英国脱欧即将冲击银行业 或重构全球货币体系

声音：英国脱欧导致资产价格波动的风险尚未爆发，未来会体现在冲击银行体系和重构货币体系上，目前货币政策的主要角力就是中美，而考虑到经济下行压力大和全球贸易不景气，中国央行或降准降息。

房地产投资或重现负增长 经济L型走势难保

声音：央行在9月或12月如果实施宽松的货币政策，那么L型会维持到2017年上半年.而货币政策若维持现状，经济L型下段很有可能在2017年就会往下移，具体到GDP增速下到6.5%-5%，甚至再继续往下的空间的确存在。

A股上涨寄望利率下行 短期或难有单边行情

声音：当前经济金融条件更支持结构性行情，场内存量资金博弈不支持权重板块的持续拉升，市场转机或在经济下滑导致的货币政策再次进入放松周期之后，而一旦利率下行，A股或有大的指数行情。

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和讯网

各位和讯网友大家好，欢迎收看最新一期《中国分析师》栏目，过去半年我们陆续邀请了许多市场分析人士走进和讯，为投资者梳理市场，提出建议。那么一转眼半年过去了，在这样一个节点，我们今天特意邀请中泰证券首席宏观策略分析师罗文波老师作客和讯，让我们一起来听一听罗老师的精彩分享，罗老师你好！

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罗文波

主持人好，各位和讯的朋友大家好！

Q

和讯网

首先第一个问题，也是目前投资者最为关注的“黑天鹅”事件就是英国脱欧事件，外围市场也是一片哀鸿，中国A股也是一度受到牵连，你觉得为什么一个国家的选民公投对全球市场产生如此深刻的影响呢？

A

罗文波

这个事情应该是发生了一个非常戏剧性的变化，无论是国内还是海外，在英国公投之前大家都觉得英国应该不会脱欧的，原因很简单，英国脱欧的成本可能会很高，在贸易上、货币上以及体系上市场的预期是不脱欧的。但是经过公投之后虽然后面的事情有波折，但是从实际程序意义来讲，英国第一次脱欧从民意角度来讲已经是板上钉钉的事情。

之所以这个事情对整个金融市场影响这么大有几个原因。第一，英国的经济在全球占比还是比较高，他仅次于现在目前的德国、日本、中国以及美国，整个前期大经济体老牌资本主义国家他的贸易量，金融体系在全球影响的位置，以及现在外汇，无论从货币、经济体量、贸易来讲它都应该是全球前十，甚至某些指标前五的大经济体。所以，他的政治变化，就是在经济体系里的变化会导致整个金融体系、货币体系以及贸易格局重新再分配，这就是给全球经济、金融体系带来冲击。

我们再看这个冲击有一个背景，这个背景也是非常独特的，就是目前处在2008年金融危机之后，全球救助的经济指数点，美国退出QE宽松货币政策进入一个缓通道，日本、欧洲继续宽松，但是全球经济增长是疲软的，IMF、世界银行对全球经济的预测不断地下调，所以经济不断下调就意味着盈利状况，全球金融体系，包括资本流动的东西都非常脆弱，你回头来看看的话，我们已经经历了很多了。最典型就是我们春节前后的日元大幅度波动，跟欧洲、日本金融体系的风险，当时应该是在德银衍生品市场受到去年三季度、四季度大宗商品的波动以及金融市场的波动，导致德意志银行外汇衍生品头寸、衍生品头寸大幅度的波动，从而影响了整个金融体系的稳定，所以那个时候虽然中国的股市是休市的，但是外汇市场受到非常大的冲击。

反过来看英国是一样，英国如果是脱欧，在法律意义上，在经济意义上如果成立，那么英镑的全球地位，英国在贸易格局里面的波动都会使得市场预期出现大幅度冲击力再定价，这个再定价的过程体现金融资产价格上面，具体体现就是英镑、美元、日元、欧元这四个货币长期博弈，一旦大幅度价格波动，接下来大家的风险偏好率急剧下降，国债市场、大宗商品市场，实体经济的贸易跟实体经济服务状态都会产生一直的波动。

在全球经济都非常疲软的过程当中，这种冲击对整个金融体系影响非常大。现在货币体系处在一个非常强的悬崖边上，什么悬崖边上？就是你的货币只能成功不能失败。为什么这样来讲？像日本、欧洲经济不行，货币经济已经完全失效。美国的货币政策还有空间，预期会有加息通道，几年加了一次，但是他的长期基本利率也维持在0附近，其实它往下的空间也不大。

