新三板创新层企业不足三成 或预留灰色地带

尽管新三板的制度红利正逐步释放，目前来看，估值、融资、流动性三个指标仍是新三板最大的短板，也成为不少挂牌企业的最大诉求。

PE/VC打三大如意算盘 专家批新三板非套利场

伍艳艳表示，面对PE/VC涌入新三板圈钱套利离场的质疑,自己并不担心，这些都是市场行为，新三板不会沦为这些机构的套利场，“事实上，我们国家的发展私募股权不是太多，而是太少了。”

信披或成新三板重灾区 25位董秘沦为“替罪羊”

新三板信披制度存在不少弊端，被罚企业的缘由也是多种多样。一是由于企业对信披规则不重视不了解，信披及时性不够；二是规范性不够，一些挂牌企业的董事长通过媒体采访、公开诚发言等途径“剧透”定增方案，结果董秘背了黑锅。

Q

和讯网

各位和讯网网友，大家好，欢迎收看最新一期的《中国分析师》，这次做客我们和讯网的是民生证券新三板研究员伍艳艳，欢迎伍老师。

A

伍艳艳

大家好。

Q

和讯网

伍老师，我们知道新三板分层转板政策红利出来之后，你觉得对关注的一些层面，包括估值、流动性，有什么样的影响呢？

A

伍艳艳

我个人觉得短期来说，您说的这三个层面短期来说都是利好，24号分层的标准出来之后我们也做过一个初步的统计，符合标准，包括你用一些动态的标准，因为从明年它是执行，用一个动态的眼光来看大概有450多家符合标准。然后这450多家挂牌企业就是从估值的情况来看，大概有120多家估值在20倍以下，这些股票它未来有可能进入创新层，所以它的这种估值对投资者来说还是有很强的吸引力的。所以说，这部分股票投资人对它来说肯定是比较青睐有加的。包括这部分股票以及其它的一些这种分层概念股可能都会给整个市场带来一些这种，包括流动性，包括估值，都可能会有一些提升。而这些企业，可能也会对企业本身的一些融资行为带来一部分的刺激利好。所以说从短期来看，无论是分层还是说转板的这些政策红利，可能短期来说，你刚才说的三个层面，应该说都是一个利好。

Q

和讯网

有没有一些弊端，有吗？

A

伍艳艳

弊端，我个人感觉可能就是两个方面。

Q

和讯网

需要完善的地方。

A

伍艳艳

两个方面，或者说不说弊端是风险，两个方面。一个方面就是讨论比较多的，或者担忧比较大的，是一个分化，过度分化的风险。我们都知道社会经济学有一个概念叫做财富的分配的差异化过大，其实资本市场也有这个问题，就是流动性差异过大。在经济学里，我们用一个经济系数来衡量这个财务分配，说如果经济系数超过0.5了，50%了，大家会觉得这个可能社会不稳定，因素在加大，可能会有一些问题。我觉得我们新三板这块，或者说任何一个资本市场、股票市场，流动性的差异也不宜扩大。但现在的一个问题是流动性的分化，我觉得还没有一个量化的数据去分析它应该是一个什么样的程度是合适的，它是不是达到了这样一个边界，我觉得无论是理论研究者也好，还是监管层也好，可能要关注的一个问题，这可能是一个风险，就是过度分化的风险。

第二个风险，我个人觉得可能是这种道德风险，我定义为。为什么这么说呢？因为你毕竟有一个创新层的标准出来了，而创新层毕竟有一些溢价的东西，对企业来说，无论它的股价也好，或者它融资的这种便利性也好，可能都会有一个提升。在这种情况下，可能会刺激一部分企业，我可能暂时还达不到标准，那么我想一些办法，或者是打一些擦边球，我可能就会实现，达到这样的标准。那在这种情况下，可能会出现一些灰色的地带，或者说监管上要加大监管的一些地方，所以我个人觉得这一块也是一个风险，叫道德风险。

