央行两招维稳人民币 空头或不敢再公开叫板

中国央行已经形成中间价和CFETS指数配合的汇率政策组合逻辑。在美元指数呈现确定性走强的情况下，美元涨，中间价和CFETS指数有三种搭配。一是CFETS指数平，中间价跌；二是CFETS指数涨，中间价平；三是CFETS指数和中间价共同承担，CFETS指数小涨，中间价小跌。

英国留欧支持率发生逆转 市场风险偏好回暖

目前很多人把本次英国退欧与多年前英镑脱钩马克作对比，认为就性质而言，最相似的历史案例为1992年“英镑危机”。1992年9月16日晚，英国宣布退出欧洲货币体系。此后，英镑出现了大幅贬值。

中美货币政策或已有默契 7月加息大门关闭

美联储加息是一个相对负责任的行为，因为其相当于主动承担了全球货币的锚。而其他几个主要货币，包括新兴市场，近期接连竞争性贬值，以邻为壑。这种情况下，美元作为逆势中唯一有加息预期的货币，担当起了全球货币锚的作用。

Q

和讯网

各位和讯网友大家好。欢迎收看最新一期《中国分析师栏目》，今天走进我们栏目的是民生证券专题与海外研究负责人张瑜老师，张老师，欢迎您。

A

张瑜

您好。

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张老师，上周可谓是央行超级周，美联储、日本央行、美国央行都相继公布了利率决议，其中，对于美联储的决议，您认为传递了哪些信号？ 张瑜：这次美联储的决议核心关注有两个点：一是在这次决议中的投票，十个人全部投了赞成票，就是延缓加息，没有加息这个步骤。其实在三、四月份两次会议上，堪萨斯的联储主席一直是一个坚定的鹰派，并且都投了反对票，但以这次为标志，美联储内部的分歧没有大家想象那么大，可能后续的前瞻指引会更加具有一致性，委员们的发言会更加统一。 二是关于利率点阵图，也就是未来一年包括长期的利率展望。在2015年12月加息落地的时候，预判2016年之前加息四次，利率中值是1.375%，在年初的时候是0.875，也就是预含年内加息两次。这次来看，虽然加息预期还是两次，整个中值在那个位置，但整个均值大幅下调了，也就是所有委员的加息预期都是往下下调了，特别是长端利率掉得特别厉害，连耶伦自己也明确表态说，对于长端利率的位置其实非常不确定。

Q

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此前我们一直关注非农等核心数据来判断美联储的利率走向，从今年市场的表现和美联储的态度看，您觉得美联储加息主要会考虑哪些核心数据或因素？

A

张瑜

长期来看美联储的目标一直没有改变，它就是锚定就业和通胀，就业可能就是以失业率和整个劳动力市场的水平，通胀主要是以PCE和核心PCE这两个指标来看的，其实它的核心目标一直没有变。 关于上次非农的大幅超预期暴跌，比如3.6跟预期16万差得比较大，那次的原因大家也都知道，其实是和美国最大的通讯运营商的罢工事件有关系，虽然罢工事件大概影响4万就业，加上以后还是低于16万，那怎么解释这个问题？可能是因为当时因为临时性数据冲击，可能有一些数据的计算包括扩散效应没有完全纳入进来。但无论怎么样，即便当月新增就业的确低于16万预期，但这至少不是影响核心加息的因素和要素。原因在于，美国整个数据体系非常健全，它包括很多高频、中频各种数据体系，不能因为一个单个的高频数据的波动，就来整个否定或者是怀疑整个美国经济的运行。我们可能要把眼光放全面一点来看，比如美国整个经济的消费，私人部门消费基本上占到了全国GDP的70-80%，家庭因素非常重要。家庭消费来源决定消费的一定是收入，家庭收入两端其实都非常稳定，一端我们可以看到整个的薪金增速为代表的劳动力收入；另一端是以房地产为代表的资产收入，比如前三个月的薪金增速一直都是正增长，很稳定，房地产这方面5月份、包括4、5月份的成屋销售其实都是大幅超预期的好，整个这两端没有问题，后续整个私人消费、私人支出其实都是没有问题的。所以，美国经济运行非常平稳，不应该过度将情绪集中在一个小的高频数据上。

Q

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您觉得非农数据突然意外下调是美联储延后加息的一个招数吗？7月份加息的概率会有多大？

A

张瑜

其实不应该这么理解。因为美国劳工部和美联储并不是能够决定这个数据的相关部门，它是分别相对独立的，而且在美国因为决策而数据造假的行为其实不太会出现，相对来说，因为各个部门都有非常完备的数据模型和数据统计方法，不会因为这样人为的方式去调整，这个因素应该能够排除掉了。 7月的加息选项，目前至少美联储没有否认7月加息的list，但从市场预期来看其实大家已经不觉得7月可以加息了，因为现在7月加息概率只有10-20%。如果现在这个时点来看，只距离一个月，即便是美国进行非常急迫的加息预期的铺垫，可能也来不及做好完全准备了，所以，7月份的加息概率目前来看依然是比较低的选项。