所以，反过来再看美联储加息的这个问题上，耶伦表述的时候，她强调两个注意。一个注意就是美联储货币政策犯了错，那我们再继续进行反过来逆向操作的时候，只有进行量化宽松；如果是我们犯了错，那我们价格供给的空间是不大。所以，这种背景之下，尤其是经济往下走，货币政策空间几乎没有腾挪空间的状况之下，产生如此大经济体波动的一个影响，那么使得全球市场价格，包括货币市场、大宗商品市场、其他国债市场都出现一个大的波动，我觉得挺正常的反应。

反过来看国内的反应好像比较弱，体现在两个方面：第一，人民币汇率这个过程当中，经过前两次贬值之后，现在整个价位其实并不是特别高估的。

第二，利率，欧洲的那边一旦出了事情，大家在货币体系反应的本能就是去买日元，日元在整个美元指数占比权重大概13.6%，所以在这个过程当中日元往上走，会压倒普通过程当中货币体系出现了危机，美元往上走的一个幅度。所以反过来，美元实际上走强，对人民币升值的压力并不是特别大，本身美元就从年初到现在处于非常低的位置。

人民币原来定价的时候是主盯住美元，后来渐渐进入一揽子货币，开始权重逐渐增大，其他新兴市场相对于人民币兑美元贬的更多，其实反过来说，除了美元、日元之外这些货币里面，人民币相对其他国家来讲还是比较好的。而且我们现在如果从股市的角度来落地的话，我们的股市经过过去两年的下跌，现在处于一个价值中枢的位置，这个地方大幅度波动的空间也不是特别大，大家就出现这样一个景象，海外的资产价格跌得稀里哗啦，国内的股市好像反应非常得弱。

但是我担心的问题是什么呢？第一个问题对英国脱欧导致资产价格波动之后，对银行体系的影响现在还没有暴露出来，这个影响应该分为三个层次。表现第一层面的价格波动，比如外汇市场，国债市场，这些第一层面的波动现在正在发生。第二层面的波动是银行体系的波动，因为欧洲、日本银行体系持有大量衍生品头寸，他的衍生品头寸是受到低成本，国债、外汇、期货，他们的头寸为标的，一旦第一层面资产价格出现大幅度波动，他的衍生品定价体系可能会出现巨额汇兑的损或者是益，但这从目前观察层面来讲是很难发现影响是多大的，而且这个反应是没有出来的。

我们上周写了一个报告就是“谨防英国脱欧打开日欧体系资产价格大幅度波动的黑匣子”因为银行里衍生品的头寸都是一个黑匣子，它们如果不出事，你不知道衍生品头寸有多大，只有在资产负债表报出来亏损时，你才知道资产价格的影响对他头寸的影响有多大，这就是为什么德银在三季度、四季度巨亏，我们金融市场反应是在一月份，二月份的一个重要原因。所以我们觉得英国脱欧发展过程，现在仅仅停留在第一阶段。第二阶段影响程度有多大我们是不知道，而且很难度量，肯定是有。

第三个层面，如果是第一个层面，第二个层面过渡完了以后，就是第三个层面。第三个层面的影响全球一个贸易体系的重新定位，表现为货币体系的重新定位，比如说日元、欧元、英镑、美元、人民币，全球外汇市场，清算交易市场这个储备货币体系里面份额如何再分类也是有一个过程。再接下来更强的影响，影响英国全球经济地位或者霸权的地位，或者金融市场在全球的地位，这几个地位一个个地来，从快到慢，从第一层、第二层、第三层可能慢慢延伸。这是对英国脱欧影响短期、中期、长期的看法。

Q

和讯网

其实我们也看到，最近央行降准的传言，您觉得近期中国人民银行会降准吗？

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罗文波

现在我们写过一系列报告，大家有兴趣可以看一看，关于日元写了四个报告，这四个报告就是把全球的经济，我个人觉得已经解释非常清楚了。第一个就解释了，日元为什么在每次出现危机的时候都会升值。第二篇解释了为什么全球货币政策是无效的。第三个为什么货币发多了，不一定通胀。第四个解释了现在全球经济、政策以及方向以及原因。

