经济泡沫形成的条件

四个泡沫形成的必要条件。一是一定要有创新的科技和新的经济，二是一定有一个非常宽松的货币政策，三是一定有政府的支持，四是一定有缺乏经验的投资者。从这四个方面我觉得日本当时和中国目前都具有形成泡沫的必要条件。

如何理解地方债刚性兑付

我们看到整个地方债务无论从它的规模、从它对地方经济增长的速度和对整个金融稳定的影响来讲，都是决定性的，从这个意义上来讲可以理解政府仍然采取置换的方式，一方面是进一步保证债券的安全，另一方面通过允许政府发行这种自收自负的债务，能够逐渐的通过时间换空间，保证这种债务能够得到合理控制。

中国如何防范金融危机

我个人认为有两方面，一方面仍然要防范金融风险，可能对于整个资本项下的流动仍然要有一定的控制，对于人民币的汇率仍然要有一定的控制，对于整个中国企业国际国外的投资行为要有一定的建议和管制，我觉得这个仍然从防范金融风险来讲是必须的。

股市大跌影响非常大

有些专家认为由于股市规模占整个GDP比例只有40-50%，所以，比很多发达国家的水平要低，所以认为股市大跌对实体经济没有什么影响，我个人不同意这种看法。我认为这次市场的大波动对实体经济产生了非常大和非常深远的影响。

Q

和讯网

朱老师您好，欢迎您做客我们今天的中国经济学人访谈。朱老师，第一个问题是对于今年具体的经济走势来说，我们如果具体到GDP数字来说，您认为会比年初预计更悲观还是乐观呢，是否会跌破7这个关键关口呢？

A

朱宁

我个人觉得从目前这段时间整个全球经济环境形势和中国资本市场的变化来讲，我肯定对于中国经济增长速度的预期比年初时要更悲观一些，是不是会突破7，我个人觉得从统计数据上很可能不会。但大家都感觉到整个经济的这种现实和统计数据之间的差距也变得越来越大，所以，这一点究竟是不是破七，除了新闻价值来讲它并没有特别重要的意义，更重要的是我们看到整个中国经济转型是否能够顺利完成，或者中国现在6%、7%的增长速度是否能够持续下去，这种经济增长的质量和可持续性可能比整个经济增长速度更重要。所以，这一点很大程度上取决于现在资本市场是不是可以企稳，金融风险是否可以防范。更重要的经济增长点还在于我们是不是有一种创业创新的新的经济增长点，同时国内的内需是不是能够在短期内，对于整个经济三驾马车另外两驾马车的出口和投资的相对走弱，能够给予相对的支持，这一点还是值得大家进一步关注的。

Q

和讯网

8月份PMI数据已经出来了，数据也不是很乐观，您怎么评价四季度和明年的经济形势呢？

A

朱宁

这段时间整个中国的数据都非常让人担忧，可能有两个原因。一方面我们必须看到在整个美联储量化宽松退出的大的国际环境下，整个全球新兴市场都受到负面的影响，这一点并不是中国特立独行的一个挑战或者问题。 与此同时，中国又面临整个经济转型的阵痛期，同时，中国最近一段时间资本市场出现大规模的波动，对实体经济也会产生一些负面影响。这几个因素叠加在一起，我们看到中国这段时间，无论是外贸数据、PMI数据和整个经济增长的数据都让人比较担忧。但我个人觉得随着全球形势逐渐走稳，随着国内新的增长点逐渐形成和整个经济转型的完成，我觉得可能从中长期来讲，中国的经济还是在主要经济体里是比较有吸引力或者比较有亮点的，这一点我不是过分的悲观，我觉得短期确实我们面临一段阵痛或者艰难的调整，但从中长期来讲，我对中国经济还是持有信心的。

