胡翔：险资举牌有助A股趋稳 三四季度或将加速
本期嘉宾46期2016年9月22日
胡翔
经济学硕士，一年银行业从业经验，三年非银行金融行业研究经验，曾任申万宏源研究所非银行金融行业分析师，对互联网金融、AMC、金控等有深入的理解和研究。
主持人
和讯网特稿部记者，《中国分析师》品牌栏目主持人，曾参与达沃斯等多场会议报道。重点关注债券市场等领域。
经济学硕士，一年银行业从业经验，三年非银行金融行业研究经验，曾任申万宏源研究所非银行金融行业分析师，对互联网金融、AMC、金控等有深入的理解和研究。
和讯网特稿部记者，《中国分析师》品牌栏目主持人，曾参与达沃斯等多场会议报道。重点关注债券市场等领域。
声音：险资举牌对于整个资本市场的改善有利，如果保险长期资金进入，对于资本市场起到有效的稳定器作用，有利于其定价合理性和长期发展。在资产荒和利率水平下滑的历史趋势中，保险对于股权类资产配置比例将会继续上行，尤其是三、四季度，险资举牌力度会持续加强。
声音：去年券商两融业务最高点达到2.1万亿，现在仅存9000亿左右。资产端下降带动整体业绩大概率趋于改善，且整体估值处于中位偏下水平，如果市场能起来，将会出现不错的反弹和繁荣期。不过，券商是高弹性品种，很难做右侧，券商股的配置更多体现在左侧布局。
声音：互联网金融企业尚未产生颠覆性的商业模式，更多体现在与传统金融的合作和共赢上。不过，当前已从前端流量积累和导入转移到智能投顾、支付等后台搭建上。智能投顾开启资产管理新时代，成为Fintech领域又一风口。
Q
和讯网各位网友大家好！欢迎收看最新一期中国分析师，我是主持人王伟。今天做客栏目的是东吴证券非银分析师胡翔老师，欢迎胡老师。 随着投资收益的持续收缩，上半年险企的风光业绩不复存在，从上半年的数据来看，A+H两地上市的6家险企总投资收益出现了至少39%的同比降幅，面对这种“资产荒”您认为险资在资产配置方面下半年会做如何的调整，是投资到股市、债市还是收益相对稳定的银行理财呢？
A
胡翔我觉得是这样的问题，首先从保险资产负债表来看，整个高收益资产比例或者说权重一直往下走，尤其是债券固定收益类资产这块，比如十年期国债目前收益率水平大概是2.7%左右，随着整个利率下行，资产端配置压力还是比较大的。 从负债端角度看，我们也明显感觉到保险公司的融资成本实际上没有下来，导致一个利差损的问题。在资产这一端保险公司会提高自己的高收益资产的比例和权重。我们东吴非银研究团队也是进行了一个梳理，我们认为目前可行的方案可能是保险对于权益类资产的举牌这块会进一步加大。我们从行业角度来看，保险举牌是目前社会上公众看到更多的是负面的一些东西，我们认为实际上保险举牌对于整个资本市场的改善有利。保险公司层面应该控制自己的风险。 有利面的主要核心有两块：一是对整个资本市场，如果保险长期资金进入，对于整个资本市场定价合理性和资本市场长期发展是有好处；二是保险资产对于整个资本市场来说起到了有效的稳定器的作用，一旦低估值高收益的资产价格低于自己的合理区间，如果保险资金进行举牌，有利于这部分资产的价格回归到理性区间。保险资产举牌，核心特点有几点： 第一，这块资产低估值的属性，因为本身是保险长期资金要保证自己的收益和安全性，低估值是第一要务。 第二，高收益特征，包括股息率水平和ROE水平是高于行业平均水平。 第三，行业盈利的可持续性。本身它是长期投资，如果盈利不可持续，未来在整个资产负债表表现会比较差。 从中短期来说，尤其是三季度以来四季度，保险在举牌这块看到是加速状态，对于保险这块有自己的诉求，保险一旦举牌，这块资产一般会进行权益法记帐，整个资产的浮盈和浮亏并不会体现在资产负债表的浮盈和浮亏上，如果它拿到高收益资产，收益和分母会体现在投资收益里，对于自己利润表的改善也有很大的提升。我们在整个社会资产荒和利率水平下滑的历史趋势中，保险对于股权类资产配置比例应该是往上走的，尤其是到三四季度年报举牌力度会持续加强。对于二级市场面临一定的投资机会，一些高收益、高分红、低估值标的，同时如果股权分散举牌难度会更小一点，这部分的标的未来有举牌的可能性，这些标的潜在收益还是不错的。