Q

和讯网

伍老师，新三板未来的制度红利你觉得还有哪些机会？

A

伍艳艳

制度红利这块，我觉得机会是很多的，因为新三板我觉得刚刚走过一个少年期，或者说刚走出一个儿童期，正在步入一个少年期，在快速成长的一个过程。在这个过程中，无论是我们的制度建设也好，还是我们的投资人也好，还是我们的企业也好，它都是需要一个不断成长的过程。在这个过程中，你的政策可能是根据你的微观市场结构以及你宏观的一些政策的环境，相应的做出一些调整。具体来说，现在我们新三板这块，它的制度建设在不断地推进过程中。这个意见出来了以后，包括分层标准出来了以后，它的落实是需要一个时间的，然后意见里面提到了很多东西，它最后落地也是需要时间的，你包括意见里面提到了投资人这块是不是引入公募基金入市。公募基金如何入市？什么时间点入市？这块是真的我们市场期待的。

第二块，分层。分层这块出来了，但是它也留了空间，或者留了给大家想象的空间，你现在是分两层，但是未来肯定是分不走的。明年或者后年如果说我的挂牌企业达到一万家企业，两层是不是还合适，那三层，三层的话，四层或者五层或者更多，那这样的情况，你的制度也是在不断完善的。

然后第三个，包括融资在意见里也提到了，进一步完善新三板的融资制度。我个人感觉它在制度红利这个方面，它改善的空间还是比较大的。

Q

和讯网

老师，你觉得分层之后的新三板有没有可能成为战略新兴板或者说创业板的预备军？

A

伍艳艳

我自己感觉新三板，我刚说了它是一个少年期，面对一个快速成长少年的时候，你很难判断它十年后二十年后它到底会发展成为一个什么样的。我们可以期待它会成为一个科学家，我们也可能期待它成为一个经济学家。对于战略新兴板、创业板和新三板这块，其实我觉得它有可能，它也有 但是它也有可能成为这两者一个很强有力的竞争者。而且我觉得一个市场来说，它的活力根本的体现在几个方面，第一个，就是它的企业，优质企业的数量。第二个，体现于它的优质投资人的这样一个结构。第三个，是以制度的这种市场化或者便利化。在这一方面，我觉得新三板很多的制度框架或者它的一切设计理念，我觉得是相对比较超前的。因为它是一个新生儿，我自己感觉是规避了很多我们原来发展资本市场过程中的一些，包括上交所、深交所可能遇到的一些问题，在它这一块都可以找到一些新的办法，或者说它就是一张白纸，只是问题还没出现，我们可以提前预防。所以我个人觉得新三板，我对它未来的发展还是比较有信心的，我并不把它当成一个预备役，我自己希望这个少年能够快速成长，能够成为一个真正像意见里面指出的是一个独立的交易市场，然后能够跟上交所、深交所一样，成为未来中国的优质的中小企业的施展自己发展的舞台。