Q

和讯网

您刚才说了中国的经济，您更看重咱们转型的情况，您怎么评价今年我们已经进行了一部分的转型呢？

A

朱宁

我个人觉得整个转型最核心的一点，或者新常态最核心的一点，其实仍然是像咱们十八届三中全会所说的，让市场能够发挥资源配置上的决定性作用，从这个意义上讲，我们看到很多改变的方向和改变的行为，无论是国企合并或者资本市场的一些创新，其实从整个理念上来讲，我们从真正能够让市场发挥资源配置上的决定性作用还存在一定的距离。甚至看到前一段时间，股市下跌里面的这种救市活动，就是这种应对短期股市大跌的这种决定我觉得是非常正确的，但在整个过程中，它采取的手段是否遵循了市场的规律，它的这种做法是否能够长期的在资本市场持续下去，这些也都值得大家进一步反思和探讨，我觉得怎么能够在应对金融风险的同时，能够进一步的保证资本市场自身运行的规律和原则，我个人觉得是非常重要的。 回到国有企业改革，我觉得国有企业改革对整个中国经济的转型和进一步的发展非常重要，我们必须要意识到整个国有企业的改革、混合所有制并不只是一种所有制或者财务上的混合，而是对整个国有企业运行机制，公司治理、在市场里面相对的地位，这种转型其实是非常重要的，这方面我们进一步深化国有企业改革，还没有提出更好或者更具体的一些能够可操作的途径，所以，我觉得一旦这些金融国有企业改革创新领域的愿景能够真正实现的话，其实还是会释放出很多对中国经济增长长期非常健康的这种推动力。

Q

和讯网

朱老师，我听到您说您对经济泡沫非常有研究，有人认为中国现在的情况和日本八九十年代的泡沫有非常多的相似点，比如房地产价格和股市的泡沫。您怎么看待这种说法呢？

A

朱宁

我觉得所有的泡沫都有一些共同之处，我个人去年在《财经》杂志上曾经有一篇文章《什么是泡沫》，这里面我分析了四个泡沫形成的必要条件。一是一定要有创新的科技和新的经济，二是一定有一个非常宽松的货币政策，三是一定有政府的支持，四是一定有缺乏经验的投资者。从这四个方面我觉得日本当时和中国目前都具有形成泡沫的必要条件，今年我们看到今年股市短期出现的这种情况也可以带日本式的泡沫的特征，是不是有这种必要条件的情况下一定会出现泡沫呢，这是我们需要讨论的问题。 日本和目前中国国内有三大区别：一是日本整个国土面积、国民经济的规模和中国都不能相比；二是日本经济仍然是相对比较传统的市场型经济，而我国国内是从计划经济到市场经济的转型经济；三是人口结构，虽然我们人口也在出现老龄化，但我们人口老龄化的速度和趋势好像没有日本当年的老龄化更严重。所以，这几个方面都指出，我们确实有很多形成泡沫的必要条件，但是否真会发生，很大程度上，第一，取决于现在我们整个改革的态势是否能够顺利的往前推动。第二，也跟全球的金融体系的演变有很紧密的关系，这次量化宽松的退出对于化解一些新兴市场的泡沫，或者至少不让这种泡沫长得更大，至少有一定的帮助作用。第三，跟整个金融改革中是否能够把风险收益很好的协调起来，这一点是非常重要的。所以，确实有相似之处，但不代表着中国一定会爆发泡沫，或者泡沫引发的崩盘。

Q

和讯网

您认为如果中国现在有这种危险的话，中国怎样避免陷入日本当年这种经济增长停滞的危险，怎样破解这种困局呢？

A

朱宁

今年我出了一本新书，10月份马上会出版《刚性泡沫》。我们很多泡沫的形成，很大程度的原因是政府在后面支撑这个泡沫，在我国国内经济增长过程中，其实我们的政府特别是地方政府对于无论是我们地方的房价，无论是整个地方经济增长速度，无论对我们有一些过剩产能的企业其实都提供了很大的、很有价值的隐性担保，如果一旦出现任何问题，政府、地方政府、国有企业会替这种投资行为来担保，这种情况就有可能引发投资者对于自己的投资不负责任，因为他认为风险不需要我来承担，收益我去享受就可以了，这种扭曲的投资者心态对于形成泡沫是有非常直接的推动作用的。 所以，下一阶段的改革过程中，无论是在影子银行、楼市、股票市场、过剩产能的行业中，政府如何能够让市场信服说我会逐渐退出，我对于经济提供的这种隐性担保，逐渐让市场发挥资源配置的决定性作用，这一点是避免泡沫、保障中国经济健康有序可持续发展的非常重要的一点。