现在我就讲讲第四个，全球一个经济着力点。现在全球的经济，我们报告的名字叫“三国演义”，“两个看客”，“两个主角”，四大经济体，日本、中国、美国跟欧洲。日本跟欧洲显然是两个僵尸，货币政策不停地放，欧洲每个月现在购买800亿的国债，日本每年80万亿日元的国债购买，就QE的释放。但是对他们通胀来说已经处于底部起不来了，通缩的东西很难改变，意味着日本跟欧洲处于两个“僵尸”的经济体。

那么反过来看，全球经济最有活力是中国和美国，第一，中国的货币政策还有比较大的操作空间，包括居民部分的杠杆率，政府的杠杆率也都是有加空间的，包括周小川、国新办还是强调我们居民的加杠杆，但是这个杠杆加到最后，结果是怎么样我们不知道，最起码这部分的杠杆是可以加的。

第二个所有的经济体里面相对强势的还是美国，因为美国的经济虽然比危机前差很多，但是它本身的就业、资产价格或者其他的一些景气指数都显示美国的经济，虽然不是特别地强劲，但还是维持了比较平稳的状态。

现在全球来看，现在整个货币政策角力就是中国跟美国，反过来看这一轮全球大宗商品价格，包括铁矿石、铜、大宗商品或者石油其他的过程当中，最一个核心的问题就是，1月份我们信贷超预期，加上3月份周小川我们房地产市场去库存，这两个政策导致了全球流动性风险偏好的急剧上升，它把日本、欧洲、美国、中国原来投放大量的货币,全球的流动性（因为负利率）非常充沛，让这个东西激活起来，风险偏好提升了。所以，原油价格从30元/桶涨到50多元/桶，铜、铁矿石都是一样的。在这个过程当中，全球处于通缩的过程当中，中国经济部门加杠杆，把通缩的力量给打开，强扭到一个通胀里面去。

你反过来看中国的货币政策也是一样，3、4月份中国的房地产商投资整体达到了7%调头往下走的时候，如果你的货币即使不放松，很容易看到，我个人觉得，如果是货币政策维持现状或者是在偏紧，在年底的时候，很有可能中国房地产投资单月增速会回到零附近甚至是负的。为什么这么来讲？就有一个核心指标你可以观察一下，中国2015年的整个商品房市场销售面积大概是12亿平米，12亿平米就意味着我们每个城镇居民要增加1-2平米的人均面积。而我们人均居住面积的存量应该是35-37平方米，这是统计局官方统计口径，还有好多小产权房，福利分房没有统计到里面去。也就是意味着三口之家居住面积应该在100-120平米之间，其实基本上这样的需求完全达到饱和，也就是如果仅仅考虑到还贷或者改善性需求的话，很难让中国在未来很长时间里面维持每年销售12亿平米的水平，也不知道每年销售会降到8亿、9亿还是7亿，但是这个12亿肯定是不够的，也就意味着你每年销售12亿平米数据要回到8亿、回到9亿。那么现在每年房产投资数据增速，数据存量还要往下走。

反过来看什么？现在所有的人都讲，甚至宏观，政府官员都讲中国的经济是L型，我觉得L型是扛不住的。如果货币政策下半年9月份或者12月份，就是一季度之前放，那么这个L型可能会维持到2017年的上半年，如果下半年货币政策不放，维持目前的现状，我觉得很有可能在2017年，我们经济的L型下段就会往下移。所以你反过来看，如果政府发现了我们房地产市场投资往下走，一线城市已经降下来，无非就是二三线城市。去年一线城市的火爆，加上政府强行推的去库存导致房地产开发商，把存量这个库存加速解决掉，所以导致房产投资增速网上反弹。但是你如果一线城市销售下来之后，二线城市、三线城市同步跟上，考虑一到两个季度之后，我觉得下半年房地产投资又回到零附近。回到零附近，制造业投资是房地产投资下游需求的一个附属行业，基建投资很难维持在25%，政府部门、居民钱都有，包括PPP这些东西都可以来做，但问题是基础设施，现在公路、铁路、交通运输、机场一旦饱和，你再往下投的时候，你会发现，你标的投出去容易，但是产生现金流跟回报率是非常困难的。一旦你投资回报率低于现在的国债没有人愿意要的，因为你政府的背书显然没有国债后面的信用倍数高，你企业来投你的PPP项目承担的风险，我不如买十年期的国债。