Q

和讯网

老师，你觉得现在新三板企业，尽管监管提出转板制，但是你觉得现实意义多大，一个新的资本市场，可能它动力可能就是要保留进来的企业，它怎么流入这些企业呢？你觉得。

A

伍艳艳

就是留人，你是说如何把好的企业留在新三板，我的这个要因时而宜，就是不同的企业对于上资本市场的目标或者期待、要求是不一样的，所以叫因人而异的。就是有一些企业，它以它现在的发展阶段来说，它可能达不到上主板的要求，或者说它本身还不希望进入到主板。为什么那么说？你说有些企业现在虽然规模小，但是同时它在转型，它可能是传统行业里面转型升级的，但是它这一步没完成，你这时候让它上主板，让更多的个人投资者进来的话，可能它并不愿意接受，因为这时候它估值很低。它宁愿进入一个以机构投资者为主的，我看到的是你未来的一个发展前景。我可以牺牲你短期的二级市场的交易度，但是我争取到的是我通过定增，我通过并购，或者其它的一些资本市场的运作，我迎来的是我整个企业未来的一个发展空间。所以说，这类的企业它可能并不是说愿意这个阶段我就能就上这个，其实很正常的一个，大家可以看到新三板的股权结构这一块，其实大量的新三板的公司，它的股权结构我们统计过，第一大股东持股占80%以上的有400多家。就是这些企业，其实你说它要实现股权分化也不是说很难，肯定是有一些途径的，但是它还是要坚持这种大股东持股，我觉得有相当一部分是说从企业这一块的角度出发，我现阶段就是不想股权分散，我可能就觉得新三板这块是比较适合我的，它的融资便利性，然后它以机构投资人为主，这一块比较符合企业发展的要求，就是因人而异。

第二个就是因时而异，就是企业发展到不同阶段以后，我可能就有不同的需求了。开始的时候，我在初创期我比较重视战略投资人、机构投资人，可能到未来我希望更多的投资人进来的时候，这个时候我需要一些个人投资人。这个时候我觉得也不必过于悲观，怎么留人，你说现在新三板进行了分层。我印象中这个意见出来以后，大家发现投资人的门槛没降低，可能略有失望。但是我自己觉得，从监管层这一块，我自己的感觉还是说可能时机还没到，包括分层，现在分两层的情况下，你的交易制度其实还是延续了原有的交易制度。在交易制度没有完善的情况下，企业股权还是相对集中，大部分企业的股权相对集中，在这种情况下，你放个人投资人进来的话，可能效果也不是想象中那么大，但是它其实留有口子的，你就从分层里面，现在是两层，未来三层四层。大家也在期待，未来如果说分了三层四层的时候，这个时候咱们再去谈投资人的放开，然后再去做后面的一些事情，我觉得还是有可能的。那这样的话，它可能也在一定程度上就满足了企业的这种不同发展阶段的需求。所以我觉得无论从因时还因人而异的话，新三板对于中小企业，从它的生命周期成长来看，它还是有这种包容性的。

Q

和讯网

伍老师，现在我们知道新三板那么火热，可能挂牌企业超过四千多家，在你看来，在经济新常态下，它到底起到怎么样的作用呢？

A

伍艳艳

可能大家会觉得新三板在经济新常态当中，第一个大家想到的就是解决中小企业融资难的这样一个问题。我个人也是基本同意的。但是我觉得要做一个修正，就是不是所有的中小企业融资难，都要由新三板来负责解决，它也解决不了。我觉得它服务的对象应该是真正的具有创新潜力和创新精神的这样一些中小型企业。而不是说，毕竟你做的是一个资本市场，你不能违背资本市场的这种资源配置的资本的本质属性，你不能说你一个企业面临着转型，你面临着被淘汰，我还要建立一个市场，让你延缓这样一个，这反而不利于社会的进步。所以说，我们不要把新三板定义为，仅仅是定义为为中小企业融资，我们是应该把它定义为是为创新型的中小企业进行融资。

Q

和讯网

咱们谈新三板制度红利，你觉得现在制约新三板发展的最大障碍是什么呢？

A

伍艳艳

制约新三板，我觉得更多的可能还是理念上的一个东西。就是无论从监管层也好，从投资人也好，从企业也好，可能还是受很多过去资本市场旧有的观念影响。包括投资人，我们现在说新三板是以机构投资人为主，但是咱们不要忘了，咱们的机构投资人其实也是原来做主板那边投资人演变过来的。然后企业这一块，为什么说它理念可能还跟不上呢？就是有些企业毕竟刚成立，有一些企业的老总刚刚跟资本市场接触，它还不太了解。有一些可能已经跟资本市场接触过了，但是可能碰了壁，然后转战到这边来的。但无论如何，人可能还是那些人，但是我们要到了一个新的市场，我们要适应一个新的市场的游戏规则，大家需要一个理念上要有一个慢慢接受、慢慢适应的过程。