Q

和讯网

朱老师，我们现在看到一个情况，在有些领域，比如像互联网金融这块，政府强调要去担保化，在地方债这块大家看到又在强化担保的问题，您怎么评价这种比较矛盾的做法？

A

朱宁

我个人觉得有两个原因，我们看到对不同的投资产品，政府采用不同的方式。第一，整个这个行业或者这种产品的规模和对实体经济的影响，我们看到整个地方债务无论从它的规模、从它对地方经济增长的速度和对整个金融稳定的影响来讲，都是决定性的，从这个意义上来讲可以理解政府仍然采取置换的方式，一方面是进一步保证债券的安全，另一方面通过允许政府发行这种自收自负的债务，能够逐渐的通过时间换空间，保证这种债务能够得到合理控制。 互联网金融作为整个传统金融体系的附加点，或者对于中小企业、居民家庭消费更好的提供补充的一种方式，它的规模也相对比较有限，涉及的单笔金额也相对有限，同时它对实体经济的冲击也相对比较有限，所以，在这种新增金融领域里确实应该允许让市场更多的发挥它的配置作用。这里面很大的互联网金融可能面临的风险，我在前两天的论坛里也讲到了，由于互联网金融利用了互联网技术，由于金融本身就已经是虚拟化的，互联网技术其实也是从现实生活中虚拟到整个互联网的虚拟世界里，这种虚拟化的金融体系就会对整个监管造成更大的挑战，更没法了解究竟有多大程度上资金的安全和项目投资的安全是可以得到保证的，这里也会引发过去一两年中无论是P2P平台、众筹的平台有一些新的产品其实有很大的风险，这种风险必须要让投资者有一个充分的意识，这是第一点。 第二，最后肯定是监管层不得不对互联网金融产品形成一定的要求，我们在整个互联网金融创新过程中发现，很多打着互联网金融旗号的产品实行的是传统金融服务，如果它进行的是传统金融的业务就必须要纳入到传统金融业务的风险管理体系中，这一点是金融监管必须要赶上金融创新的步伐。

Q

和讯网

朱老师，接下来这个问题是关于股市的问题。今年股市大跌，您认为这次股市的大跌对经济的影响到底有多深远？

A

朱宁

有些专家认为由于股市规模占整个GDP比例只有40-50%，所以，比很多发达国家的水平要低，所以认为股市大跌对实体经济没有什么影响，我个人不同意这种看法。我认为这次市场的大波动对实体经济产生了非常大和非常深远的影响，有三个方面。 第一，从最简单的直观的角度来讲，股市上涨会产生一种财富效应，我在股市里赚钱，我会把这个钱花到其他领域里。最直接的方式，我们看到有些城市楼市的回暖一定程度上和前段时间股市上扬紧密联系在一起，一旦股市下跌之后，不但不会再有这种财富效应，还有很多投资者由于心理受到影响，消费意愿受到一定程度的扼制，这对于整个经济转型中希望消费能够对经济增长产生更多的推动作用是不利的。 第二，我们必须要看到随着整个传统银行体系对于实体经济支持的有限，随着影子银行规模发展到了一个极限，资本市场曾经被赋于了在这段时间帮助解决中小企业融资难融资贵的问题的很重要的一个使命，有了股票市场的发展，可以允许更多的企业通过股票市场进行融资，帮助这些企业能够更好的发展，一旦股票市场出现了收缩和下跌的话，这种融资的功能就受到很大的影响，这一点也会对实体经济的创业创新，推动经济发展的增长点也会产生负面影响。 第三点是更重大的一点，它会对整个中国金融体系，国内还在面临一种去杠杆的过程，我们希望化解前几年逐渐积累的地方政府债务问题和国有企业债务问题，国有企业债务的化解很大程度上很难通过债务市场解决，就必须要通过股票市场，比如说股票市场估值提升以后，我们可以通过发新股和增发的方式化解目前国有企业所面临的债务问题。二十多年前，当时推出中国资本市场的很重要的原因也是帮助国有企业的改革和为国有企业排忧解难，现在一旦股票市场下跌，对于缓解整个中国企业和政府的这种资产负债表的问题，缓解他们的债务问题没有起到很大的帮助作用。所以，这一点其实股票市场对于中国的金融体系和中国的实体经济还是有很大的影响，这一点我个人觉得就是防止股市下跌很重要，与此同时，为了保证股市长期可持续发展，注册制的改革、金融创新的推动，资本市场国际化仍然是非常重要的改革措施，我们不能因为一次改革，因噎废食就停止了这些领域的改革。