所以，现在出现这样一个悖论，你钱是有，但是随着你投资的额度越来越多，投资的领域越来越广，收益率是越来越低的，那么就意味着你强行投是可以投进去的，后遗症会很大，你现金流会变得很差，边边角角的东西会变成现金流，现金流、固定资产折旧，你会发现一堆的坏账、烂账，这是非常大的问题，也就意味着中国基建投资很难维持目前位置很久。所以，我个人观点认为，中国经济可能在6.7%、6.8%这个位置中枢里，L型很难维持得住。下到5%~6.5%再继续往下，往下走的空间的确有。

反过来看政府，如果政府在“十三五”保持6.5%年均增长，那么意味着一旦房地产投资往下走，政府往上推举经济的力度就会加大。如果全球贸易受到经济不景气和英国脱欧的影响，那么你的外汇帐款，银行信用派生就会出现弱化，政府降息、降准这个货币政策可能会有。

Q

和讯网

老师刚才您提到货币政策可能有一些变化，有人说A股市场其实还是很大机会的。最起码因为美联储加息政策可能会往后稍微延迟。再加上英国利空落地之后，市场上会有一些平静期，那么你怎么看年内的A股市场走势呢？

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罗文波

从A股市场整个分析框架思路，在2008年-2012年这个区间作为一个分界点。在这之前、在这之后是截然不同的，这些大家也是市场涨跌的理由非常多，从传统严格意义上策略框架里面讲就是三个。

第一个就是市场流动性，第二个就是企业盈利状况，第三个就是资金利率成本。其实我们来看这三个指标思路会变得非常清楚，我们随着2012年到目前为止，整个房地产投资，固定资产投资增速一个快速下行，实体经济对资金吸纳度是越来越低。但是政府为了维持经济的增长，不停地降息降准，不停地投放货币，把整个流动性推得非常好。所以，大家无论是股灾之前，2000点还是目前的位置，大家第一印象就是流动性非常充裕，银行的钱多，保险的钱多，身边的人钱也很多。所以，从这个角度来讲流动性是非常充沛的，这是共识。

第二，企业盈利，刚才我说的经济6.7%，6.8%即使能够维持得住，那么就意味着你工业、企业的盈利状况，这个月我没记错的话累计应该是3.5%，那么维持在这个位置波动概率很低，3.5%、4%或者到2%这个区间短幅的波动，如果经济维持在6.5%，能够维持L型的话，也就意味着从短期年内来看，经济大幅企稳或者企业盈利大幅上升的概率是非常低的，不排除我们某个行业、子行业或者某个公司盈利可以维持非常高，但是对于整体企业盈利，A股甚至上市公司来说盈利可能维持非常平的状态。所以说企业盈利对股指的推升我觉得概率是非常低的。

第三，我们寄希望的东西就是利率成本上，现在回头看看我们国债利率大概是2.8%-2.9%这是一个非常大的问题，一旦经济增长维持一个常态或者非常平的速度时，所有大部分企业像银行、像地产很多企业盈利都是平的。在平的市场波动过程当中，它就不停地杀估值，使得所有的蓝筹，类似债券估值非常得便宜，你涨跌就靠分红或者现金流。所以，资金利率在这个过程当中波动就会使得你这个指数波动时，资金利率成为指数波动一个重要驱动力，这是从股票定价来讲。

回过头来我们想想，所有的市场一个指数上涨或者有行情的表现，或者股价的涨无非就是资金源源不断地来买，所有企业盈利状况、流动性、资金利率其实就是把市场预期引导出来形成一个趋势。比如我觉得出现了一个资金利率现在是2.8%--2.9%，这个趋势可能是货币政策进一步放松，这个利率会到1.5%或者2.0%，也就是说你有100个BP货币操作空间，那么这种预期之下。市场可能就会出现一波行情。

如果没有这么强的预期，那么市场可能很能出现一个行情。这个预期不仅仅是在资金利率上面，有可能是企业盈利状况，大家都觉得今年下半年经济会回到8%，回到10%，会出现大幅度的上升，所以这种预期也会引导源源不断地往股市里流，或者是大家觉得流动性接下来会进一步增多，我身边的钱，银行保险的钱可能会更多，这也会导致流动性源源不断地进市场，导致股票指数上涨。

我们上面分析了几个因素，很显然，现在的利率市场能够引起大幅度波动的因素就是资金利率，预期盈利可能就是平的，流动性预计是很快，他的边际改善或者边际预期变化是很低的。所以，现在唯一能够引起市场波动的就是资金利率。