Q

和讯网

现在来看，很多企业交易量会集中，可能有很多“僵尸股”，你怎么看待这种矛盾呢？原来定位这种。

A

伍艳艳

就是关于“僵尸股”，我们原来确实是做过统计的。

Q

和讯网

可以给我们分享一下。

A

伍艳艳

我们前段时间刚做过统计，就是截止到11月18号的时候，新三板有2200多家股票自挂牌以来是没有交易的，我们把它定义为僵尸股，但是僵尸股的比例，当时我们给了一个数是53%。这个数出来以后，包括媒体包括研究者进行引用。但是我觉得我们现在今天也借这个机会，也是跟大家分享一下我们这个成果背后认为大家需要关注的点。其实大家不要对这个数据过分的解读，我们觉得这里面所谓的僵尸股，真正僵尸的部分，或者真正值得大家担忧的部分并没有那么大。我觉得这部分，2200多支僵尸股里面至少有四类企业，我们要进行一个区分。第一类企业本身是好的企业，但是它股权比较集中，它现在还处于转型或者升级，或者一个创投阶段，它的估值在二级市场给不高，所以企业者包括投资人可能并不急于在这个时候进行一个变现。所以说，这一类股票我觉得它没有交易，这个是很正常的。

刚才也分享了那个数据，就是大股东占比在80%以上的企业数量现在有465家，然后大股东占比在90%以上，现在有将近200家，这部分企业，我觉得应该不能叫做僵尸股。第二类企业，我们看的是什么，有定增，但是二级市场还没有交易，这个现象我觉得大家是不应该忽视的，就是有定增，说明投资人是看好它的，但是它现在还没有交易。为什么呢？我觉得正好是新三板市场的一个包容性，让这些企业可能还处于初创阶段，可能还处于转型阶段，然后我给它足够长的发展的时间和空间。这部分企业，我们统计了一下有400多家，具体的数是422家。我觉得这部分企业也不能叫做僵尸股，至少它在一级市场上投资人对它还是有信心的，它定增、募集资金也已经成功了。

然后第三类企业，我们认为是那种传统的，真正是传统的，而且产品上、技术上也没有突破，也无法进行突破的这样一些企业。我觉得你上市的目的是什么，你上市目的，我可以就解读为可能就是圈钱，那这样的企业，你没有企业，只能解释为投资人对你是一个自然的市场淘汰和选择，所以大家不青睐。我觉得这一部分也不能叫做，或者也不能称为我们应该担忧的股票。只有第四类，就是它本身可能是一个比较优质的企业，也比较有潜力的企业，但是因为三板这块确实发展太快了，投资人可能一时没有看到它，只有这部分企业才是市场应该关注到它，但是现在还没有关注到，我们称为真正的有活力的“僵尸股”，有潜力的“僵尸股”。这一块是我们应该关注的。但是我觉得这块，如果说这样算下来，你把前三类都排除掉的话，53%的“僵尸股”的比率，我个人觉得流动性这块值得担忧的并没有那么大，可能也就百份之十几、二十左右的比例，可能应该值得关注但现在还没有关注到的，是这样。

Q

和讯网

这也是大家比较关注的新三板流动性的问题。

A

伍艳艳

对。

Q

和讯网

你觉得这个流动性是怎么造成的，包括现在处在制度红利，能不能解决流动性的问题？

A

伍艳艳

我自己感觉目前的制度红利可能是能够在短期内解决流动性的问题，但是市场的流动性本身是有自己的规律的。从二级市场的流动性来看，其实说白了就是一个赚钱效应。我们可以看一看主板市场换手率的指标，大家发现凡是“牛市”它自然就上去了，你是“熊市”的话，换手率自然就下来了。但是现在新三板，咱们说它流动性，用危机这个词，我觉得可能有点夸大了。首先，它还是一个快速成长的这样一个市场，包括很多投资人可能刚接触，投资人的范围还是有限的。包括公募进来以后，这些流动性有可能会改善，这是一块。

