新三板分层市场或不买账 做市商沦为潜在空头

新三板分层大戏将在5月初拉开序幕，这被认为是能与2014年8月推出做市商制度相媲美的第二波大利好。不过，市场似乎并不买账，新三板做市指数始终在低位徘徊，流动性不容乐观。

新三板或成A股试验田 刘纪鹏称非注册制遭批驳

“新三板实行的就是类似注册制的制度，充当了A股试验田的角色，等监管经验更加充足以后，注册制才会渐进、谨慎的在A股推出。”黄琳称。

三药方治新三板流动匮乏 或推出摘牌清退僵尸

黄琳认为，新三板最大的问题仍在于流动性危机，这是投融资两极分化、严重背离引起的，她开出三大药方：分层后降投资门槛、做市商扩容、最顶尖层采取竞价交易。

Q

和讯网

首先欢迎东吴证券高级经济学家、首席新三板研究员黄琳博士做客我们和讯网，欢迎黄老师！

A

黄琳

好，大家好！

Q

和讯网

黄老师，最近市场都在关注分层方案要出台，前段时间，三月底，全国股转副总隋强也强调通过技术调整达到分层的做法行不通，您对分层有何预期？觉得隋总表态传递什么样的信号呢？

A

黄琳

我觉得分层制度的实施对新三板来说是非常重要的一件大事。因为有了分层以后就可以把这六千多家参差不齐的企业给它分成两块，可能会降低投融资的成本，降低监管成本。但是，现在由于分层标准推出来以后，很多的企业都想挤到创新层里面，挤到创新层他觉得可能更受关注，包括融资更方便。但是有的企业达不到这个条件，就会想方设法让自己达到那个标准进去，就出现了很多企业跑步进入创新层的现象。跑步进入的过程，如果从财务指标来说，它马上要去改很难。但是在三个标准中还有一些市值流动性的指标，这个不是严格的财务指标，可能存在一定的可操作性。比如说做市商要6家，他现在才有2家，可能想办法增加更多的做市商。比如有一个指标，标准一指标里头要求有股东人数要有两百人以上，他不够就要想办法增加更多的人。 在这个过程中可能会采取一些变通的手法，或者是一些暗箱操作的手法，这样做实际是不规范的做法。我想如果大家都这么做的话，感觉这个市场很乱。我想股转系统监管层肯定会关注这个事情，而且也会阻止这样的做法。具体怎么做，大家也都在猜想，我猜想会不会存在这种可能，比如我对你的时间进行一个限制，比如说我对于你某一个时间点以前的数据是可以按照这个数据来进入创新层，后续搞的这些暗箱操作的可能就无效，有可能存在这种新的一些监管措施，我是这么想。

Q

和讯网

好的。比如说“十三五”删除了设立战略新兴板的内容，你觉得什么样的原因导致了这种结果呢？然后对新三板有什么样的利弊呢？

A

黄琳

我觉得战略新兴板删除，确实在市场上引起了很大的反响。过去大家都认为战略新兴板很快就要推，推出来可能对新三板产生分流的作用，对新三板不利。但是现在“十三五”规划提出来，里头并没有出现战新板的内容，我觉得可以从两个方面来看这个事情。第一，从证监会的角度他们有明确的说法，“十三五”规划是对未来形势的判断，对未来大势的明确。战新板还是新的东西，现在条件也不太成熟，也需要去研究，这样需要研究的东西放在规划里就不合适，证监会已经有明确的表述。 但从新三板的角度，我认为新三板实际上它的定位已经承担了一部分战略板的挂牌企业职能。咱们新三板的定位在2013年12月13日国务院发文里头已经明确提出来，新三板是股转系统，就是我们俗称的新三板，它是为中小微企业和创新型的企业提供融资服务的全国性的平台。这种定位实际上对于战新板的那些，战略性成长性的企业来说，实际上也是涵盖在里面的。 新三板其实你上新三板，也可以实现你的融资。虽然新三板现在六千多家有很多的僵尸企业，其实真正优质的企业还是能够融到资金的。比如说九鼎投资还有中科招商，他们都能融到一百多亿的资金。这个一百多亿的资金到主板市场上去融也是挺难的一件事情，也不是那么容易。也就是说优质的东西在新三板也能实现你的融资，那么战新板的那些比如说国外的拆除VIE的这些企业回归，他们能在美国上市，比如说在国外市场上上市就很优质。它要是回到新三板来，我相信也能融到资金。所以，新三板本身承担了战新板的职能，为什么还要搞一个新的层次出来。因为你搞一个新层次出来，又牵扯到新的监管，相关的监管措施没有到位，你再推出来就很匆忙，就会存在一些混乱的局面。我认为，把战新板写到“十二五”规划是合理的。