Q
和讯网下半年险资举牌还是会频繁出现？
A
胡翔无论是从保险公司的利差损角度来说，还是从中短期财务处理来说，它都是有一定的诉求或者说有一定的需要，这实际上是一个必然趋势。
Q
和讯网就像您觉得险资从2011年到2013年，它的约定存款，可能到今年明年就到期，这部分资金会不会进入到一部分债市呢？
A
胡翔肯定有一定的比例会进入债市，但这一比例现在很难做出推算和测算。
Q
和讯网看完了上市险企，我们看一下券商表现，券商业绩不是特别好，下滑比较严重，同比下降51%，净利润同比下降达到61%，主要是经纪业务这块已经跌到谷底，随着佣金率的下降，您如何看待下半年经纪业务的发展，包括自营业务随着下半年市场趋稳是否会带来一波反弹？
A
胡翔我们对于券商整个板块的看法比较明确。从更长期的发展趋势看，券商经纪业务，从历史长期发展或对比国外发展趋势，整个收入占比肯定往下走，佣金率下滑是必然的趋势，大部分的券商都面临着转型，目前我们看到的方向更多体现在向资产管理和财务顾问业务进行转型，大部分的券商也在进行这种尝试。 拿美国整个券商收入结构来看，整个经纪业务佣金收入占比非常低，平均到10%左右，我国会有比较大的差异，我们整个经纪业务收入占比50%以上，反观美国，支撑它的收入和利润很大的一块是资产管理，资产管理这块收入占比非常大。国内这块占比非常小，像券商的资产管理收入占比是10%左右。 看行业发展趋势，单纯的通道业务只有牌照价值，并没有创造更多的价值。未来行业发展趋势，更多是对于整个零售客户的财富管理需求衍生出来的一些商业机会和新的利润增长点。我们看到中国整个居民财政分配更多会体现在储蓄这块，资产管理包括投资到一些大类资产这块的配置比例还是非常低的，随着整个投资者水平的提升，随着整个财富管理市场处于快速扩张阶段，未来这块空间和它的利润增长还是未来很大的看点。 对于其他的像创新业务、PB业务，做市商业务来看，未来空间还是非常大的，只是这些业务的开展有赖于整个资本市场机制进一步完善和搭建，这是更长期的逻辑。从中短期来看，券商整体的净利润水平在去年经过了一个高点，去年6月底、7月初是顶点。股灾以来包括经纪业务交易量水平和两融水平都进行了大幅度缩水，这对券商产生了比较大的影响。但我们可以看整个业绩增速，去年是从7月份开始下来，7、8、9月份都是往下走的，这对我们来说同比基数往下走，对我们同比是好的一件事。从环比的角度来说，在中线假设下，投行和资管业务中短期来看还是有比较大的增速，我们觉得中短期环比还是不错的。 从资产负债表的变化来看，券商去年两融业务发生了非常快速的扩张，两融最高点到了2.1万亿，现在的水平是1万亿以下，可能都没有超过1万亿，这块体现在资产负债表，那时候资产端进行了非常快速的扩张，负债这块借了很多短债，这部分在今年上半年体现了很大一块，因为资产端下降，但负债中短期还不掉，所以体现了很大一块财务支出。这块随着中短期债务逐步到期，财务支出出现锐减，体现在你的弹性和业绩改善上，这块从基本面角度，中短期来看，券商整体业绩大概率上趋于改善。 