当然第二块，我们还应该看到新三板的流动性分化还是比较明显的。就是有一些流动性，我们也做过统计，大概有3%左右的股票，它的流动性其实跟A股的估值，就是中枢不相上下，就是从换手率的指标来看。当然，如果说你跟创业板比的话，可能换手率稍微低一点，但是我们也可以反问，就是A股创业板里面的换手率是不是真实的。如果大家去比较一下，包括美国，包括日本，或者一些发达国家，它的资本市场，像中国这么高，A股这么高的换手率其实很少见。可能就是说明你有一个股票的稀缺性溢价在支撑着你这种高的流动性，它随着注册制，咱们在供给侧改革的这种进一步推进，我相信A股的换手率会回归到正常的状态。那个时候我们再去评价新三板目前的流动性，可能会更客观一些。

然后第三个，我觉得流动性这一块，我们还要比对的一个情况就是一级市场和二级市场的割裂。二级市场的流动性，大家一直在说好像一直起不来，但是你如果看一级市场融资这一块，其实它的流动性一直都还是很好的，就是相对会比较好，跟二级市场比。就是新三板的定增，前一段时间不是有一个数吗？今年以来定增已经超过了千亿级别。就是以这样一个市场，它的总市值以及现在每天十亿左右的成交量，这个市场一年能给中小企业带来一千亿的融资，定增融资，说明一级市场还是比较获得投资人认可的。从一级市场到二级市场的转换，我觉得它需要一个时间，是这样的一个情况。

Q

和讯网

老师，我们注意到今年可能将近50家新三板的挂牌企业因为信息披露违规被点名批评，你觉得就现在来说，新三板交易与信息披露有哪些弊端？未来的改革方向是什么样的？仅仅是重视不够吗还是怎么样，存在哪些问题？

A

伍艳艳

关于信息披露这一块，它的弊端目前来说可能体现这么几个方面。第一个方面，及时性还不够，就是半年报当时出来的时候，我印象中有小部分企业是因为8月31号那个时间节点过了，然后还没有披露，这一块我们觉得很多是因为企业对于三板很多信息披露的规则、流程这块还不太熟悉，所以说信息披露的及时性可能还不够。第二块，可能在规范性这一块有待加强。包括前段时间媒体曝露出来的深圳的证监局点名批评的某一家三板的挂牌公司，它也是因为董事长的一些不当言论，但是我们并不能说它这个不当言论出于一些什么目的，我个人感觉可能还是它在这种意识上还没有达到上市公司高管应该具备的这样一些意识，可能意识还没达到，所以说规范性上可能有待加强。而要加强这种规范性，可能你要配合很多，除了监管层这块的努力之外，可能很多中介机构都要去参与。

然后第三个，可能目前信息披露它曝露出来的弊端，我觉得可能是未来的风险会大于现在。因为我个人相对比较担忧的就是分层甚至以后更多的企业进来以后，在有这种分层激励的情况下，可能会出现一部分企业会出现一些不当的行为，对于这些不当行为，它可能会借助信息披露这样一个渠道。而在很多制度还没有规范的时候，可能就会被这些利用。我个人感觉可能这块的风险更大。

Q

和讯网

老师，隋强表示可能对未来股转将完善强行退市机制，是不是意味着对新三板的企业审核更为严格，惩罚措施更为严格呢？

A

伍艳艳

这块我觉得还是一个比较好的事情，因为股转将更加完善这种退市机制，其实也是对投资人一个保护，当你明确了哪些企业出现什么样的行为，我要强制摘牌的时候，你可以在一定程度上能够让这些企业不要去碰触这些红线，而且你能告诉这些企业你这样做的行为是损害了投资人的利益，你明晰了以后，可能大家就按这个游戏规则去办事。这样的话，对于整个市场的健康还是有很大的帮助的。