Q

和讯网

你的意思是说战略新兴板没有存在的必要？

A

黄琳

也不能说没有必要，也要看国家对于整个的资本市场未来的设想和定位。至少我想目前来看是没有必要的，因为新三板刚刚起来，新三板还有一个逐渐发展的过程。如果它在这个过程中逐渐的完善，已经完全承担战新板的那些职能，我觉得战新板就没有必要推出来。 如果说新三板还有很多不完善的，或者说国家觉得有必要，专门针对那些战略性的企业再推一个层次，这也是有可能的，但是至少在“十三五”规划期间是不可能的，短期之内是不可能的。

Q

和讯网

我记得前两天您在跟刘纪鹏和水皮一块讨论的时候，水皮就说的一句“新三板才是中国真正的创业板”，你认同这句话吗？

A

黄琳

我倒不完全认同，因为创业板是对那些创业型的企业，但是创业板是有门槛的。 新三板针对的是小微企业，当然也是创业的企业，它的门槛基本上没有，我不大认同它是真正的创业板。我觉得新三板是针对中小微企业新设的一个层次，目前定位还是场外市场的定位，还不能说它是真正的创业板，我是这样的观点。

Q

和讯网

还有一个值得关注的话题，就是注册制推出这一块，也有人批评前证监会主席肖刚太激进了，可能是胡搬乱套的国外的经验。你觉得现在中国的市场注册制的条件成熟吗？

A

黄琳

我觉得注册制现在还不成熟，你看“十三五”规划纲要里头提出来的，关于注册制的表述是创造条件、实行发行注册制。这句话实际上就给注册制做了一个定调，包含两层意思。第一，创造条件，就说明注册制现在的条件还不成熟，现在推出来还不成熟，我要慢慢等条件成熟的再推，这是一个含义。第二，它又提的还是要实施注册制，也就是说当条件成熟的时候还是要实行的，并不是说以后就不做注册制了。从这句话来说，我觉得可以明确“十三五”规划期间不可能推注册制了。并不意味着将来不推，可能在下一个五年规划里边条件成熟时还会推，因为注册制是资本市场发展的长远目标。只有推出了注册制才会让整个的市场更加健康，让一些优质的企业能够得到更好的融资环境，提高整个的资本市场效率，我觉得未来还是要推的。

Q

和讯网

你觉得顶层设计这一块，他们的顾虑何在？或者说你觉得什么样的条件才会成熟？

A

黄琳

我觉得顾虑是这样的，因为中国的资本市场一开始的定位是为国企解困，为国企解困一开始是一个审批制，慢慢过渡到核准制，核准制实际上还是一个监管层对上市企业，就上市之前进行监管，就事前监管。让市场觉得所有上市的企业都是经过监管层筛选过的，所以它就会受到爆炒，我们整个的市场泡沫还是比较严重，估值比较高。是因为大家认为所有上市的企业都是经过监管层审批过的，相当于监管层给它进行了一个信用背书，大家争相去炒。如果推出注册制这个过程中相关的配套监管措施和政策不到位的话，可能会导致很多的投资者会受损失。因为注册制是从事前监管，把它放到事后监管。只是说对于你的信息，比如说证监会就不再对这些上市企业进行审批，可能放在交易所去。交易所对它的审批也只是看它的信息是不是真实，是不是按照规范的来做，也不会对它具体的财务指标进行更严格的审批。它就会把对于上市公司质地的判断交给投资者，可是我们国家的投资者经过这么多年大多数是中小投资者为主的市场，我想监管层肯定要考虑这样的风险，觉得现在还不成熟，暂时往后推。

Q

和讯网

跟证券法有关系吗？

A

黄琳

证券法必须修改以后才能推注册制，按照去年的预期，大家认为今年的证券法肯定要修改的，修改完了要推注册制。就在去年的时候大家还预测今年一定是证券法修改完了就会推注册制了，但是现在来看即使证券法修改完了，我觉得注册制也不会这么快推。