Q

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近期索罗斯、米勒、狼王和对冲基金大佬都在说当前金融市场已经进入非常危险的时刻，并看好黄金。全球市场是否要真的金融新一轮的金融危机？您有没有这种担忧？

A

张瑜

其实有一点，大家都在一直担忧这个问题。因为从2008年后各个国家都在相应的放水，而且并不是单一的一个国家的行为，是包括欧洲、日本、美国这几个大的主体，包括中国经济增速下调一个档位等等。这个问题背后的根本原因是整个全球人口老龄化的问题，原来每一波经济增长都有相应的一个主题，那一波的人口红利在顶起来，最开始是美国，后来是日本，再后来这一波到了四小龙，现在这一浪是中国，但以2013年中国人口红利也发生拐点为标志，全球下一波南非、北非包括印度还顶不起来这个大旗，未来这一二十年在人口红利方面确实出现了断档期，所谓的接力棒断档。这是一个长期的因素，可能短期单单通过放水并不能扭转需求方面的问题，可能还是要借助于实际性的经济结构性改革。但这种改革目前可能在几个主要国家，除了我们还在努力的尝试或者努力的推进中，其他包括日本安倍第三只箭就是经济改革，一直没有推出来，包括美国和欧洲，美国的复苏相对比较好，但也比较蹒跚；欧洲目前还在一个泥潭里。整个来看的话，可能经济的风险在慢慢累积，但是能否达到一个危机的状况，可能还是需要一段时间。

Q

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美联储加息会加剧这种状况吗？

A

张瑜

其实美国加息相对而言，是美国相对一个负责任的行为。因为它类似于主动承担了全球货币的锚，不然的话可能几个主要货币，包括前段时间新兴市场去年、前年开始大家接连贬值，这就是一个互相竞争性贬值，以邻为壑的行为。这种情况下美元作为逆势中唯一一个有加息预期的货币，是勇敢地担当起了全球货币锚的作用。 而且美国这次加息，正是为了预防未来的风险，这是它这次加息的主要动机。因为和1994、2004年过去两轮的加息不一样。过去两轮的加息，美国明确为了经济过热，但这次加息的根本目的就是为了预防未来经济风险。因为它要使它的货币政策回归常态化，这样才能以防将来一旦出现风险它还有货币政策可以往下降的空间，还有可用的空间。但其实目前已经在地板上了，不能再怎么用了，这是它这次加息的核心目的。这是我之前一直判断说，所以美国这次加息就会更加谨慎，因为它的核心目的就是为了防范风险，它就不会因为自己的核心行为，如果自己的加息行为引发了金融和经济市场的波动其实就是本末倒置了，所以这次的加息一定会和市场做一个良好的预期沟通。

Q

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其实现在全球经济还是比较差，很多国家严重依赖央行的一些政策，您觉得全球是否已经患上了央行依赖症呢？

A

张瑜

其实是这样的，因为这种流动性的一个过度充裕的情况下，一旦有任何边际紧缩的倾向，其实很多资产，包括投资人这个资产的波动率，你会看到明显的上涨。其实从去年美国加息预期稍微起来的时候，就能看到整个的全球大类资产波动率会有一个明显的上行，其实就是大家很恐慌，整个投资者都在用脚投票，通过手里的交易产品来投票了，表达了他们对这种哪怕是边际紧缩的预期都会非常恐慌。

Q

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郑老师，除了货币政策，你觉得未来各国政府还有哪些能够解决这些矛盾或危机的一些方法？

A

张瑜

实质性的经济改革，包括日本、国内、欧洲，单靠货币政策是不可能的，货币政策只能推迟问题，它并不能完全的解决问题，如果要解决问题的话必须还要从内生性的经济结构来处理问题。

Q

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今年也是美国大选年，您觉得美国大选对美联储决议以及美元走势有哪些影响？

A

张瑜

其实美国大选对美国货币政策或美元走势没有直接的相关关系，至少从过去来看是这样，而且一般来说在大选年里货币政策会相应地避开，不会有一个特别大的货币政策调整。但从风险偏好上可能会对美元指数有一定的间接影响，比如如果大选因为一些突发事件，造成了全市场的风险偏好的变化，风险偏好可能会传导至美元指数的一些波动，从这条途径来看可能还是会有一点影响。目前来看，民主党关于希拉里和桑德斯竞选方面，虽然基本上希拉里已经获得半数票，但这个票里其实包括了未承诺党代表，也就是说未承诺党代表在7月28号党代表大会上还是可以改变自己的投票决定的，这部分还是留有一点变数，也就是说7月28号那一天，民主党、共和党两党是否最终会按照现在的票的结果顺利的希拉里和特朗普出现，还是会各自再出现一些波动，或者意外的一些结果，这个还是对市场上有一点影响的，建议投资者关注。

