师，之前看了央行的报告，现在的市场并不缺钱，但是好像并没有流入到实体经济中去，原因是什么？

A

杨德龙

杨德龙：现在我国的经济处于转型期，很多传统的产业都面临着转型升级，有的还面临着去产能，这样的话实体产业相当于现在没有太大的机会，很多资金是没办法找到足够多的机会。所以，现在这些资金也在寻找投资的缺口，这也是股票市场为什么会在经济低迷的情况下出现牛市的走势。今年上半年牛市上涨的逻辑，和现在没有太大区别，实体经济低迷，导致很多资金找不到出口。新兴产业有一定的机会，但是它们的投资缺口应该说比较小，容纳不了这么多投资的资金，这样的话在未来的一年，股票市场应该还是一个牛市的走势，特别是在产业资本中找不到投资机会的资金，有一部分可能会到股票市场上去找。

Q

和讯网

老师，您怎么看待年底或者是明年初市场的走势？

A

杨德龙

我们是在9月底开始看多的，因为9月底出台了四季度特别报告，标题就是“否极泰来，触底回升”。四季度的市场我们是最新看到4000点的，我认为在股灾之后，市场已经恢复了正常的上涨态势，会逐步地收复失地。第一步是看到4000点，到明年上半年市场还会进一步地反弹，我们认为可能会进一步上升到4500点左右。在未来的两年，市场可能会通过这种震荡修复的方式逐步来收复失地，这一轮市场的上涨会和上半年有很大的不同，上半年是场内的两融和场外配资一起增长，导致杠杆率过高，很多股票都出现连续的上涨，指数也是出现了疯牛的走势。现在监管层对于场外配资实行严格的限制，两融的杠杆比例也严格限制在1倍以内。所以，在未来的两年牛市，应该是一个慢牛行情，更多是一种震荡上扬，而不是单边上扬，这样的话其实为投资者提供了更多选股的机会，同时也给投资者提供更多赚钱的窗口，其实这种慢牛的走势，更符合投资者的利益。

Q

和讯网

老师，您觉得哪些板块可以值得投资者投资？

A

杨德龙

现在来看小盘股估值又开始上升，特别是创业板的估值又接近一百倍，估值上已经没有太多优势。所以，第一波反弹我们是看超跌反弹，所以10月份一些小盘股反弹的幅度特别大，很多都已经翻倍了，甚至接近前期高点。而蓝筹股按兵不动。从11月份开始，我们认为蓝筹股的行情逐渐到来，特别是以券商股为代表的人气板块首先活跃，从而激发了大家对蓝筹股的热情。明年上半年深港通也会开通，也会提高蓝筹股的估值。本月底IMF执行委董事会会决定人民币能否加入SDR，一旦加入的话，会大大提高国内外投资者对于人民币的信心，也会提高对于A股一些蓝筹股的信心，有可能会引发一波反弹的行情。所以，我们认为现在可以关注一些蓝筹板块，特别是一些盘子适中的二线蓝筹板块，比方说像券商、医药、食品饮料、家电，这些行业业绩增长比较稳定，估值现在也比较低，可能在未来反弹过程中会有比较好的表现。

Q

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杨老师，最近关于金融监管改革的方向有一个很热的讨论，可能一行三会要合并，您觉得这个产生的逻辑和背景是怎么产生的？

A

杨德龙

现在大家讨论一行三会合并，由来已久，但是这一个月是讨论比较热的。现在来看合并的可能性还比较大，主要还是因为这一轮股灾中，确实监管层在救市的时候出现了一定的配合上的不协调，在正常情况下，分业监管没有太多问题，但是在发生极端情况，出现股灾的时候，就需要一致行动，可能一行三会合并的必要性就大大增加了。过去我们实行银行三会的制度，主要是和我们分业经营有关，为了防止交叉持股或者出现一些金融风险，我们一直实行分业经营、分业监管，比方说银行由银监会来管，保险由保监会来管，证券由证监会来管。但是现在我们从分业经营逐渐向混业经营在转变，现在比方说银行也可以设立基金公司，券商也可以，甚至一些实体企业也可以设立基金公司，我们现在已经进入到大资管时代。而在大资管时代，混业经营必须配套的是混业监管，要实现统一的行动，就需要把三会合并。将来的话，如果条件成熟，有可能会实现三会合并。

Q

和讯网

老师，您觉得现在条件成熟吗？

A

杨德龙

现在逐渐在推进，主要是看管理层的决心，在合并上是没有大的问题的，从成熟国家来看，都是统一监管，分业监管的比较少。

Q

和讯网

老师，您觉得这符不符合市场化的趋势？

A

杨德龙

混业经营应该说也是市场化的一个需求，因为现在各个行业之间交叉经营的情况越来越多，投资者的投资需求也越来越多样化，将来由分业到混业是大的趋势。

Q

和讯网

投资者比较关注的是假如一行三会合并之后，对股市会有什么影响？

A

杨德龙

一行三会合并之后，对股市的影响，长期来说应该是正面的，它相当于可以更大力度地打击一些违法违规的行为，打击内部交易。特别是在股市出现问题的时候，可以统一行动来进行监管，来进行救市，可能对股票市场的长远发展是有利的。

Q

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老师，还有一个问题我比较关注的，您个人的投资心态和炒股策略是怎样的？

A

杨德龙

投资者在投资的时候，要保持一个良好的心态，首先要拿些日子来进行投资，不要去放大杠杆。在今年4月份的时候，我也发表了文章，股票投资人要慎用杠杆，现在仍然是这个观点。因为一旦用了杠杆之后，时间就不是你的朋友了，而是你的敌人。可能一个正常的波动，就让你仓位爆仓了。而出现股灾的情况之下，杠杆资金更是灰飞烟灭。一旦你的本金亏掉之后，就没有翻身的机会了。所以，在心态上还是要把投资作为一个长期的事情，而不要想到一夜暴富，否则的话很可能就血本无归。这次股灾也是给了投资者很大的教训，现在市场的情况已经慢慢好转，投资者要保持一个良好的心态，能够在投资商坚持长期投资的理念，精选一些好的公司来进行投资，不要使用杠杆，这样才能真正分享到牛市的收益。

Q

和讯网

感谢杨老师精彩的观点，谢谢您。