Q

和讯网

黄老师，你觉得注册制推出对新三板有什么样的利弊呢？

A

黄琳

注册制推出我觉得对新三板应该一个利好，因为新三板大家认为它其实相当于是注册制的先行者，甚至可以说它就是注册制的实验田。因为新三板的挂牌门槛很低，只要是经过两年的持续经营，经过券商的辅导就可以报给股转系统可以挂牌了，它其实相当于一个注册制。如果说主板一推注册制，可能很多的企业都会跑到主板上去，对新三板来说可能会流失一大批的优质企业。我们知道注册制并不是说主板就没有条件了，它也有一定的上市门槛，达到那些门槛的优质企业，可能就不会在新三板上挂牌，它可能就会去主板，这样对新三板来说有一种被分流的作用。 但是，现在往后推了，很多的优质企业要比较，到了主板比如说创业板或者是中小板需要漫长的上市过程，这需要时间成本各方面的资金成本，他可能权衡一下更愿意到新三板来，新三板很快效率很高，而且新三板的融资很方便，如果你企业很优质的话很容易融到资金，我觉得整个的注册制推出还是有利于新三板发展的。

Q

和讯网

前两天论坛上刘纪鹏抛出一个观点，他说新三板实行跟注册制没有任何的关系，他的逻辑是说注册制对应的是A股对应的是IPO，要有融资的功能，新三板上千家没有流动性。

A

黄琳

当时我们都在下边，周边的几个人也都在议论这个事情。我觉得他怎么可以说新三板没有融资呢，新三板的融资量也很大，只是集中在特别优质的企业上面。就像刚才我说的中科招商、九鼎这些都融到了上百亿的资金，你怎么说它没有融资功能呢？还是有融资功能。只不过对应六千多家这个比例还是很小，只能这么来说。

Q

和讯网

你觉得对于新三板实行的是不是一个注册制或者是准注册制？

A

黄琳

我觉得实际上实行的就是类似注册制的制度，其实经过新三板这样一个类注册制运行一段时间，增加了整个监管经验以后，再去推注册制我觉得更好，是更加渐进、谨慎的一种做法，相当于注册制的实验田一样，我觉得它是这样的功能。

Q

和讯网

黄老师刚才谈到分层这一块，可能被视为新三板最大的制度红利？

A

黄琳

对。

Q

和讯网

你觉得它的时机是否已经成熟，有可能会面临什么样的问题呢？

A

黄琳

我觉得新三板现在分层时机应该是成熟了，为什么这样说呢？新三板现在挂牌的速度太快了，现在已经到六千多家了。六千多家企业现在鱼目混珠，整个像一锅粥一样混在里边，给企业给投资者给监管层都会带来很多的困扰，首先从企业来说优质和不优质的混在一起都一个标准去监管它，那些就会产生劣弊驱逐良弊，这些差的企业占用了有效的资源，对优质的企业是不公平的，我觉得这是一方面。 第二，从监管的角度来说，这么多混在一起六千多家都一个标准去监管，你的监管成本非常高，根本就顾不上，顾不过来。 第三，从投资者的角度来说，这么多的企业六千多家怎么去找你的标的，你寻找的标的过程就会很复杂。虽然大家说包括股权投资者、天使投资、风投那些私募基金，他们把新三板觉得是非常好的挑选投资标的的平台，确确实实是这样。因为他从成千上万家的企业里头，有六千多家企业被选出来挂在这，就说明他们还是比那些没上的企业结构合理，更加规范。在里头挑，可能会降低他们一定的成本。这只是六千多家，未来上万家更多的时候，实际上它也是很大的池子，如果你还是一个标准混在一起，对他们来说也会增加选择的成本。 我觉得分层到现在必须分层的时段，现在分层是合理的。

Q

和讯网

在您看来，分层过程中面临什么样的问题呢？

A

黄琳

我觉得分层面临的问题可能有的企业，就刚才一开始所说的问题。很多企业为了要把自己放在创新层里挤进去，可能会做很多的操作手法，有些可能都是违规的暗箱操作，这是一些不合理的现象，这个肯定存在的。 分层以后还存在一个问题，对应的制度创新问题。分了层以后如果说流动性还不能解决，包括一些创新制度跟不上的话，可能在创新层也不能实现大家所预期的那种创新层企业融资更方便，流动性更强。当然，可能会要提升，可能达不到大家的预期，它面临的是一些创新制度的跟进，如果跟不上的话可能会有点落差。