从估值角度，目前券商整体估值处于中位偏下水平。目前像中信、海通、国金这些大的券商总体平均估值在1.5到1.8之间，小券商国元、长江提出一些比较高的平均水平，基本大概都在2.1到2.5之间，这样的PB水平，其实在一挖三年来看是不算高的，尤其您可以看一下，我们以中信为例，中信的PB估值水平1.6左右，低点1.3，向下的空间也是比较明确，其实很难往下突破1.3，向上高点超过3.0，所以，我们从估值角度，券商整体估值，感觉有一定繁荣期，同时市场如果能起来，它的弹性还是非常不错的。 从配置策略角度看，本身券商是一个高弹性品种，很难做右侧，券商的配置更多体现在左侧布局，我们其实可以回顾整个券商大的牛市行情，简单回顾一下，从2014年开始数，2014年是一波大行情，10月份开始启动，1月份基本券商股大的顶点，几个月的时间超额收益百分之百。这块如果等它涨起来再做配置还是比较难的。到2015年股灾以后，8、9月份，中信证券跌到PB1.2，这时候又是一个低点，这个时候应该在9月份做左侧配置有非常高的收益，8、9月份做左侧配置，10月份慢慢已经有了30%的收益，同时10月底、11月初公布IPO开闸的消息，我记得没错有连续三个涨停板，这样就有50%的收益。如果你等到IPO开闸的消息公布后再进行券商配置，这时候就显得非常尴尬，因为那个时候可能就是一个高点。再往后的机会，比如2016年3月份的行情，包括之前我们提示的5、6月份的行情，基本都是这样，你很难做右侧，更多的是体现在左侧配置，如果估值回归到一定合理水平，还是应该积极配置。
Q
和讯网刚才我们提到互联网的迅猛发展带给传统券商一定的冲击，您是如何评价互联网迅猛发展对于今后同券商的竞争或者是竞合的关系？
A
胡翔无论是金融互联网、互联网金融，还是Fintech， 目前来看都没有产生颠覆性的商业模式，更多体现在合作和共赢。从2013年互联网金融开始起来，从现在的维度可以分为两大阶段：第一大阶段基本体现为流量，无论是互联网平台自己的流量积累，还是传统金融企业通过互联网平台进行导流，更多地是体现在前端流量的积累和流量的导入。 第二，核心是目前这个位置，更深化了，从前端转移到后端，更多体现在智能投顾、支付等等这些后台的搭建上。对于传统金融和互联网金融，两者之间无论是互联网平台企业，还是金融企业，核心还是金融企业，金融企业的要素前后端都很重要，你没有足够的客户资源后台搭建就是一纸空谈，你不可能为了一两个长尾客户搭建一整套体系，如果前端在2013年到目前2015年、2016年你的流量积累到足够的程度，你进行后端开发，无论是互联网金融还是金融都会体现金融的本质，也就是说对于风险的把控，对于资产配置的筛选，这个过程实际上金融和互联网平台公司各自都有自己的优势。对于传统金融企业，它对于风险的把控或者说资产定价，传统金融企业有它的核心竞争力。对于互联网平台公司来说，在前端这块有流量优势，大的BAT客户规模都是亿级，普通券商的客户规模也就百万级别，差距还是在那儿。同时，在一些大数据和智能投顾方面，互联网平台公司或者互联网公司在技术这块有一定的优势，但是传统金融企业在整个体系搭建、风险甄别也有自己的优势。目前这个维度我们更多体现是互联网金融企业和金融企业相互之间的合作与融合，未来会不会有新的互联网商业模式来颠覆传统金融，我觉得至少中短期还没有看到，但未来有可能。
Q
和讯网谢谢胡老师参与我们的节目并接受采访。
险资举牌有利A股改善，三四季度或加速。[详细]
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