Q

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您觉得美元指数今年会有怎样的走势？

A

张瑜

从以往的经验来看，美元指数是一个弹力球效应，从2014年QE退出到加息预期第一次起来的时候，美元指数飙到了100的位置。到2015年12月份加息第一次落地的时候基本是98、99的位置，我们这次第二次加息落地，基本上是两浪之后的第三浪，我们判断基本还可以达到98、99的位置，未来还有2%到3%的空间。

Q

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下面我们聊一下人民币，一季度货币政策报告专栏中提到现在汇率形成机制是以市场供求为基础，参考一篮子货币汇率，这个怎么理解？

A

张瑜

如果把这句话落实到最终的各个报价商给央行的中间价报价公式上，现在已经形成了很明确的公式。先说一个报价商机制，其实就是14家报价商大家根据各自的公式会给央行一个中间价报价，然后央行去掉最高，去掉最低，把剩余的取一个平均值，目前是这样一个相对比较透明，也更加市场化的一个方式。 具体公式上来看，其实就是形成了第二日中间价=上一日收盘价+维持一篮子指数不变的隐含变动。 整体这样一个公式就是体现了以市场化为基准，参考一篮子的这样一个宗旨。这样的一个汇率形成机制基本上就形成了中间价和CFETS（把一篮子货币计算的有效汇率作为人民币汇率水平的主要参照系）两条腿走路的逻辑。过去我们可以中间价加调控时代，单纯是中间价是汇率整个锚定的点，未来的锚可能会多一个，也就是CFETS在整个汇率关注的核心指标体系里。未来就会形成一个中间价和CFETS两条路走路的逻辑。

Q

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其实近期人民币贬值压力还是比较大，端午期间我们看到已经跌破6.60关口，如何评估人民币贬值策略呢？

A

张瑜

其实端午之后的贬值跟前后这样一个政策组合逻辑不太一样。比如在3月份到5月底之前是美元贬值的大趋势，因为一直是鸽派。但当时在美元贬值、美元指数走弱的大背景下，我们选择的政策搭配其实是CFETS跌，中间价平，因为中间价一直维持在6.45到6.55的窄区间波动，其实没有对应，按道理美元指数跌我们应该是涨的，但是没有，我们其实把这个压力通过CFETS指数下跌消化掉了。因为我们有一个很简单的联动公式，基本上CFETS指数的变动可以等于美元指数的变动加人民币中间价的变动，有这样一个连等公式。从这个公式上我们就可以判断，如果美元指数未来呈现的一个走强是确定性的事件，无论它的节奏如何，但趋势是确定的，未来的CFETS和中间价就有三种搭配。第一种搭配是美元涨，CFETS平，中间价就跌；美元涨，CFETS涨，中间价平，要不就是美元涨，CFETS和中间价共同承担，就是CFETS小涨，中间价小跌，来共同承担所谓的美元升值的贬值压力。 从现在来看的话，其实端午之后我们选择的组合其实就是在美元走强的背景下，我们选择的是中间价小跌，就是中间价上行，但是我们的CFETS其实是维持不变的这样一个组合。

Q

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其实大家都很关心人民币汇率的问题，您觉得未来这种贬值会延续吗？是值得大家特别担忧的一件事情吗？