Q

和讯网

在现在的背景下，制度红利的释放，前一段时间有个统计新三板接受IPO转板的企业超过90多家，有些媒体就认为是个大逃离，逃离新三板？

A

黄琳

嗯。

Q

和讯网

你觉得它是什么原因造成的？会不会对新三板造成打击呢？

A

黄琳

我觉得没有那么严重，新三板企业你可能说的是更早的数据，最新的数据我刚查过有一百多家。

Q

和讯网

一百多家。

A

黄琳

公布走IPO的辅导。首先一百多家企业去走IPO，这事可以理解。企业它在新三板平台里头可能觉得本身就是质地很好，因为它是六千多家，整个的估值是低的，流动性又不足，它觉得在这可能融资没那么强，不符合自己的价值发现，它可能希望在主板去获得更高的估值，更多的流动性，融到更多的资金，实现更大的发展，它转板这是可以理解的。但不能说给一百多家去转板，就会给新三板造成致命的打击或者是巨大的冲击都没有，你想一百多家跟六千多家比，那还是很小一部分。 而且，这一百多家实际上目前真正实现IPO的也就是新三板转板出去的，但不是我们严格意义上的那种绿色转板。以前老提的绿色转板，就是说你到新三板达到一定的条件，不用再走IPO，直接转到主板去，但现在还没有这个机制。 它从新三板要转板还是要走IPO漫长的通道，它这个好像才有10几家真正实现IPO，这么小的比例，我觉得对整个的新三板来说冲击是不大的 。

Q

和讯网

你觉得他为什么放弃了新三板？什么样的原因导致了对整个市场很失望了？

A

黄琳

严格来说真正的新三板，从2013年12月13日，国务院发来一个文以后才受到大家的关注，才出现井喷式的发展，时间也就才两三年。在这么一个短的时间要让它给企业融资方方面面提供很便捷的条件还是不可能，新三板最大的问题就是流动性的问题，企业可能觉得估值不是那么高，又融不到很大的资金，我还是想到主板去，我觉得没什么，很正常。

Q

和讯网

有一种分析认为做市商这一块存在的漏洞比较大，是罪魁祸首。

A

黄琳

我也觉得不能这么说吧。

Q

和讯网

或者说你觉得做市这一块有哪些漏洞？

A

黄琳

做市商是这样的，做市制度是从2014年的8月份推出来。其实做市它也是学习纳斯达克的做法，通过做市商的方式来提高三板的流动性，其实还担当了三板企业的价值发现功能，因为有了做市市场的买卖给这个企业定价的过程，给它公允的市场价格，给它一个价值发现的作用。 做市其实对新三板来说起到了非常大交投活跃的作用，但是我们目前的做市制度还是存在缺陷，存在什么样的缺陷？我认为最大的问题就是做市商的做市提供者还是受限制，现在只是券商才能做市。因为能提供做市的机构很少，整个的做市机构，你想提供者少到一个企业里头做市的更少，在这个里头很难形成相关更市场化的机制，因为券商很少，可以存在共谋，比如说价格抬升，可能有可能。 还有一个问题，券商在担当流动性的过程中，有的券商甚至把做市作为自营的方式，还要在做市里头赚更多的钱，比如到了一定的时候，有可能就想变现，变现利润就实现了。在这个过程中做市商又少，可能就导致企业的价格大幅下挫。前段时间也出现有的券商就受到股转系统的警示函，就是因为他们觉得现在浮盈要变现，把股价大幅下挫，引起市场的关注，这都是做市制度带来的一些弊端。