Q

和讯网

朱老师，最后一个问题，著名的风险投资家罗杰斯认为从历史周期来看，一般每隔七年就会出现一个经济放缓的情况，最近他在一次采访中认为说，最近一次的金融危机可能是在两三年后，最快在今年秋天就会爆发。您认为现在我们有面临金融危机的风险吗？

A

朱宁

我觉得确实有这个现实的发生金融危机的风险，从三个层面来讲，国际层面每一次美国从宽松的货币政策转为紧缩货币政策都会引发全球，尤其是新兴市场的经济出现大幅震荡，大家印象非常深的就是上次1997、1998年的东南亚的金融危机，2008年的金融危机一定程度上也是因为美国从非常宽松的货币政策转为比较紧缩的货币政策，这种资金面上的转移和整个全球投资者风险偏好的转移，带动了整个全球投资者的投资行为的变化，这一点不只是中国，对很多新兴市场会产生非常大的影响。 第二，可能很多的新兴市场因为在过去一段时间，随着整个全球资本的宽松，进行了非常多的高风险的投资和高风险的项目，随着资本的收紧，我觉得现在到了一种大家必须要面对这种严峻潮退之后，如何面对严峻的经济形势的现实，这一点很多的研究都表明，在整个债务问题面前，这种攀升的融资成本对于很多债务水平比较高的国家会产生比较大的冲击。 第三，我们可能还会看到，这一次全球经济形势不同的地方在于，原来我们讲的是把发达国家和发展中国家，或者是新兴市场国家对立起来，这次不只是发达国家和发展中国家的对立，这次美国和欧洲、日本这两个传统的发达经济的形势也是对立起来的，基本上是美国经济一枝独秀，全世界其他国家的经济都在受影响，这是整个经济历史上之前没有发生过的，所以，我们也藉由这种没有经历过的体验，所以，各国的政策层、各国的监管层、各国的企业家在这个阶段都有一种不知所措的趋势，这一点也有可能引发整个全球发生经济或金融危机。

Q

和讯网

如果有发生金融危机的风险，从中国的角度我们怎么来预防这种风险，或者如果真的发生危机的话，我们怎么来渡过这个危机呢？

A

朱宁

这里面有一个悖论，一方面我们看到2008年中国没有受到全球经济危机太大的影响，很大程度上是因为我们把“篱笆扎紧”，我们限制任何国际资本流动。当然这么做，现在我们也可以再这么做一次，但我们必须要意识到这么做其实有非常高的代价。我个人认为有两方面，一方面仍然要防范金融风险，可能对于整个资本项下的流动仍然要有一定的控制，对于人民币的汇率仍然要有一定的控制，对于整个中国企业国际国外的投资行为要有一定的建议和管制，我觉得这个仍然从防范金融风险来讲是必须的。 与此同时，在以上这些工作都做到的前提下，我们必须要意识到改革仍然是化解金融风险最重要的一个途径，我们只有自身硬了之后，自身的条件过硬之后才不会畏惧国际上环球经济金融形势的变化，所以从这个角度来讲，绝对不能因为可能爆发金融危机荒废了我们进一步的改革，所以，无论是从资本项下的开放、无论是从人民币的国际化、无论是从利率市场化，还有多层次的资本市场的建立，我觉得金融改革仍然得有序、稳步和持续的推动，金融改革可能是所剩的中国经济改革里最核心的，也是最关键的一个领域，所以，在这方面的改革千万不能因为可能会面临风险而放缓甚至停滞，我觉得还得进一步的小步快跑，推动咱们金融改革的进一步深入。

Q

和讯网

谢谢朱老师，今天我们的采访非常成功，谢谢您。