A

张瑜

这次的贬值压力和前两次贬值压力很不一样的地方或者说压力比较小的地方有以下几个原因。 第一，上次8.11汇改整体比较突然，但这次包括央行近期主动让中间价在美元升值压力下有一个贬值，用中间价承担贬值压力，CFETS是平稳的这样一个政策组合。其实是主动在加息落地之前来进行一个压力测试，相当于主动进行的压力测试，主动应对。从央行应对上其实比以前更为主动也更为周全了。 第二，之前8.11之后，央行无论是通过抽离岸流动性，还是包括在即期市场的干预，其实都给了空头一个很沉痛的教训，空头这次可能也未必有那么大的胆量敢再次与央行公开叫对。 第三，这次贬值压力没有伴随着基本面的剧烈恶化。比如我们从结售汇数据来看，结汇差额在过去两三个月有一个稳步的提升，因为结汇就表示大家愿意不愿意把美元拿出来换成人民币，如果愿意这样换，结汇上升了，其实就代表我对人民币还是有信心的，至少不是很绝望的看空人民币或者看涨美元。从微观这样一个情况来看，这个数据是不错的。还有一个是企业资产负债表的调整高峰其实已经过了，比如过去几年，2014年之前，人民币被动升值太多的时候，很多企业选择的是资产本币化，负债外币化。当美元走强，人民币有贬值预期的时候，大家都会把资产负债表有一个对向的调整。这样外债提前偿还转内债，这可能会大量造成当时的一个资产负债调整下的资本外流，但现在看这个调整基本到位了，现在整个以外币计价的人民币外债可能没剩下三四千亿美金这样的，这个量其实已经不大了。还有一个原因，我们包括从出口方面的结售汇率，包括出口的结汇率和进口的付汇率等等，这方面来看数据都还不错，没有发生基本的大规模贬值预期的恶化，这和上两次明确不同。 还有一次美元其实是弹力球效应，第二次的影响本来就比上次包括之前的加息预期要弱化一点，所以，可能这次的美元加息影响会稍微温柔一些。最后一点，今年其实国内外都是一个大年，比如国内我们7月份可能会召开中央金融工作会议，9月份有G20，美国贯穿全年从现在一直到12月底的大选，中美双方都不希望货币政策或者汇率上发生特别大的冲击，至少是市场认为大的冲击他们不想发生。 其实按道理说，在近期人民币跌破6.6市场情绪没有太大变化，包括微观我也盯了一下，微观的贬值预期起来不是特别明显。在不引起整个社会包括资本方的恐慌情绪的情况下，人民币贬值未必是个坏事，因为过去我们跟随美元确实被动升值太多了。

Q

和讯网

您认为年内人民币汇率大概会看到多少？

A

张瑜

我们可以做一个简单的算术题，刚才我已经讲过了CFETS指数变动=美元指数变动+中间价变动这样一个粗糙的公式。在这个公式里看，我们刚才也说到了，美元指数如果看到98、99大概2%到3%的这样一个涨幅，对应落到CFETS和中间价这两个承担上，比如CFETS就是维持不变，我让贬值压力全都由中间价承担，可以算出一个中间价的理论贬值最大值，这个值基本就在6.75左右，但这是一个最大值。如果当时贬值预期或者恐慌情绪比较高，也完全可以通过CFETS小涨来缓解中间价的贬值压力，所以这次央行整个应对会更加从容，包括它现在的报价和主要的报价商之间其实也达成了非常好的默契。

Q

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我再补充一个问题，关于英国退欧的问题。其实现在影响全球金融市场一个大的问题就是英国退欧，您认为这种可能性大吗？

A

张瑜

其实之前一直退欧民调支持率比例是比较高的，这也是大家这次恐慌的原因。但以前两天退欧刺杀事件为标志，马上支持率就发生了逆转。今天我特意看了一下，现在留的支持率大概在52%到53%的样子，已经过半了，退欧的概率已经下去了。可能这次的概率发生了逆转之后的结果，可能会留得概率相对更高一些，甚至有可能推迟，因为由于刺杀事件的发生，双方已经停止拉票了，可能会存在一定的暂停公投的可能性，我们也在持续跟进。

Q

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如果英国一旦退欧，对整个英镑、欧元或全球货币市场有哪些影响？

A

张瑜

很多人拿这次的英国退欧与很多年前，九几年时的英镑脱马克来做一个比较，那次也是一个小范围意义上的脱欧，是货币体系上的脱欧。当时也没有怎样，欧洲整个经济还是原样，没有太大的波动，但现在和当时的情况不一样，当时的情况是德国在加息，马克走强，英国经济有一点弱，当时它想通过降息刺激，所以是相当于英镑跟不住马克，被动脱的，脱完之后英镑大幅贬值。但这次的情况其实是整个欧元区深陷泥潭，英国相对好一些。这种情况下如果一旦退了，可能会对整个欧盟的经济信心造成非常大的冲击，包括欧元区，包括是否有其他国家效仿，整个信心的冲击会比当时大得多。所以，通过这个大的欧元区扩散开来整个效应的风险偏好的大幅下降，包括全球可能会开启避险模式的可能性其实会更高一点。

Q

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也有人说如果这个事件发生之后可能对全球资本流动会有一定影响，有人说这样说不定会有利于中国，您觉得对中国市场有哪些影响？

A

张瑜

因为现在我们的资本帐户并没有完全打开，可能最直接的影响就是全球的风险偏好间接影响到国内了，如果英国一旦退欧实质性达成了，可能最大的影响就是全球的风险偏好会急剧下降，大家就会倾向于购买避险资产，包括黄金、美元、美债都算避险资产，大家一段时间内会对风险资产不看好，其实整个大的新兴市场都算是风险资产。

Q

和讯网

感谢张瑜老师接受我们的采访，谢谢您的分享。