Q

和讯网

好的，你对这一块的改革预期是？

A

黄琳

我觉得未来应该要增加做市商。

Q

和讯网

扩容。

A

黄琳

对，扩容，除了券商以外，把公募基金、私募基金，可以股转性的设一些标志，但是要让最符合标准的机构进来做市，让做市商扩容才会减少做市的暗箱操作，对市场带来的冲击。

Q

和讯网

黄老师，前两天您也提到说新三板的流动性解决之后可能会大有作为。

A

黄琳

对。

Q

和讯网

你觉得流动性怎么解决呢？比如说现在六千多家企业，能交易的可能超过一半，很多就变成僵尸企业了，这一部分的流动性怎么解决？他们的下场会怎么样？

A

黄琳

流动性现在整个的市场都关注，我们也在关注。股转系统最近在做一个课题，专门研究新三板流动性的解决方案，在这个过程中，我们发现新三板有交投活跃非常少的一部分，整体的换手率跟主板差得很远，我们统计去年来看，它的年度换手率新三板30%，主板达到600%，创业板到700%这么高，差距那么大，所以它的流动性太差。流动性差的话就会导致交投不活跃，融资会受限，投资受限融资也受限。一个资本市场一定不是说我只是挂上来进行融资，没有投资怎么可能融资呢？市场一定是投融资对接，对接的流动性越好才能够良性循环，才能够发展。现在它最大的问题就是流动性的问题，怎么来解决流动性呢？我建议要适当的降低投资者门槛，我们等于是背离的，一方面挂牌井喷，一方面投资者受到很大的限制，等于投融资背离的很厉害，差距很大。现在要想它投资活跃起来，流动性活跃起来，你要增加投资方的数量。投资方的数量第一是投资门槛降下来，因为我们现在的门槛都在500万资产。比如说在创新层稍微降一点，基础层再降一点，可以逐渐的降，不用说一下子降的太多，但是慢慢的放，这样放一定的投资者进来。 把公募基金也放进来，让投资这块扩容，把它的流动性增加起来，我觉得这是目前来看容易解决的办法。未来如果新三板随着发展，随着监管不断的完善，也应该像纳斯达克市场一样再弄一个更顶尖的市场，纳斯达克分成三层，最顶尖的那层就是全球精选市场，那个市场采用的就是竞价交易。如果我们不断的完善，分了一个最顶尖的精选层的话，那个层推出竞价交易，这样也会提高整个新三板的交投活跃，这也是一个办法。还有一个让新三板内部的层次流动起来，这也是提高流动性的一些方式 。

Q

和讯网

刚才谈到僵尸企业这一块，你觉得僵尸企业他们现在有没有0交易，他们会是什么样的下场呢？

A

黄琳

我觉得僵尸企业是这样，大家认为你到新三板来就是融资，现在很多的企业挂牌是融不到资金的，一方面是没有被发现，一方面本身质地不好。其实挂在新三板还是有用的，新三板即使融不到资，挂在新三板就会带来很多的好处。第一，挂新三板的过程你的治理结构券商辅导以后，你是更加合规合理的治理结构。第二，挂了新三板就意味着你是一个公众的企业，更容易被市场所关注。第三，挂了新三板以后，你的信用就会增进，因为你经过规范了。很多的企业觉得挂了新三板以后，银行就愿意给它贷款了。过去找银行贷款都不理它，但是它挂了新三板以后银行就追着给它贷款。 甚至有的企业，我记得曾经在长江商学院演讲的时候，其中有一个企业家就跟我说，他说挂了新三板以后，他的上游供应商给他提供的原材料都提供最好的了。他就问为什么过去不给我好的？他说你现在是公众公司了，万一我给你提供不好的，抓到你就会抓到我，我都不敢。对他们来说，他的信用增进和上下游对他的尊重都会带来一系列的好处，很多的企业在新三板是受益的。 也有可能是方方面面因为自己的效益很差，还是有一定的成本，每年还有一些维护费，交给股转系统的管理费，有的企业觉得是个负担，也会存在这样的问题。将来这些僵尸企业也要看自己的定位，要么可能慢慢自己在市场上消亡，有可能未来股转系统推出退市制度。这些企业很差的或者说违规的，信息披露不规范的，让你退市。前一段时间有一个叫ST羊业，有一个企业因为七年前，当然它不是真正意义上的新三板挂牌的企业，它是更早股份转让系统的企业，它一直信息披露不出来，所以现在已经退了。 我想将来可能股转系统也会推这种摘牌制度，这样有可能一部分的僵尸企业就会退出去了。当然，僵尸企业也有可能自救，在这待着浪费我的资源，我可能自己努力把自己的业绩做上来，或者是寻找一些并购方把它并了等等，这也是它的出路。

Q

和讯网

现在的环境下，你对投资者有什么要说的吗？对新三板这一块的投资风险与机遇？

A

黄琳

我觉得新三板确实是风险和机遇并存，从它的机遇来说，因为新三板是一个新兴的市场，而且整个的估值都很低。从投资者的角度来说，你去投新三板的企业可能会获得比较低的价格，这是比较有利的地方。比如说同样的企业，可能在创业板和在新三板估值就差得很多，你可能会拿到很低的价格。 从风险来说，因为新三板6000多家鱼目混珠因为没有门槛，我了解的股转系统最开始希望放水养鱼，先让大家都进来，把这些市场做起来，放水养鱼达到一定的规模开始进行监管，监管的越来越严，尤其现在监管的券商非常严的，现在券商的评价体系等等都很严。所以，我觉得这种鱼目混珠的风险对于投资来说有可能会投到很差的企业，所以投资者要新三板的企业进行非常严格的尽调，保持一种非常谨慎的态度去投资 。

Q

和讯网

谢谢黄老师！

A

黄琳

好的。