Q

和讯网

老师，你刚才谈到现在新三板的投资门槛比较多，能不能给我们简单总结一下，为什么不能降低投资门槛呢？

A

伍艳艳

关于投资门槛这个，我觉得应该是这个规律。这个规律，就是如果说你进入的门槛，就是企业进入的门槛比较高的话，那你投资人的门槛可以适当降低。但是反过来，出去你企业进入门槛本身就比较低的话，那你投资的门槛就应该适度的提高。是这样一个规律。你看现在新三板这块是为中小企业服务的，很多挂牌企业目前处于不同的发展阶段，这种情况下，企业进入的门槛比较低，对应的投资人，应该从这种规律来说应该设置相对比较高的门槛，否则的话对于整个市场的有序以及对于投资人的保护来说都可能会受到损害。

Q

和讯网

老师，你怎么看待新三板现在的投资机遇风险呢？对投资者而言有哪些机遇和风险，就是新三板这块。

A

伍艳艳

新三板的机遇，我自己感觉它的机遇和它的风险可能都是一个硬币的两面，它最大的机遇可能就是企业数量比较多，就好像一下把我们投资人进入了一个很大的农贸市场、一个超市，里面什么商品都有，有好的，而且估值还比较低的，但也有不好的，那这样的话，我们需要自己去鉴别。这一块，如果我们鉴别错了，可能我们这风险就比较大。但如果我们火眼金睛，我们淘到一个很好的宝贝，那可能未来两年收益有可能就会很可观，是这样。所以说我觉得新三板对个人投资者来说，它可能最大的机遇就是企业数量够多，你可以去淘。但是最大的风险也是数量太多了，而且从目前的现实情况来看也确实是一些专业的中介机构在这块的服务还没有完全跟上，在这种情况下，个人投资者去选择三板的投资机会难度会比较大，风险也比较大。

Q

和讯网

老师，你怎么看待很多PE反而成了新三板的龙头股？新三板为什么能够吸引PE来进入？

A

伍艳艳

我最近在看一本书，是关于一个私募股权大全这样一本书，我看了以后还挺受启发的。结合你这个问题，我自己感觉关于私募股权这一块，我们国家的发展不是太多，而是太少了，真正私募股权进入我们的眼帘是什么时候，就是大家普遍在讨论私募股权的时候，可能也就是从去年开始。现在大家都在讲我们国家要进入到一个股权时代，那你用什么去走进股权时代？肯定需要投资人。而股权私募投资人其实是这个机构投资人里面我觉得比较有活力和创造力的这样一支队伍。我们看到你刚说到的九鼎、中科招商，它们这些PE机构进入到新三板。我觉得它们通过新三板能够发展壮大，其实也是对中国私募股权队伍的一个肯定和一个壮大。它们反过来融到资了，它们发展好了，它们投的项目也还是那些初创型的或者是转型升级这样的一些中小企业，这样一些项目，其实也是间接服务了新三板要服务的对象。

Q

和讯网

但是外界也有一些质疑，可能说新三板是为了吸引创新型的企业，现在PE可能有圈钱类的现象，你认可这种说法吗？

A

伍艳艳

关于这个PE上来到底是不是圈钱，我自己感觉没有必要做过多的解读，至少从监管层这块没有必要做过多的解读，这是一个市场行为。大家为什么会看到目前PE的一个投资机会，是因为大家看到了中国资本市场供给侧在明年就会大规模铺开，包括注册资，包括战略新兴板这样一些，还有包括新三板本身的一些制度红利，是在这样一个大环境下，大家才看好这些创投类企业的投资机会。这是一个市场行为，但是如果说这个政策红利过了呢？它这样的企业是不是咱们国家在目前这种转型升级阶段需要的呢？如果是需要的，我觉得就没有必要质疑这样一种市场行为。投资人会有自己的判断。

Q

和讯网

好的，谢谢伍老师，谢谢您。